以毛利换规模 “代建之王”绿城管理上市含隐忧

新浪财经讯 近日，绿城中国拆分旗下代建业务上市的公告正式发布。招股书一披露，绿城管理“代建之王”的称号不胫而走。按照2016-2018年累计订约总建筑面积计算，公司是中国房地产行业最大的代建公司。

尽管如此，绿城管理2017年、2018年营业收入仅占绿城中国的2.41%、2.45%。截止2019年9月绿城管理的服务营业收入约为15亿元，相当于一家中型物业公司。另一方面新浪财经注意到，近两年绿城管理的发展一直在以低毛利换取规模，未来公司在营收扩大的同时毛利率或将进一步下降。

此外招股书坦言，新冠肺炎疫情已导致在建或待建的代建项目暂停、人力及原材料短缺；代建项目的建设、出售及交付延迟；营运成本及开支增加，项目拥有人的现金流量同步增压；2020年一季度财务数据或受影响。

营收仅占绿城中国的2.4% 行业规模较小

绿城管理成立于2010年，根据中国指数研究院的资料，按2016年至2018年累计已订约总建筑面积、2018年新订约总建筑面积及2018年总收入计，公司是中国房地产市场最大的代建公司。

尤其是在2018年，（自行及透过与业务伙伴合作经营）公司拥有106个新订约项目，新订约总建筑面积约为22.4百万平方米，占中国代建市场的市场份额达41.1%，根据中国指数研究院的资料，规模为市场第二的两倍以上。

代建业务，通常由传统开发商转型而来，有三种服务模式：（1）代建费用模式，即代建公司收取管理费用以管理物业开发;（2）资本投资回报及代建费用综合模式，即公司就项目进行小额资本投资，同时提供代建服务以换取管理费；（3）房地产基金模式。

绿城管理属于第一种收取代建费用模式，万科的代建业务则属于第二种进行小额投资的模式，两家均属于代建行业发展较早的企业。相对于房地产开发商，代建业务轻资产运营，主要的支出就是人员成本。大多数参与其中的房企也仅仅是将其作为补充业务营运。

根据中指院研究报告，近几年代建行业尽管发展急速，但整体规模仍相对较小。自2016年至2018年，代建行业的收入及净利润的复合年增长率分别为38.3%及41.5%。2018年，主要代建公司的收入达73亿元，产生净利润18亿元。并且前十大代建公司占据了约9成的市场份额，行业高度集中。

根据中国指数研究院的资料，2018 年中国大型代建公司承接项目已订约总建筑面积合共约为208.1百万平方米，其中72 .9%及84 .8%由2018年代建行业前五大及前十大的公司代建。

具体到绿城管理来看，2016-2018年的累计订约面积占市场份额34.6%，排在市场一位。单看2018年数据，公司管理面积的市场份额为41.4%，排在第二位的A公司市场份额为17.6%，前五大企业占比72.8%，似乎呈一家独大的局面。

实则不然，以2018年的收入来计算，绿城管理的市场份额占比下降到20.4%，公司A的市场份额约为17.4%，前五大企业收入占比71.2%。这说明绿城管理增面积不增收的现象比较明显。

而得益于分拆成立时间较早（2016年8月），绿城管理大部分业务其实并不来源于绿城中国。截至2018年、2019年末及2019年9月由母集团投标并分派给公司的39个项目产生的收入分别为38.61百万元、35.63百万元、26.80百万元，相对逾10亿元营收来说占比较小。

反过来，代建业务的体量相对于房地产开发商而言确实很小。2017年、2018年绿城管理实现营收10.2亿元、14.8亿元，同期占绿城中国营收比例约为2.41%、2.45%。

有观点认为，随着近两年物业上市潮火热，此次绿城中国拆分代建业务上市，或将开启房企另一个资本故事。但与物业具备母公司资源的想象空间不同，受制于行业规模，绿城管理或难以得到资本市场的追捧。

根据中国指数研究院报告，2018 年中国有24间大型代建公司，代建行业仍处于初期发展阶段。预计未来五年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23 .5%的复合年增长率继续增长，在2023年达到1.5亿平方米。

从政府代建到合营模式 毛利率或将继续下滑

从前文的分析可知，绿城管理存在增面积不增收的现象。新浪财经进一步分析公司总建筑面积构成，发现“代建之王”暗含隐情。

截止2019年9月，公司代建总建筑面积为68.5百万平方米，其中商业代建38.15百万平方米、政府代建30.3百万平方面，两种代建项目面积相当。进一步细分，二者的差别开始显现。

按照已建、在建、代建分类的面积分别为4.7百万平方米、33.8百万平方米、30百万平方米。从下图可知，已建项目中大部分为商业代建；在建项目中政府代建19.5百万平方米略高于商业代建的14.2百万平方米；待建项目中政府代建又突然大幅减少，低于商业代建约9.7百万平方米。

公司表示，截止2017年、2018年末及2019年9月，新订约代建项目分别为43、106及59个，其新订约总建筑面积分别达致10 .6百万平方米、22 .4百万平方米及14 .5百万平方米。

新订约代建项目及新订约总建筑面积的增长放缓，主要是由于加强了对政府代建业务的项目筛选，以优先选择潜在的项目盈利能力及非经济价值（例如品牌认可及促销）为目标，因此期内放弃了多次机会。

究其原因，政府代建毛利率低是根本。2017-2018年，政府代建毛利率为38%、30%，商业代建毛利率为61%、55.7%，二者相差20%~30%。直到2019年9月政府代建毛利率提高到40.9%。

值得注意的是，剔除政府代建的部分，商业代建毛利率也在持续走低。这就不得不提到另外一个影响毛利率走低的因素——业务合作伙伴。绿城服务代建业务分为两种运营模式，自行营运及与业务伙伴合作。

报告期内与业务伙伴合作的毛利率分别为50.4%、29.8%、28.5%、22.3%，尤其是2018年下降了约20个百分点。而绿城管理商业代建业务近几年选择合作运营的方式居多，分别为1.9百万平方米、7.6百万平方米、15百万平方米，增张呈几何倍数。

绿城管理在经历过依靠政府代建项目扩规模，目前又走向了合作营运的道路。两重因素叠加之下，综合毛利率由2017年的56.8%降低到2019年9月的44.9%。绿城管理表示未来可能继续透过与业务伙伴合作营运商业代建业务。未来随着收入的增长，毛利率或进一步下降。

2019年9月30日，绿城管理与合营公司伙伴共同成立17间合营公司。报告期内公司透过与业务伙伴合作自商业代建分别产生收入119.9百万元、382.8百万元、277.1百万元及483 ．9百万元，占总收入11.8%、25.8%、24.6%及32.0%。于同期产生服务成本分别占销售成本的7 .4%、21.1%、22%及33.1%，主要为支付给代建业务伙伴的管理费。

值得注意的是，这些合营公司绿城管理虽然持有51%的股权但并无决策控制权，未纳入公司财务报表。一方面绿城管理实现扩张的同时，分占合营公司业绩分别为亏损8.7百万元、亏损27.4百万元、亏损12.5百万元及亏损7.3百万元。

另一方面，得益于剥离的较早，绿城管理为此次上市做足了准备。2016年重组时已经把养老、农业及城镇建设相关的项目转入控股母公司绿城建设管理名下。截止2019年9月，公司仍准备出售全部的景观建设业务，该业务截止报告期末亏损1789万元。

财务数据方面，公司短期借款与存货为0，同期公司账面现金及现金等价物约有8.6亿元。但股东权益回报率报告期内（2017-2019年9月）不断下降，分别为61.4%、50.3%、32.4%，同期持续经营业务净利率为25.2%、24.5%、19.6%。