绿城管理IPO 市场会为“代建第一股”买单吗？

原标题：绿城管理IPO，资本市场会为“代建第一股”买单吗？

从2017年提出上市设想，经过三年的准备，如今绿城管理终于启动IPO。如果上市成功，绿城管理将成为“中国代建第一股”。日前，绿城中国发布公告称，建议分拆代建业务绿城管理集团并于联交所主板独立上市，并向联交所提交上市申请表格。

代建业务布局十年，绿城管理集团已经成为中国代建市场份额占比第一的企业。在中小房企以及物业公司上市大年，分拆上市谋求资本化是水到渠成的事情，不仅有助于提升代建业务品牌、开启融资渠道，还将助力集团销售规模的增长。但毕竟是第一个吃螃蟹的代建公司，绿城管理的资本之路尚无经验可借鉴，如何讲好资本故事让投资者买单，并不是一件容易的事情。

谋划三年，绿城代建启动IPO

绿城的代建业务始于创始人宋卫平，经其“左膀右臂”曹舟南而发展壮大。

2005年，绿城首次介入代建领域，为杭州市江干区“城中村”改造代建安置房。2008年，宋卫平提出依托绿城品牌和团队实现业务创新，这为其后来的代建模式奠定基础。

2010年，绿城中国原行政总裁曹舟南组建代建平台，绿城建设管理于当年9月8日成立，注册资本仅200万元，从此，绿城的代建业务从政府领域延伸到商业市场。

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2015年8月，绿城收购绿城鼎益、绿城时代，多个代建平台公司应运而生。当年9月，绿城管理集团挂牌成立。2016年，绿城重组蓝城，将其代建业务全部纳入绿城。至此，绿城系代建业务全部整合到绿城管理集团。

随着中交的入主以及对代建业务的重组，绿城管理上市的话题不断。最早是在2015年绿城管理集团挂牌成立大会上，宋卫平就曾表示，计划2018年将代建业务推向资本市场。

据市场消息，2016年，绿城管理成立了上市小组。在2017年绿城周年股东大会上，绿城中国原执行董事及执行总裁李青岸曾表示，代建业务准备分拆上市，目前正在筹备中。但是之后的上市工作进展缓慢，直到2019年7月，市场再次传出绿城管理上市计划，成立绿城管理小组和工作小组。在2019年8月份举行的2019年中期业绩发布会上，绿城中国董事会主席兼行政总裁张亚东表示，绿城将推进代建业务的上市，绿城未来的业务，将逐步形成轻、重相结合的格局。

经过多年发展，绿城代建已经成为绿城集团的重要业务板块。

根据中国指数研究院的统计数据，绿城管理是中国房地产市场最大的代建公司，2018年新订总建筑面积约为2240万平方米，占中国代建市场的市场份额达41.1%，规模为第二大市场对手的两倍以上。

招股书数据显示，截至2019年9月30日，绿城管理在中国25个省、直辖市及自治区的84座城市以及柬埔寨一座城市，拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。其中，中国一二线城市管理面积为2812.3万平方米，三四线城市的管理面积为4004.4万平方米。

随着绿城管理提交IPO资料，上市终于有了实质性进展。如果绿城管理上市成功，将是绿城集团旗下除了绿城中国、绿城服务之外的第三个上市平台，这对于绿城管理品牌的推广、融资渠道的打通以及规模的扩张都是利好。

在58安居客房产研究院分院院长张波看来，绿城管理公司从事的并非房地产投资开发，而是聚焦在代建业务、管理咨询、金融及代理服务，其本身和房地产投资开发的关联度很高，又能和绿城体系内的投资开发形成合力推动集团的发展。因此，绿城管理公司上市可以拓展其融资渠道，并有助于增强行业内的影响力。对于绿城中国来说，则可以多维度增强企业规模，同时强化自身在代建领域的护城河。

低杠杆撬动规模扩张，代建业务盈利高

近两年，是中小房企及物业公司上市大年，物业公司的上市潮尤为引人关注，但资本市场反响不一，相比之下，中小房企普遍出现认购不足、开盘遇冷、市值低估，堪称以“割肉”求输血，而物业公司则出现分化，部分公司表现一般，部分公司股价走势上扬。但总体来看，投资者相对看好物业股，特别是此次突如其来的疫情，让物业管理的价值进一步凸显，股价表现突出。

作为代建领域规模最大企业，如果绿城管理能够实现IPO，将为代建业务打开一扇通向资本市场的窗户，为后来者提供经验。

相比于传统房企“拿地-开发-卖房-拿地”的周转模式，绿城代建还以品牌与管理输出为主的轻资产代建业务，其模式主要是为项目拥有人提供管理团队，提供规划设计、工程管理服务、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务，绿城管理鼓励商业项目拥有人使用“绿城”品牌以作营销用途。

这种模式的优势是，无须为项目投入大量财务资源，利用低杠杆撬动规模扩张，且盈利能力强。绿城管理的业绩数据可以窥探一二，根据招股书，绿城管理2017年、2018年及2019年前9个月的毛利率分别为56.8%、50.2%、44.9%；2017年、2018年及2019年前9个月持续经营业务净利率为25.2%、24.5%、19.6%，均高于传统的地产开发业务。

此外，绿城代建销售在集团总销售额中贡献占比超过三成。数据显示，2017年，绿城管理的销售规模达到430亿元，总合同销售额1463亿元，占比29%。2018年，绿城代建业务销售额达到552亿元，占绿城集团总销售额的35.29%。2019年占比虽然微降，但是依然超过三成，2019年绿城代建项目合同销售金额约为664亿元，占总合同销售金额2018亿元的33%。

招股书显示，分拆上市完成后，预期绿城管理将继续为绿城中国的附属公司，其业绩及利润将继续并表至绿城中国。也就说，未来绿城代建销售额依然会是支撑绿城集团规模扩张的重要力量。

目前，不少企业涉足轻资产代建业务，除了绿城外，还有朗诗、滨江、建业、雅居乐等。有业内人士表示，未来代建业务将有望占到地产行业10%的市场份额，达到万亿元的市场规模。

“这种输出技术、管理、服务的商业路径，相比于传统的高周转模式，在未来具有更多想象空间，特别是绿城管理作为第一家吃螃蟹的企业，资本市场的表现值得期待。”上述业内人士说。

易居企业集团国际业务总监洪圣奇认为，目前，资本市场的确没有类似概念，具有稀缺性，绿城管理IPO热度和关注度应该不低。

张波表示，代建业务上市的确鲜见，同时在房地产行业竞争格局日益加剧和品牌效应逐步扩大的背景下，代建自身在专业化运作、品牌化背书的优势下的确有着较大发展空间。对于绿城来说，如若绿城管理上市成功，加之在标准化的产品运营上的多年经验积累，无论是产品自身还是成本优势都会得到有很大用武之地。

一位老绿城人认为，绿城管理上市的意义在于资本市场是否认可这种模式，如果市值反响好，说明比较认可。

未来市值反响充满不确定性

作为第一个吃螃蟹的企业，且是中国最大的代建公司，绿城管理热度必然不少，但是资本市场中的投资者是否会真正买单呢？

上述老绿城人表示，绿城管理在资本市场反响怎么样，这取决于投资人对代建业务的理解，从轻资产角度来说，市盈率应该相对会高一些。但是从绿城管理本身来看，去年业务快速下滑。

招股书数据显示，2019年绿城管理的毛利率虽然仍处于高位，但是相较前几年有所下滑。同时，在规模上，2019年前9个月，新订约代建项目及新订约总建筑面积的增长放缓。不过，绿城的解释是，主要是加强了对政府代建业务的项目选择，优先选择潜在的项目盈利能力及非经济价值，期内放弃多次机会。

中国房地产已经逐渐从增量市场进入存量市场，而处于增量市场产业链条上的代建业务，虽然靠技术和管理输出，但是所服务的业务领域其天花板也肉眼可见。

而相比之下，依靠存量市场的物业企业，想象空间更大，资本更看好，一是存量市场增量房、存量房以及老旧住宅小区为物业管理行业提供了巨大的市场空间，二是依靠海量的社区和居民，物业公司增值服务开启巨大的想象空间。

洪圣奇表示，物业能受到追捧，一是业绩确定性强，多数有强大母公司支持，几乎不会低于预期；二是做的存量市场，收入增长空间很大；三是行业整合是趋势，受到疫情影响得到国家支持，突显地位。相比之下，代建业务基本上只能勉强符合上面3条中的1条，上市后走势不乐观。

更重要的是，万亿代建市场份额，瓜分者众多。李军曾说，“龙头房企发展成熟，拥有良好的品牌和成熟的产品线，这些大公司不需要代建企业的介入。而很多地方性小房企拥有土地资源，但开发能力和资金实力有限，产品无法产生溢价。在这样的背景下，绿城管理就有了很大的市场。”

强者恒强时代，龙头房企对于市场份额的角逐越来越激烈，通过收并购的方式，分食中小房企的市场蛋糕，绿城的对手不止是上面几家涉足代建领域的房企，还有其他大中房企。

上述老绿城人也表示，从存量土地看，很难获取代建好的项目，增量土地，一般开发商都有团队和品牌，不太可能形成代建商业模式。

对于绿城管理来说，讲好资本故事很关键。知名地产分析师严跃进表示，积极开拓思路，在品牌输出和工程代理之外，在房地产全生命周期上发掘更多需求，才是代建企业未来需要思考的问题。

新京报记者 段文平

编辑 武新 校对 陈荻雁