瑞幸财务造假事件的启示 基于300多家中概股的研究分析

作者 罗炜 北京大学光华管理学院会计系副教授，副系主任

4月2日，瑞幸咖啡自爆业绩造假，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币，瑞幸在纳斯达克的股价暴跌了76%。在2个多月前，全球著名的做空机构——浑水发文做空瑞幸，当时，瑞幸否认了一切。

中概股诚信危机，瑞幸，不是第一家。“美国为防止上市公司财务造假有4道防火墙，但是仍然无法禁止财务造假的事件发生，无论是中概股还是美国公司，类似的事件时有发生。”北京大学光华管理学院罗炜、卢海教授跟踪分析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企业发现，一些中国企业对“合规”缺乏理解等因素，导致财务造假出现。这是瑞幸事件发生后，最值得我们反思的部分。

四道防火墙

第一道：美国证监会

第二道：做空机构、外部投资者

第三道：会计师事务所

第四道：集体诉讼

研究样本：1999年-2011年的赴美上市的269家中国企业（非国有）；以及2013年-2017年的57家中国企业。2012及2013年，中国企业赴美上市之路曾因信任危机中断。

研究发现：1999年-2011年的在269家企业中，有15家被美国证监会处罚，占比达6%；遭遇投资者集体诉讼的达到70家，占比26%。2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处罚，但有19家遭遇集体诉讼，比例为33.33%。这样的比例，跟美国本土公司相比并不低。

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做空机构引爆的中概股危机

首先，类似于瑞幸财务造假的出现，不是第一次。中国概念股的公司出现这种财务层面的造假，在早期互联网企业上市的时候就已经有过，比如网易在2006年也被美国SEC调查处罚过；到2011年、2012年又出现一波所谓的“中概股危机”，很多以反向收购（借壳）方式上市的企业，当时也遭受财务造假的指控。事后的调查发现，这些以反向收购方式上市的企业，出现财务造假问题的可能性比较大。而通过正式的IPO程序上市的企业，这个问题会相对少一点，但是也有。比如2012年比较出名的一个案例——东南融通的案例，当时引起了很大的关注。

整体来讲，在2011年、2012年，中概股危机的爆发是市场上一些知名卖空机构，用他们自己很独特的调查手段提出指控，引发投资者对上市公司的不信任，导致股价暴跌。

这其中会有真的造假的企业，也有被误伤的，被误伤的企业中也有应对比较得力的例子。

比如新东方，它曾经因为VIE结构，也被浑水公司卖空导致暴跌。但是新东方做得比较好的一点是，它主动向美国证监会SEC进行了一些信息披露与沟通，这对提升投资者信心起到很重要的作用。此外，在股价暴跌之后，新东方的董事长、创始人跟一些机构投资者进行了沟通，机构投资者对创始人本人的认可，以及对他们公司本身的业务情况的认可，会帮助股价很快恢复起来。

在2018年，学而思也曾遭遇浑水公司卖空。浑水公司有他自己的调查方式和理解业务的逻辑。它的调查手段值得佩服，但是它对于一些证据和事实的理解，对业务模式的一些假设，是有问题的。所以好未来虽然被卖空股价跌了百分之三十几，但是过了几个月股价又回去了。

总的来讲，中国概念股在美国上市近20年的时间里，其实这种财务造假的风波一直存在。其中2011年、2012年情况非常严重，造成了之后一年没有中国企业在美国上市，相当于整个资本市场对中国企业失去了信心。

这就引发出很重要的一点：很多中国企业会上市，通过不同的方式上市，怎么让投资者信任你？当出现信任危机，新的企业再要上市，付出的代价很大。

比如唯品会，在2012年上市的时候，其实是所谓的“流血上市”。因为在当时的市场环境下，它的市场估值是极低的。但是到2014年底，股价涨了超过40倍。

这个例子说明什么？在市场上，投资者对于企业的信任是很关键的。如果这种信任没有了，企业要想获得融资的话，代价会比较大。这种代价体现在，第一，发行股票时没有人要。第二，可能有人愿意要，也不会按照企业预期的价值，而可能是极大的折价方式来认购。

美国市场的作用机制和中国市场是不一样的，美国市场上有几种机制。第一种是政府的监管，比如证券监管机构——SEC调查及处罚，就像中国有中国证监会等监管机构一样。然而监管永远会面临一个很重要的问题，就是它的监管力量、人手是不够的。因此在美国还有第二种力量，这种力量是来源于市场参与者的力量，例如一些卖空机构。通俗点讲，投资者可以利用这些机构独特的信息收集手段、独特的理解，产生对企业的判断。

这些机构采取的信息收集手段往往比较特殊，比如实地调研、跟踪等。以瑞幸为例，机构可以到门店里录像，在门店蹲点一个礼拜，看客流是多少，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情况。通过这种抽样的办法，将数据进行扩大，来估计整体的业务体量。这类机构通过这种独特的信息收集和分析的方式，产生对企业价值的一种判断。如果有些企业本身价值低，却“吹牛”，把自己说得天花乱坠，有一些投资者相信了，股价上去了；但是如果另外一些投资者利用自己的专业判断、专有信息，判断企业的实际情况与所说不符，企业夸大了，投资者就会通过卖空的举动表达出来。 这是一个很重要的市场力量，就是通过投资者主动去收集信息，并从制度层面允许他们利用收集的信息在市场上进行交易。这是美国体系里面非常重要的第二种机制。

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遇到机构做空，企业的应对策略

再看瑞幸此次危机，在今年1月底2月初时出现了瑞幸的做空报告，当时瑞幸的股价当天跌了30%多。但是后来可能投资者有不同的理解、不同的看法，很多投资者不认同，股价又涨回来了，还涨得挺多的。

这其中值得注意的是，当外部的投资者提出了这种指控，企业应当采取什么反应？第一种策略是置之不理，但这同时意味着，市场上的信息可能被卖空机构的信息主导。

第二种策略，就像瑞幸所做的，就是反驳。但是他的反驳在我看来其实挺苍白的，为什么？你的反驳要基于事实来反驳，但在瑞幸的回复里其实没有太多的细节。

前面两种策略的前提，是企业自己知道企业内部干了什么。企业的高管、创始人、董事会都知道企业的情况，在此基础上可以选择这两种策略。但是还有可能出现第三种情况：董事会不知道真实的情况，高管及创始团队向董事会隐瞒了真实情况。

第三种情况，往往会衍生出来很多后续的变化。如果董事会成员觉得情况没掌握，可能就会马上宣布找第三方机构来做独立的调查。这个调查可能会花几个月，最后结果出来，要么印证指控真实，要么是没有印证。比如之前有一个很有名的例子，东方纸业，也是在美国上市的一个企业，它当时在2010年的时候，被卖空机构指控，然后SEC也进行了调查。后来企业自己调查得出的结果是被误伤的，也做了很多的申诉来证明清白，SEC通过调查也没有对它立案。

但是问题在于在这个过程中间，企业的损失很大。如果是我们之前说的第三种情形，在外部有人指控企业的时候，企业董事会还不知道实际情况是什么，这其实是一个很糟糕的事情，说明企业的治理结构、治理状况很差。坏消息会导致股价下跌，股价低于一定的金额，比如说低于一块钱，企业可能就退市了。退市了以后，企业想要再上市就很难。

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瑞幸案中，第三道防火墙尚未起作用

美国市场上对于防止企业造假有几道“防火墙”，第一道“防火墙”是政府监管机构，第二道“防火墙”是外部投资者利用自己收集的信息进行指控，倒逼企业披露真实情况。还有第3道非常重要的“防火墙”，就是中介机构的作用，比如会计师事务所。

瑞幸请的中介机构是四大会计师事务所之一的安永。我们可以看到，目前瑞幸2019年年报还没出，这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等，是没有经过审计师鉴证。通俗一点讲，就是审计师没查过账。这就表明我们所说的第三道“防火墙”现在还没到发挥作用的时候。因为正常像安永这种国际四大的会计师事务所，它如果要进行审计，是会进行现场调查的。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业，作为审计机构，它必要的审计程序一定是会走访现场，除公司总部以外，肯定要到各个门店做调查的。如果做的比较仔细，是可以发现卖空机构所呈现的信息的。

通过审计机构给企业“挤水分”，有利于信息的真实披露。因为如果不挤出水分，那就会面临一个很重要的问题，审计机构要担责任。

瑞幸，最大的问题，正是会计事务所这道防火墙还没有发挥作用。瑞幸公告提到董事会由于在年度报告审计时出现的问题进行调查。这里面涉及到一个很重要的问题，就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见，但是瑞幸现在造假出现在季报上——第二、第三季度造假，如果事务所还没有开始审计工作的话，那么它本身是没有责任。如果造假时段涉及2018年，那么安永作为审计师，肯定有责任。

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两国政府监管的协同

从瑞幸事件，我们回到另一个非常重要的话题，为什么在美国上市的中概股，时不时就会爆出一些财务丑闻来？

有一个很核心的原因，就在于在各项机制里，其中有2道机制，甚至2-3道机制都可能有问题。背后很重要的原因，在于美国跟中国之间的监管合作是有一定沟壑和问题的。

这是我和卢海教授的研究文章里一个核心的要点。根据我们的研究，2012年出现“中概股危机”以后，美国证券交易委员会（SEC）也在考虑如何监管。它采取了一些行动，第一个就是把反向收购（又叫买壳上市）给停了。在此之前，大量的中国公司通过反向收购去上市，它把这个路给你堵了，没了。所以2012年以后，再到美国上市的中国企业就没有了反向收购的方式了，全通过IPO了。

反向收购，为什么比IPO容易出问题？第一点，因为反向收购不需要第2道甚至第3道关卡。它上市的时候，不需要投资者去询价，去做路演，没有这些程序，当然有投资者会提问题，但是这个信息披露的过程会少很多。第二点，如果企业是IPO上市，你需要披露年报信息，审计师就要在其中发挥作用，但反向收购不需要这些，相当于少了一道关卡。所以，后来也被停掉了。

回顾2011年-2012中资概念股海外遭遇诚信危机中的典型案例，不得不提“东南融通案”，它2007年上市，曾有“第一家在纽交所上市的国内软件企业”之誉，2011年8月31日，因涉嫌财务造假，东南融通退市宣布解散。这个案例很重要的一点，是当时的审计师是四大会计事务所审的，相当于它的年度报告会计师事务所是签了字的，但为什么还是出现了财务造假？其中有一个很重要的问题，就是我刚刚提到的，美国与中国之间的监管合作存在问题。

当时，美国的证监会、美国的上市公司会计监察委员会（PCAOB），要对会计师事务所进行调查，它不仅仅只是针对东南融通本身，而是要调查整体的中概股。因为这些IPO上市企业70%多接近80%，都是国际四大会计事务所审计的。美国方面担心不只是一家企业出问题，他们在乎这会不会是一个系统性的问题？

但是国际四大在中国境内对这些上市公司进行审计，受中国法律、中国政府监管。美国监管机构是没有权限来核查工作底稿。这就直接造成监管机构本身的力量使不上，同时会计师事务所的这道闸门也出现问题。会计师事务所你有没有仔细审核、你干的活儿好不好，美国监管机构搞不清楚。

因此，2012年以后，中美双方就积极合作，努力去推进和解决这一问题。

在2012年中概股危机之后，当时是奥巴马在任的阶段，两国之间对于跨国监管进行了反反复复的讨论，主要围绕对财务造假进行联合监管，协作的“口子”也是一步一步撕开的。

第1步，是中国监管机构进行检查的时候，允许美国监管机构跟着来看；第2步，美国方面要调查具体某家公司，由中方出面去调取会计事务所的底稿，给你检查；第3步，最后达成了合作协议，签署了监管的合作备忘录。

我们注意到，中概股在2012年之后，有一年的时间，都没有中国企业在美国上市。原因就在于，因为财务造假案的频发，没有了市场信任，上市也无从谈起。直到2013年5月签署了合作备忘录后，包括京东、阿里巴巴等陆续上市，受到美国投资者的欢迎。

出现这种变化的很重要的原因就在于，第1道防火墙和第3道防火墙，通过中美政府间的合作，监管机构的监管开始发挥效力，会计事务所开始的审查也发挥作用了，也给投资者更多信心了。这也是为什么瑞幸仅仅成立18个月就能在美国顺利上市，其实背后是有一些历史背景的。

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集体诉讼中的执行难题

第4道防火墙，即集体诉讼，很多公司由于信息披露有问题而遭遇集体诉讼，或是陈述虚假信息（false statement），或是隐瞒信息。对于投资者来说，是否购买企业的股票，他是要依据信息做决策的，这是一个基石。如果我对你企业都没有信心，拿什么做决策？其实过去的20年，很多在美国上市的中国企业都遭受过这样的集体诉讼。

企业应当意识到，如果信息披露不充分引发股价暴跌的话，很可能会招来集体诉讼，最后使企业负担经济赔偿，不管是经过法庭审理，还是私下和解。当集体诉讼变成常态，企业要小心应对。作为一个上市公司，首先第一点，你的合规变得很重要。合规，不仅仅指的是你满足法律规定或者是要求就够了，更重要的是企业要符合投资者对你的预期。这种预期是什么？投资者希望你披露更多的信息时，你就应该要满足他们。这是合规更广泛的要求。

我们研究发现，一些中国企业遭受了集体诉讼，法院做了判决，你输了。但是在执行过程中却发现无法执行，美国本土企业，你的银行账户，你的资产比较容易能被银行冻结，被法院给执行。但是中国企业很多在美国没有资产，最后法院要执行的时候，说赔偿的时候，却无能为力了，美国司法中的所谓的“长臂原则”也解决不了这个问题。

执行有难度，就意味着第4道防火墙就出现了问题。如果再极端一点，从民事案件变成刑事案件，司法机构会对创始人、创始团队提起刑事诉讼，根据引渡条款，美国方面就可以在香港、澳门或其他地方，对你进行执行。

2013年中美签订备忘录之后，我们发现很有意思的两点变化。

第一点，如果这家中国企业在北美有销售收入，集体诉讼可能性就变大了。因为美国方面比较容易冻结你的资产。第二个很重要的信号，就是创始人或高管，如果他在北美地区有个人社会关系网络，比如拿了绿卡，或者拿过学位等，投资者集体诉讼可能性就比较大了。这是我们在研究中发现的很有意思的变化。

再回到瑞幸事件，它在之后可能会面临投资者的集体诉讼，美国证监会的调查，甚至不排除刑事责任。当然，监管机构下一步会不会采取行动调查，还需要再观察。从我们现有的学术研究里发现，在美国过去几十年时间，美国监管机构对于外国公司的调查力度和监管力度，其实是没有它对本土企业那么大，可能受限于人手、精力的问题等。

瑞幸的事件，其实再次给中国企业上了一课。

在美国，约束上市公司的这4道防火墙或者4道监管约束机制，是在发挥作用的。那意味着什么？意味着中国的企业要去，你要意识到有这4大机制，如果你心怀鬼胎，去造假，是会受到市场的惩罚的。美国的投资者不是傻子，而且80%都是机构投资者，他们会去评估和判断的。

你只能老老实实、真实地增加信息披露，在“合规性”上做更多。我反复强调“合规”，指的是符合投资者对于企业的信息披露的要求和期望。企业不能说监管机构没要求我披露，我就不披露。你必须站在投资者的角度去思考问题。如果不在合规上下功夫，存在侥幸心理，那么到最后，“出来混的，总是要还的”。

作者简介：

罗炜，现为北京大学光华管理学院会计系副教授，副系主任，高层管理教育中心（EMBA & ExEd）执行主任。2005年获得美国匹兹堡大学（University of Pittsburgh）会计学博士学位。研究专长为公司治理、风险投资、盈余管理、会计信息与公司激励计划。已在《经济研究》、《管理世界》、《中国会计评论》、《会计研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等学术期刊上发表文章若干。