原油黑天鹅来临：历史回顾、中国故事和A股展望

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原标题 原油黑天鹅：历史回顾、中国故事和A股展望

来源 中原证券

投资要点：

l 解读原油下跌：供需失衡的历史经验和市场份额的现实诉求 近 30 年来原油价格出现过五次显著下跌。通过梳理历史我们发现每次原油价格下跌基本都源于供需失衡，止于 OPEC采取减产措施，净需求指标具有较好的解释力。此次下跌原油沙特和俄罗斯对于市场份额的诉求和现实的财政压力状况，未来不排除重新达成协议的可能， 但短期内风险仍将存在。

l 原油价格冲击下的中国故事：中国影响力提升和需求的回落 伴随中国经济体量的快速增长，中国的石油需求占比已经与欧盟相当， 中国经济表现对世界原油供需产生较为显著的影响。我们估算此次疫情会影响中国经济增速 0.5个百分点，并且中国自身经济结构转型带动原油需求边际回落。中国需求对原油价格在边际上贡献有所下降，并不支持原油价格快速走出低谷。

l原油价格波动对 A股影响：外部冲击与走向成熟 我们认为 A股不可避免要面对来自外部的强烈冲击，但是通过多年发展的积累、资本市场深化改革和对外开放的推进，以及逆周期政策作用，A股有望在本轮外部冲击中显现出韧劲和成熟，并走出独立行情，成为全球资本市场中的“避风港”。

l后市策略建议：原油价格主线下坚守长线逻辑 在疫情、原油价格冲击和美股波动的联合影响下，A 股短线承受显著冲击。但当前行业景气度的复工主线越来越清晰，且原油价格下跌对中下游的航运、基础化工、汽车等行业构成一定利好。从目前市场发展阶段、政策作用、流动性环境和业绩预期来看，未来 A股长线还将处于成长风格中，建议坚守长线逻辑不动摇。我们认为 A股未来呈现与七大基建相关的成长板块的结构性行情，短线黄金、消费等传统避险板块具备一定机会。因此我们建议短线保持 6-8成仓位，推荐关注半导体、电子、基础化工、农林牧渔、贵金属、消费蓝筹等板块，长线继续建议关注金融、贵金属和优质成长股等。

风险提示：经济政策和数据低于预期、流动性超预期收紧，疫情控制低于预期

解读原油下跌：回顾、影响和展望

近期由于 OPEC+会议谈判失败，国际原油价格出现大幅波动，布伦特原油期货 6 日跌去了 8%，仅 46.7 美元/桶，市场预期未来原油还将奔向 30 美元/桶。本文将通过回顾原油下跌的历史经验，推演当前原油下跌后的全球经济走势，试图厘清原油在全球范围内的影响。作为最重要的上游原材料，原油既有商品属性，也有金融属性，受全球经济波动、政治格局和经济政策等多方面因素影响，原油价格的影响因素体系很是复杂。在此，我们将仅从供需基本面方面对本轮原油价格下跌做一个深入浅出的分析。

原油价格下跌回顾：事件驱动与供需博弈

首先，我们以史为鉴，从历史中寻找原油出现大幅下跌的一般规律。近 30年来，原油价格出现过五次显著下跌，我们将五次下跌历史整理如下：

通过以上整理，我们可以发现原油价格出现下跌和企稳具有以下几个共同特征：

首先，供需失衡造成的净需求波动是原油价格下跌的根本原因，或由于全球经济增速下降， 或由于 OPEC增产。如 1997年、2001年和 2008年是典型的由于金融危机造成全球经济表现失速从而推动原油价格下跌；而2001年的下跌也含有OPEC增产原因，2014年则是由于OPEC或为了抵抗页岩油而拒绝减产造成的下跌。如果我们以 OECD领先指标为需求指标，OPEC产量月度环比变化为供给指标，二者之差即代表全球月度原油净需求的变化，可以看出，原油价格波动领先或同步反映了全球净需求的波动，二者走势总体较为一致，每当原油净需求出现快速上升，都会伴随原油价格提前或同步攀升；而原油净需求回落，又会推动原油价格下跌。这应该是原油价格变化的根本原因。

其次，原油价格止跌往往是 OPEC 减产保价起到关键作用。从五次原油价格下跌的经验来看，无论触发原油价格下跌的原因为何，原油价格触底止跌回升的动因往往是 OPEC 的减产或保价决定。而 OPEC 推动的供需失衡修复背后既有因循全球经济周期波动主动调节因素，也有政治角力的因素，甚至还包括出于与页岩油竞争的考虑，OPEC 产量变化是多方面因素影响的综合反映，这就大大增加了原油价格波动的不确定性。

第三，原油价格波动由于与全球净需求息息相关，因此表现出与逆周期的货币政策的一定相关性，但是当前关联性有所减弱。如前所述，由于原油价格反映了全球净需求的变化，而货币政策主张逆周期调节，应对经济增速下滑或通胀抬头，因此货币政策的变化会表现出与原油价格波动的一定相关性。当原油价格由于全球需求展望下行而下降时，往往也是货币政策显现宽松之时，反之亦然。历史上最著名的原油价格和货币政策的关联事件当属 80 年代初的美联储加息：1980 年第二次原油危机期间，由于原油价格持续大幅上涨，引起全球通胀率飙升。美联储紧急调升基准利率，成功抑制通胀率涨势，并推动债券收益率自此走入下行通道至今。从最近五次原油价格下跌经验来看，原油价格变化并不是货币政策调整的直接诱因，但是在一定程度上反映了货币政策调整的需求。如2001 年和2008 年两次金融危机造成全球需求收缩期间， 货币政策亦正处于降息周期内；而 1997 年美联储货币政策变化不大，2018 年原油价格下跌时美联储反而启动了加息。由于通货膨胀率一直处于目标区间的下方，因此原油价格波动对通胀预期影响减少，这也就降低了原油价格波动与货币政策关联性。

当前原油价格形成基础分析：中长期供需基础向好，短期预期反转

按照上述逻辑，我们可以从供需两方面来观察原油价格运行的基本面基础。从当前需求端来看，截止 2 月份美国、日本和欧元区PMI 显现触底回升迹象，结束了自 2018 年以来的下行阶段，花旗美国经济意外指数和十国经济意外指数纷纷上行（原油价格下跌期间，十国经济意外指数均快速下行），表明经济数据表现超出市场预期，应该说原油价格是具备需求基础的。

从供给端来看，2018 年三季度以来， OPEC 产油量持续下降，全球区域合计油井新钻数持续下降；2019 年 11 月以来现货租船和航运中的油轮运量均显现回落，原油产能和供给能力呈现下降。因此综合供需两方面来看，前述的净需求指标从 2019 年以来保持显著上行趋势， 应该说原油价格上行的供需基础是存在的。

但是由于沙特未能同意达成新的减产协议，并且表示还将扩大产能；新型冠状病毒疫情在全球蔓延，对全球经济增速和需求前景造成较大的冲击，是造成原油净需求预期反转从而推动原油价格快速下落的直接原因。而美股的大跌更令市场担忧由此引发新的金融危机，从而加重实体经济运行的困难；同时，原油库存环比保持增长，尤其是 API 公布的原油库存周环比上行较为明显，对原油价格施加了边际压力；而美元指数边际走弱，澳元对日元交叉汇率持续下跌， 表明市场对于经济前景的担忧，避险情绪抬升，更令原油价格压力增加。

简析本次原油黑天鹅：财政压力与市场份额诉求

现有减产协议有效期到 3月 31日，因此欧佩克和产油国盟友于 3月 5至 6日在维也纳召开会议，讨论进一步减产。原本市场预期主要产油国有望扩大减产，并且因为会前有消息认为俄罗斯可能不会加入此轮减产安排，并且欧佩克可能会为缓解油价大幅杀跌的局面而加大减产力度或至每日百万桶规模。但会议结果却恰恰相反，OPEC+会议谈判失败，俄罗斯拒绝非OPEC减产 50万桶的要求，从 2017年开始的俄罗斯与 OPEC减产合作将在 2020年 3月退出历史舞台。

谈判破裂后，沙特还计划 4月增加石油产量，并表示将大幅调降石油官方售价。据路透社11日报道，沙特表示，4月对国内外客户的原油供应将增加至 1230万桶/日的纪录高位，较当前水平高出约 260 万桶/日。俄罗斯也表示将增产。

此次 OPEC会议没有成果，主要在于沙特希望通过降价来维持市场份额，而俄罗斯也有此意，并且由于其经济结构更为多元化，对低油价容忍度远超 OPEC国家，因此双方很难在此时间内达成一致。从数据来看，自 2014年以来沙特财政盈余占 GDP比重持续为负，即处于财政赤字状态，当前沙特财政赤字占GDP比重已经大幅提升至6.6%；同时OPEC市场份额自2008年以来趋势性下降，这严重威胁到作为 OPEC核心国沙特的长远利益。此外，把页岩油挤出市场也是此次沙特和俄罗斯选择降价的另一层目的。

此次谈判破裂可能会使得 OPEC+的生产可能重回无约束状态，各国竞争性扩产和降价会给严重依赖石油收入的 OPEC 国家带来沉重的财政负担。

但我们分析认为，无论是沙特还是俄罗斯都不可能坐视油价无限下降，如跌破 35美元/桶， 那么沙特和俄罗斯将再度有回到谈判桌的意愿。下一次 OPEC 会议将在 6月 9日举行，阿联酋能源部长甚至表示，如果俄罗斯同意，OPEC+将更早举行会议；伊朗油长表示，欧佩克和非欧佩克可以在四月之前达成协议；本周二俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，俄方并未排除与OPEC 联合行动，以稳定油市的可能性。因此我们并不认为减产协议的大门就此关闭，只是国与国之间的博弈才刚刚开始，未来原油市场的不确定性仍然很大，不排除后市再度出现由于油价下跌引致的新一轮风险。

原油价格展望：具备回升基础，但需要 OPEC减产

回到基本面上来，我们认为原油价格其实存在中长期企稳的基本面基础的，这与前几次由于全球经济表现失速而造成原油价格持续下跌所不同的。但是短期内由于疫情扩散、OPEC 减产意外受阻、库存和避险情绪上升多重因素影响，导致预期反转，并放大其在价格上的反映， 造成原油价格下跌。后市我们认为从基本面角度来看，原油价格具备回到上升通道的基础，但是前提是疫情不对全球经济造成深度伤害，OPEC 也可以在未来尽快达成新的减产协议，从而与历史经验一致地推动原油价格企稳回升。

但是从未来长期来看，原油价格的走势并不容乐观。IEA 月报预计，2021 年石油需求增速将大幅反弹至 210 万桶/日；2021 年之后，石油需求增速将在 2025 年之前降至 80 万桶/日， 因交通业的能源需求放缓。伴随新能源出现、页岩油开采、需求结构变化等，原油现有的供需结构或将发生变化，从而动摇原油价格的形成基础。因此预计未来 OPEC 在各方压力下，有望达成新的减产协议，从而推动原油价格企稳回升，但原油价格反弹的空间会受制于短期疫情影响和长期新能源应用而低于过去，油价想恢复至 100 美元/桶需要更长的时间。

原油价格冲击下的中国故事：影响力提升和经济转型

中国经济与原油价格回顾：中国影响越来越显著

改革开放以来，我国经济始终保持健康、快速发展势头。尤其是在加入 WTO 之后，我国产能对接全球需求的同时，自身城镇化进程不断加快，对于上游原材料需求不断扩大。目前我国已经成为世界上第二大的经济体和能源消费国，工业生产和日常生活对石油和天然气需求量不断增加，石油能源在中国所扮演的角色越来越重要，而中国在能源市场的影响力也与日俱增。

据统计，截止 2018 年我国原油需求占比已经达到 13.9%，已经与欧盟持平，与美国之间的落差缩小至历史最低水平；2019 年中国能源需求甚至占据了 2019 年世界原油需求增长的80%，已经成为能源需求最大的来源；从历史表现来看，2015 年以来，我国成品油进口数量的增速与原油价格波动比较契合，而此前二者相关性并不明显，这也反映了我国能源需求变化对于世界能源市场的重要影响。

当前原油价格中的中国因素：经济转型中边际贡献下降

由于我国近年来经济下行压力加大，表现为 GDP增速持续下行，固定资产投资增速和工业增加值增速下降，固定资产投资增速已经由最高时的 50%下降至当前不足 6%，边际需求贡献越来越低，从而对于上游原料需求增长低于过去。

我国能源需求增速边际下降的原因除了经济周期因素外，还有结构性因素，即经济转型过程中我国新增需求中对能源需求占比正在减少。在经济结构方面，与 2003 年相比，当前我国经济结构已经发生较为重大的变化。2000-2009 年我国经济中的消费率持续下降，投资率持续上升，以固定资产投资为主的规模扩张型经济占据着越来越重要的地位。2003 年我国实际 GDP 增长 10.1%，其中最终消费支出贡献率为 34%，资本形成总额贡献率为 66.8%；消费支出对经济增长的拉动率为 4.5%，而资本形成总额拉动率达到 8.8%；2009 年后我国经济结构逐步偏向消费拉动型，消费率逐年上升，投资率逐年下降。2018 年最终消费支出贡献率为 62.4%， 对经济拉动率为 5.3%。而资本形成总额贡献率为 47.3%，对经济拉动率为 4.0%。

由于经济转型，过去 40 年，我国居民恩格尔系数和单位 GDP 能耗持续下降，我国产能的结构正在有效转型，因此我国经济边际上对能源的需求也正在下降。

疫情影响下的中国经济：抑制全球原油需求预期

从当前经济表现来看，由于冠状病毒疫情的影响，我国 2月份经济表现暗淡。数据显示， 我国 2月PMI直接下降至 35.7%，前值为 50.0%，降幅基本在市场预期之内。从分项来看，除产成品库存、主要原材料购进价格和出厂价格 PMI环比变化不大，企业生产单位利润收缩较小， 但其余生产和订单方面PMI均大幅下降，显示出 2 月份总需求全面收缩，企业经营压力仍然较大。而此次原油价格下跌，更是直接推动 2月 PPI增速再度回落，CPI增速维持在高位，PPI 和 CPI背离加深，我国经济由于需求收缩正面临结构性通缩的风险。这与原油价格变化也是密不可分的。

地产开工和销售是经济风向标。从地产表现来看，一般地，地产景气度会沿着“新开工- 施工-竣工”链条传导，因此如果新开工面积持续高于竣工面积增速，则表明地产处于上行阶段， 投资不断增加，供应不断满足新增需求；同时施工就意味着建筑成本上升，在新开工增速超过竣工增速情况下，应该表现为建筑成本增速超过安装成本增速，因此竣工增速/新开工增速与建筑成本增速/安装成本增速两个剪刀差应当一下一上，表明地产景气度不断改善。

但是从节前二者表现来看，当前竣工增速/新开工增速持续上行，建筑成本增速/安装成本增速保持在负值区间运行，表明节前地产景气度位于低位。从需求端来看，节前商品房销售面积增速稳定在 0 附近，待售面积增速持续回升，仍继续处于负值区间，表明市场进入一个缓慢

消化库存的阶段，需求端表现较为譬如，这就决定了中上游地产开工情况趋于冷淡。因此 3 月份逐步复工后，即便回到节前水平，对整体经济贡献比较有限。

因此此次疫情将主要通过消费对经济产生冲击。而按季度计，消费增速对滞后一期、二期、 三期的边际影响分别为 0.69、0.12和 0.02（以含三期滞后项的 OLS回归系数计）。我们将疫情对消费产生的影响分为三种不同程度的情形，分别将使得一季度消费同比增速下降 10%、20% 和 50%，分别对应一季度社会消费总额少增 782亿元、1558亿元和 4058亿元（市场预测春节期间消费市场损失在万亿元水平）。在这三种情形下，全年消费同比增速或分别为 7.7%、7.3% 和6.2%。按照当前消费对 GDP拉动率计算，在中性情形下，我们认为此次疫情仅通过消费将累计拖累全年 GDP增速或达到 0.4个百分点。

由于疫情对中国经济影响较为显著，因此许多权威机构纷纷下调今年原油需求展望。IEA 的核心基础预测中，中国石油消费的大幅萎缩，加上全球旅游受到严重干扰，将导致全球石油需求出现 2009 年以来的首次下降。由于疫情的扩散，其他国家原油需求正面临下降风险。IHS Markit 公司的报告估计，今年第一季度全球石油需求将比去年同期减少 380 万桶/日。此前的最大降幅出现在 2009 年金融危机期间，当时第一季度石油需求下降了 360 万桶/日。报告强调，欧洲、日本、韩国、中东和北美等地的石油需求也下调。

原油价格波动对 A股影响：外部冲击与走向成熟

原油下跌带动美股熔断，外部冲击 A股运行

由于原油价格下跌、疫情扩散等因素影响，3 月 9 日标普 500 指数低开低走，暴跌 7%， 开盘后仅 4 分钟便触发一级熔断机制，暂停交易 15 分钟，熔断时道指跌 1884.88 点，跌破 24000点，刷新 2019 年 1 月以来新低，纳指跌 6.86%，创 2019 年 10 月以来新低。这也是美股史上第二次熔断。标普 500 指数 11 大板块全线下跌，能源板块重挫逾 16%，金融板块跌 8%。

历史上标普500指数共出现过22次跌幅超7%的情况（包含今日），其中涵盖了资本市场历史上的著名事件：1929年大萧条、1931年非理性繁荣、1937年珍珠港事件、1987年股灾和 2008年金融危机等。本次单日跌幅可以排进历史第 17位。

伴随全球股市巨震，A 股周一如期大幅低开，途中曾一度在券商股带领下小幅回升。沪指周一收盘收跌 3.01%，深证成指收跌 4.09%，创业板指收跌 4.45%，外部冲击较为显著。

原油冲击下的 A股展望：具备走出独立行情的基础

我们认为当前A 股具有在未来一年内表现超过美股的潜力。主要原因如下：

首先，目前在全球重要市场中，A股仍是与美股相关性相对较低的市场。2018 年至金沪指和创业板指与道指的相关性分别为 23%和 20%，远低于法国 CAC40、富时 100、德国DAX和日经指数与道指的相关性，因此A 股在全球资产配置中具有明显的风险分散功能；其次，2018 年以来 A 股国际化进程明显加快，A 股迎来一个投资便利性不断提升的阶段。

2018 年以来 A 股陆续被纳入全球主要投资指数体系中，投资便利性获得显著提升，目前境外资金持股占 A 股流通市值已经达到 4.32%。不断提升的投资便利性，有助于 A 股扩大对境外资金的容量，降低境外资金配置A 股的成本，凸显A 股的投资价值；

第三，中国资产定价更为合理，横向比较风险性较低。经过本轮避险情绪的影响后，美债收益率行至历史新低：3月 9日，美国 10年期国债收益率先后跌破 0.5%、0.4%，已连续多日位于联邦基金利率下方，与 3个月期国债收益率盘中多次倒挂，美债收益率曲线形态严重扭曲； 中国国债收益率曲线斜率仍然为正，在全球央行纷纷下调基准利率引导国内收益率曲线扭曲化之际，中国利率期限结构更为合理，横向比较风险性更低。同时美元指数下跌，推动人民币汇率显著企稳回升，表明国际市场对人民币资产的认可度在提升。

第四，国内外疫情发展形势的反差以及国内提出新基建规划，均有利于 A股长线表现。目前国内疫情控制形势越来越明朗，新增病例数急剧下降，而海外处于疫情发展初期阶段，海外市场风险明显高于国内，因此A 股具备率先从低迷情绪中走出来的基础。

疫情冲击海外经济增长预期的同时，海外并未采取有效的经济政策应对措施；而国内密集部署疫情结束后的经济工作，2020年 3 月 4 日中共中央政治局常务委员会召开会议，会议指出要加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。新型基础设施建设包括特高压、新能源汽车充电桩、5G 基站建设、大数据中心、人工智能、工业互联网和城际高速铁路和城市轨道交通等七大领域，将有效对冲疫情带来的负面影响。从七大新基建布局来看，新基建涉及信息网、交通网和能源网的建设，可以看作“基建+TMT”的形式。配合创业板行情，目前七大新基建板块指数均取得了显著上涨，涨幅中枢在 20%，远远超过同期沪指表现。

从实际量来看，2019 年以来充电桩保有量增速缓慢上升，新能源汽车产量增速在经历了2019 年的“失速”表现后于年底出现企稳回升迹象；根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）规划，到 2025 年新能源汽车销量占汽车销量的 25%左右，未来新能源汽车保有量预计会达到 2000 万辆、车桩比 1：1 估算，需要的充电桩数量约近 2000 万台，而当前充电桩保有量仅为47万台（2019年10月），投资空间非常充裕。

轨道交通建设方面。从过去三年铁路投资增速表现来看，随着前期密集布局的高铁项目陆续接近完工期，铁路投资增速自 2019年开始显著回落，并低于整体基建投资增速。政治局会议要求加强高铁和城市轨交建设，铁路投资增速有望获得提振。

除此以外，5G 基站建设、工业互联网也将加快，并获得资金支持，可以形成有效的设备扩张需求，对相应板块继续构成利好。工信部召开加快 5G 发展专题会，要求加快 5G 网络建设步伐，深化融合应用，丰富 5G 技术应用场景，发展基于 5G 的平台经济，带动 5G 终端设备等产业发展，培育新的经济增长点。

截至目前上海高新技术企业复工率达 90%，其中，生物医药、集成电路、人工智能三大领域的高企复工率已近 100%。山东省规模以上工业企业已复产复工率 99.7%。因此综合政策和复工主线来看，七大基建题材有望引领一波结构性行情。

综上所述，我们认为A 股不可避免要面对来自外部的强烈冲击，但是通过多年发展的积累、资本市场深化改革和对外开放的推进，以及逆周期政策作用，A 股有望在本轮外部冲击中显现出韧劲和成熟，并走出独立行情，成为全球资本市场中的“避风港”。

A股未来策略展望：原油价格主线下坚守长线逻辑

从当前股市运行情况来看，3 月 10 日美股大举反弹，1 单日上涨 4.89%；而 11 日A 股开盘后冲高回落，沪指全天收跌 0.94%，创业板指收跌 2.2%，原油价格下跌和美股熔断造成的外部冲击尚未完全消化，并且美股短线还将有继续震荡的可能，促成原油下跌的经济和政治因素仍然成立，因此通过原油价格下跌考察 A 股运行方向仍然有效。

当前复工主线越来越明晰：6 大发电集团日均耗煤量显著上升，秦皇岛港煤炭库存走高2.3%；钢铁企业利润率收窄，但钢铁生产库存显著上升，唐山钢厂钢坯库存正在消耗，显示需求伴随复工恢复；化工产品产量环比总体上涨等。而原油价格下跌造成工业生产成本预期下降， 对于中下游周期板块偏向利好。

细分行业方面。首先，原油价格下跌带动 LNG 价格走低，并叠加 LNG 加气站的进一步增加，加气便利性与储运成本摊 薄可以带动天然气重卡进一步加速渗透，提升相关汽车子板块的需求预期；其次，原油价格下跌造成储油被动增长，前述航运中的海上浮仓量有望上升，燃油成本下降，对原油航运构成利好。但整个航运板块来看，受制于疫情影响，市场需求

时间，中长线将偏向震荡运行；由于原油价格下跌，会带动基础化工价格下行，对于下游材料制品与新材料等子行业颇为利好，建材、塑料、农药、轮胎及电子化学品等受益，但同时也要面临需求波动的影响。

如前所述，七大基建政策落地后，加快相关领域的需求扩张；美联储紧急降息，利好权益资产和新兴市场，有利于A 股延续长线的创业板行情；从目前市场发展阶段、政策作用、流动性环境和业绩预期来看，未来A 股长线还将处于成长风格中。且在全球疫情发展和市场波动中， A股具备一定的优势，短线可能会成为“避险资产”，坚守长线逻辑不动摇。因此我们认为A股未来呈现与七大基建相关的成长板块的结构性行情，短线黄金、消费等传统避险板块具备一定机会。

因此我们建议短线保持 6-8 成仓位，推荐关注半导体、电子、基础化工、农林牧渔、贵金属、消费蓝筹等板块，长线继续建议关注金融、贵金属和优质成长股等。