解码“科创板第一高价股”石头科技“疯狂”的秘密

原标题：解码“科创板第一高价股”石头科技“疯狂”的秘密21世纪经济报道

石头科技的资本之旅是一个背靠小米“野蛮生长”的故事。当石头科技作为主角登上资本市场，顶着“科创板第一高价股”的光环，故事的下半场，又将走向何方？

“祝贺米家扫地机器人制造企业石头科技（股票代码688169）今天成功登陆科创板！这是第一家在科创板上市的小米生态链企业。石头科技也是继华米和云米之后，第三家小米生态链的上市公司。”

2月21日，因“小米生态链企业”身份备受瞩目的石头科技上市当日，雷军发出上述贺词。

随着石头科技成功上市，其身上又多出两个引人瞩目的标签，和股价相关——石头科技发行价为271.12元/股，创下A股最高发行价纪录；2月21日上市首日上涨84.46%，报收500.10元/股，成为科创板第一高价股。

截至2月26日收盘，石头科技股价在近几日虽略有回调报收443.01元/股，但仍是科创板第一高价股。

石头科技的资本之旅是一个背靠小米“野蛮生长”的故事。当石头科技作为主角登上资本市场，顶着“科创板第一高价股”的光环，故事的下半场，又将走向何方？

最贵新股的“秘密”

“疯狂的石头！”2月21日石头科技上市当日，一些投资者感叹道。

上市首日，刚一开盘，石头科技便高开73.35%，报470元/股，超过此前华峰测控创下的科创板股票上市首日最高开盘价纪录（355元），此后快速拉升，盘中一度触及538.88元，较271.12元的发行价接近翻倍。这意味着，若按照盘中触及的538.88元的最高价计算，中一签石头科技的盈利可达13.39万元，石头科技成为A股史上最赚钱的新股之一。

高企的发行价，叠加上市后的上涨，也让石头科技摘下“科创板第一高价股”的光环。

随着石头科技的发行价出炉，市场对其关注点，就从“小米生态链企业”转向“最贵新股”。

2月9日晚间，石头科技确定发行价为271.12元/股，创下科创板企业最高发行价，也超越2010年上市的海普瑞148元/股的发行价，刷新了A股市场最高发行价纪录。

虽然价格高企，但估值实际上在一众科创板企业中并不算高。

石头科技发行价对应2018年扣非前摊薄后市盈率58.76倍，扣非后摊薄后市盈率39.46倍。按照2019年预计的每股收益计算，动态市盈率为24.17倍。与同业公司相比，石头科技2019年动态市盈率低于科沃斯与iRobot平均市盈率（25.62倍），与行业平均市盈率（24.02倍）基本持平。

记者从参与路演的投行人士处获悉，石头科技271.12元/股的发行价格，与网下投资者报价相关平均数的孰低值基本一致，甚至还低于投价报告建议定价区间下限1.49元。

“石头科技定价高，主要是因为该公司盘子小、成长快，并不意味着对科创板具有典型示范效应。”一位资深投行人士表示。

过去几年来，石头科技的业绩迎来飞速增长，造就了石头科技高企的每股税后利润。

石头科技最新招股书显示，经公司初步测算，预计2019年全年实现营业收入约37.96-41.75亿元，同比增长约24.38%-36.82%；预计实现归属于母公司股东的净利润约7.02-8.24亿元，同比增长约128.13%-167.80%；预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润6.88-7.92亿元，同比增长约50.25%-72.86%。在2016-2018年之间，石头科技归属于母公司股东的净利润复合年均增长率还达到532.59%，同样处于高速增长状态。

挂牌科创板成为A股市场的聚焦点，这距离石头科技成立不过5年时间，距离其推出首款产品不过3年。

“野蛮生长”的背后，离不开小米的加持。

“野蛮生长”路径复盘

“小米生态链企业”，是石头科技广为人知的身份，石头科技也是继华米和云米之后，第三家小米生态链的上市公司。

根据招股书，石头科技主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生产方式实现）和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。

从推出第一款产品至今不到4年，石头科技的发展可谓迅猛，在2016-2018年之间，石头科技归属于母公司股东的净利润复合年均增长率便达到532.59%。

这在传统行业几乎是难以想象的速度。而这一业绩增速的出现离不开其作为小米集团的“加持”辅助与小米生态链企业的身份。

招股书显示，2016年-2019年上半年，石头科技与小米集团的关联交易金额分别为1.83亿元、10.11亿元、15.29亿元、9.14亿元，占其主营业务收入的比例分别高达100%、90.36%、50.17%和43.01%。

另一边，对于小米来说，生态链企业也是其战略的重要组成部分。

2013年年底，雷军看到了智能硬件和IoT（Internet ofThings，物联网）的趋势。彼时，小米开启生态链计划，并定下“五年内投资100家生态链企业”的目标。

在《小米生态链战地笔记》一书的序言中，雷军回忆：“那个时候只是看到趋势，而IoT成为真正的现实至少还需要5年或是8年，我们决定，用小米做手机成功的经验去复制100个小小米，提前布局IoT。”

星星之火，如今已生发出一个庞大的生态链体系，对于小米和生态链企业都有着重大的影响。

在资本市场上，雷军和他的IoT也已开始进入收获期。

截至2019年6月30日，小米共投资超过270家公司，总账面价值约287亿元。在这些生态链企业中，专注智能硬件和生活消费品的公司超过100家，其中华米、云米去年已在美国上市。1月21日，石头科技在科创板上市，成为第三家小米生态链上市公司。

此外，在目前申报或已上市的科创板企业中，亦有9家企业系小米直接或间接投资，分别是拟上市的芯原股份、恒玄科技、九号智能、创鑫激光，以及已上市的乐鑫科技、方邦股份、晶晨股份、金山办公、聚辰股份。

不过，翻阅石头科技的历次审核问询可以发现，与小米的关系始终是监管关注的焦点。在不少市场人士看来，这也与石头科技日后的发展密切相关。

根据招股书，小米与生态链企业合作模式主要为：在小米与生态链企业合作的过程中，生态链企业自行采购核心原材料或通过小米采购基础原材料，按照要求委托代工厂商生产相关硬件产品，小米向生态链企业采购上述产品，然后通过线上渠道和线下渠道向个人客户及公司客户销售。

在这个过程中，小米强大的品牌和渠道优势让生态链企业在创立初期便得以迅速打开销量，但同时生态链企业也对小米存在严重的依赖。

小米生态链B面

历经数轮问询，石头科技也在招股书开头便列举了与小米合作模式对公司未来经营可能带来的不利影响，包括报告期内公司与小米存在大量关联交易、主要收入和利润依赖对小米 ODM业务、小米定制产品毛利率较低、与米家产品存在竞争关系、自有品牌销售渠道部分依赖小米、代工厂商的选择与更换取决于小米、分成模式下公司能否取得分成利润取决于小米、与小米共有专利、小米与公司的核心供应商相重合、小米相关方与公司的股权关系及通过股权关系实施影响的风险等高达10项风险。

根据21世纪经济报道记者追踪了解，其中部分风险或已开始显露。

例如专利方面，石头科技在招股书中披露，公司与米家产品相关的专利与小米共有。截至2019年上半年，公司与小米共有59项境内专利，5项境外专利。根据公司与小米签订的业务合作协议等约定，双方均有权自行实施使用共有知识产权，无需向另一方通报及分享收益。“上述条款保障了公司对共有知识产权的使用权，同时根据上述协议的约定，未经另一方事先同意，任何一方不得向第三方转让或许可共有知识产权。但是，小米拥有单独自行使用共有专利生产相关产品的权利。”石头科技坦言，如果小米未来单独自行使用共有专利生产智能扫地机器人产品，将会对公司经营带来重大不利影响。

存在共享专利、主营产品单一风险的同时，更多小米生态链企业生产的智能扫地机器人已在米家产品大家族中出现。如同样属于小米生态链企业的云米科技也开始涉足扫地机器人的生产销售。

如果小米生态链其他企业销售智能扫地机器人的规模持续增加，且公司不能在竞争中及时根据市场需求持续提供高品质的产品及服务，石头科技经营业绩可能会受到一定的影响。

除了对接小米生态链提供代工外，近年来石头科技还一直在发展其自有品牌。其自有品牌的第一款机器人便是扫拖一体的机器人，增加了拖地功能，功能上跟米家扫地机器人形成了差异化竞争。

公开信息显示，石头为小米代工了两款扫地机器人，一款是2016年推出的，一款是后续更新的1S（2019年4月上市），而石头科技却始终没有给小米供应在技术上更为先进的扫拖一体机器人。

“这背后一定有很多博弈，比如石头不希望小米的扫拖一体机给自有品牌造成冲击，或者石头希望提高分成比例，双方谈不拢。”行业研究人士崔澎指出。

但在2019年8月，即石头科技以自有品牌推出扫拖一体机的2年后，小米也推出了米家品牌的扫拖一体机，而制造商则是云米科技。值得注意的是，云米科技原本仅是小米生态链中为其代工净水器的生产商。

石头科技在此次IPO招股书中承认：“根据在京东、苏宁和天猫官方旗舰店的查询，云米科技的扫地机器人包含使用惯性导航技术的产品及使用激光导航技术的产品，分别与公司小瓦品牌及石头品牌的技术相近。”

由于云米科技为小米代工的这款扫拖一体机与石头科技为小米定制的第一款扫地机器人外观极其相似，崔澎指出，这很可能意味着石头科技在第一款扫地机的很多结构和外观专利是石头和小米共同拥有的。

不仅专利权因共享等缘故使得小米一方可以向其内部其他企业赋能而使得内部同质产品的竞争加剧，且在一些石头科技尚未涉足的扫地机新技术赛道中，小米也率先利用生态链公司推出了新选手，这对石头科技又形成了新的市场竞争压力。

从技术角度来看，石头科技此前产品的大受欢迎，离不开其激光导航技术带来的良好导航效果。石头科技表示，为了最佳的定位效果，公司选择了效果最好但成本较高的 LDS（Laser Distance Sensor）激光雷达 + SLAM（Simultaneous Localization And Mapping）算法，即同步定位与地图构建技术。这比之前依靠随机导航和惯性导航的扫地机器人导航效果大为提高。

但2019年10月，小米推出“米家扫拖机器人1C”，已经率先采用视觉导航的技术路径，售价仅1299元，较此前激光导航产品价格大幅下降。与激光雷达的高成本相比，采用视觉导航技术的扫地机摄像头成本更低，寿命更长。而这一采用视觉导航技术新品的制造商为另一家小米生态链企业追觅科技（天津）有限公司。

显然，在起家的扫地机器人领域，石头科技仅在米家体系内就已经面临着多重赛道的竞争。

“目前石头科技自有品牌产品和小米品牌产品同时在售，但因为目前高品质智能扫地机器人市场还属于增量市场，直接竞争的问题不大；但后续发展肯定会存在直接竞争。小米生态链给其产品提供了初创期宝贵的产品曝光率，品牌背书，优质廉价的线上流量，这些对新产品的孵化事半功倍。而自有品牌产品的利润率则更有优势，所以只要公司能积极看待与小米的合作关系，则对石头科技更有加分意义。”海岛资产董事长张锐表示。

不仅有内部竞争，同样石头科技来自外部的压力也颇大。

同样在激光导航赛道，老牌扫地机器人上市公司科沃斯（603486.SH）也在奋起发力。中怡康公布的2019年双十一环境、个护小电的销售统计数据显示，2019年11月4日-11月17日期间，扫地机器人品类零售量同比增长5.8%。其中采用激光导航技术的扫地机器人凭借优秀的建图、规划能力，获得更多用户认可，零售额占比57%。其中，科沃斯T5系列扫地机器人（即DX65），在2019年双十一期间扫地机器人品类零售额排行第一，也在激光导航技术细分产品中零售份额第一，远超其他激光导航扫地机器人产品。 （编辑：罗诺）