天风策略：底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向

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来源： 分析师徐彪

核心观点：

1、底部区域的逻辑逐步验证

上周中，我们发布了报告《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》。

当时我们的主要观点非常清晰：“当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号”

（1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延是市场逐步见底的重要信号之一。

（2）过去一周最大的变化是年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，一定程度印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。

（3）海外市场流动性危机的风险，在一定程度下降，代表银行间流动性拆借意愿的指标（LIBOR-OIS利差）扩张开始放缓。

2、反弹的性质：超跌反弹Or V型反转？

（1）国内流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，二季度很难实现比2月份更加宽裕的流动性环境。

（2）随着全球疫情发酵，对盈利影响持续时间的判断，要比2月份更加悲观，大部分公司和行业盈利预测的下调还没有开始，需要时间来消化。

（3）因此，我们对市场整体底部探明之后，未来可能形成的反弹，其性质的判断是全球最悲观预期和情绪缓解之后的超跌反弹，其节奏是脉冲式的，而力度取决于国内央行的态度和海外的信号（疫情的拐点，LIBOR-OIS利差是否持续收窄）。而对于二季度的整个判断仍然是区间震荡。

3、看好的方向：两个维度的布局

（1）超跌反弹的维度：超跌的价值白马

增量资金边际变化的方向，3月以来外资快速流出700多亿，一些具有长期配置价值的白买遭遇被动卖出，但是全球情绪缓和外资回流，这些超跌的白马龙头值得关注，也是长期资金布局的好机会。

（2）中期主线的维度：逆周期调节

我们复盘历史上春季躁动的主线，基本可以得到这样一个结论：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。

因此，结合二季度逆周期政策落地和中长期趋势的判断，二季度仍然建议关注5G基础设施建设、大数据中心、特高压、充电桩、医疗信息化的新基建领域。

另外，传统基建力度暂时没有定论，但有些板块从股价上来看，并未反应大刺激的预期，比如建筑工程，后续可能至少会有边际变化。

1． 底部区域的逻辑逐步验证

上周中，我们发布了报告《天风全行业：底部看市场，哪些公司值得布局？》。

当时我们的主要观点非常清晰：“当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号”

（1）从过去两周我们观察到的情况来看，恐慌情绪的蔓延是市场逐步见底的重要信号之一。

在3月中旬的时候，创业板顶部回调超过10%，一些科技股更是下跌了30%，但市场情绪并不悲观，中国资产避风港的言论层出不穷。

（关于A股“避风港”的伪命题，我们在报告《关于避风港、资产荒、股债收益比和A股的超跌反弹》中有详细论述）

但是3月第三周开始，随着外资连续大幅流出，MLF降息落空，市场的恐慌情绪开始蔓延开，言必谈“全球金融危机、美国经济衰退、上证综指创新低”

当越来越多的声音变得非常悲观的时候，可能是市场接近底部区域的重要信号之一。

（2）过去一周最大的变化是年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，一定程度印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。

关于“股债收益差”的问题，市场争论很多。这个问题的理解，要从“资产荒”出发：

疫情爆发后，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。

在这种资产荒和流动性过剩的背景下，股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。

因此，我们看到，过去一周，200亿以上规模的蓝筹ETF，迎来了久违的“申购潮”，而在此之前，今年每周蓝筹ETF基本都是被净赎回的状态。

历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。

因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。

但是，还有另外有两个问题需要关注：

一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。

二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。

（3）海外市场流动性危机的风险，在一定程度下降，代表银行间流动性拆借意愿的指标（LIBOR-OIS利差）扩张开始放缓。

在国际金融市场上，LIBOR-OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑，是用以衡量银行间交易对手信用风险的常用指标。

简单来说，大家可以把LIBOR理解成有一定风险（尤其是危机模式下）的拆借利率，而把OIS理解成几乎没有风险的拆借利率，于是两者之差，就代表了所谓的“风险溢价”。

于是流动性风险出现的时候，风险溢价提升，恐慌情绪扩散，拆借意愿下降，流动性危机加剧。

上一次LIBOR-OIS息差快速扩大是07-08年金融危机，这一次由于流动性风险爆发也导致了该指标的大幅抬升。但是随着美联储无限制规模QE， LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。

2． 反弹的性质：超跌反弹Or V型反转？

在市场整体底部区域探明之后，我们的结论比较鲜明，更倾向于是一次脉冲式的超跌反弹，而不是能够再创新高的V型反转，整个二季度大概率都是区间震荡的格局。

（1）国内流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，二季度很难实现比2月份更加宽裕的流动性环境。

回顾这一轮提早到去年12月的春季躁动，流动性不断边际宽松，是一个主要的推动力，以shibor3个月为例来看，资金价格从去年12月3%左右见顶回落，一路下行到当前的2%左右，创下2011年以来的新低。

流动性过剩的推动力，先是1月的货币供给发力，随后是2月开始的融资需求不足推动。

但是进入二季度，随着两会的临近，不管力度大小，很多债券和贷款要开始密集发行、很多基建和地产项目要密集开工，融资需求的回升会较3月更加显著。因此，整体流动性的环境，大概率不会比2月份更加宽裕。

（2）随着全球疫情发酵，对盈利影响持续时间的判断，要比2月份更加悲观，大部分公司和行业盈利预测的下调还没有开始，需要时间来消化。

2月份，随着中国疫情的拐点出现，大部分人对经济增长目标的预期仍然是翻倍，同时也认为疫情对盈利的影响就主要集中在一季度，是一个一次性的冲击。

但是随着2月底开始，韩国、意大利等国家疫情的逐步爆发和全球的扩散，需求端的影响可能至少要持续到年中，尤其是对二季度出口的判断，需要显著下调，对外向型企业盈利的冲击可能也不仅仅是一个季度那么简单了。

于是大家开始逐步下调对经济增长目标的预期。但与此同时，由于全球疫情扩散程度和全球疫情对中国经济的影响程度，处于“不可预测”的阶段，因此，上市公司层面来看，卖方对盈利预测的下调，还没有开始，也就是大家看到的前向估值水平可能未必真实，后续都可能需要时间周期来消化。

以科技板块为例，由于2月份附近是科技股年报快报和正式年报的密集披露期，这些板块盈利预测调整，目前还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，但几乎没有反映未来全球疫情扩散，带来的需求端的影响，或者说现在大部分受全球疫情影响的板块也还看不清楚。比如典型的消费电子，近期的业绩上调来自年报的超预期，但并未因为基于全球手机消费预期的变化而调整盈利。

（3）因此，我们对市场整体底部探明之后，未来可能形成的反弹，其性质的判断是全球最悲观预期和情绪缓解之后的超跌反弹，其节奏是脉冲式的，而力度取决于国内央行的态度和海外的信号（疫情的拐点，LIBOR-OIS利差是否持续收窄）。而对于二季度的整个判断仍然是区间震荡。

3． 看好的方向：两个维度的布局

（1）超跌反弹的维度：超跌的价值白马

增量资金边际变化的方向，3月以来外资快速流出700多亿，一些具有长期配置价值的白买遭遇被动卖出，但是全球情绪缓和外资回流，这些超跌的白马龙头值得关注，也是长期资金布局的好机会。

（关于外资为何今年仍然还会大量回流A股市场，可以参考我们前期的深度专题《MSCI纳入空档期，外资流入趋势和投资风格会否生变？》）

（2）中期主线的维度：逆周期调节

我们复盘历史上春季躁动的主线，基本可以得到这样一个结论：景气度上行趋势的展开，是春季躁动主线能够得以延续的必要条件。

2020年的春季躁动，主线无疑是科技，但是科技板块大起大落的躁动之后，哪些主线能够延续全年？盈利趋势的确定性，是核心要素。

从我们编辑制作的17个科技细分行业指数来看，基本可以得到下面的结论：

第一，虽然当前【5G基础设施建设、大数据中心】落在“估值相对分位高、当前景气度不错”的区间，但是未来盈利预测上调的可能性较大。

第二，虽然当前【医疗信息化、工业互联网、车联网、云计算应用】落在“估值相对分位高、且当前景气度一般”的区间，股价跑在了也业绩前面，但经过一段时间的股价消化，盈利兑现的可能性较高。

第三，目前落在“估值相对分位较低，且当前景气度一般”区间的板块中，其中【特高压、充电桩】作为新基建中可能投资较快落地板块，后续可以重点关注景气度的变化。

第四，【消费电子、半导体】落在“当前景气度不错”的区间，【新能源汽车】落在“估值分位较高，但当前景气一般的区间”的区间，这三类行业后续受全球疫情影响大小，仍需观察，虽然一季报暂时影响不大，但是二季报尚不确定。

因此，结合二季度逆周期政策落地和中长期趋势的判断，二季度仍然建议关注5G基础设施建设、大数据中心、特高压、充电桩、医疗信息化的新基建领域。

另外，传统基建力度暂时没有定论，但有些板块从股价上来看，并未反应大刺激的预期，比如建筑工程，后续可能至少会有边际变化。

（关于上面论述的重点逻辑，欢迎参考我们前期的报告《历史上哪些春季躁动的主线能够贯穿全年？》、《17大科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？》）