天风证券：5G带动WiFi6需求 终端渗透产业链启动在即

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【天风通信/电子】5G带动Wi-Fi 6升级需求，终端加速渗透产业链启动在即

来源 天风通信团队

投资要点

新一代Wi-Fi标准商用，性能与5G相当，在室内、低移动性、大容量场景下有望与5G形成互补、长期共存。

Wi-Fi 6标准2019年正式开始产品认证，Wi-Fi 6引入MU-MIMO、OFDMA等新技术，突破了Wi-Fi设备用户高并发情况下时延大幅提升等问题，网络速率与5G相当，时延也控制在50ms以内，能够满足5G时代大量应用的网络能力需求。同时，由于Wi-Fi网络部署和扩容成本较低，在室内、低移动性、大容量场景下通过Wi-Fi承载移动流量性价比较高，未来有望与5G长期共存，形成不同场景下的互补。

Wi-Fi 6产业链基本成熟，从芯片-模组-设备-终端均有众多主要厂商推出了商用产品。随着5G网络的逐步普及，5G手机、VR/AR等终端的升级换代，将带动Wi-Fi 6的升级需求。

Wi-Fi产业链从芯片-模组-网络设备和用户终端已经基本成熟，每个环节均有多家主要厂商已经推出成熟的商用产品。由于5G的网络性能大幅超越之前的WI-Fi 4和Wi-Fi 5产品，随着5G网络建设的快速推进，5G手机、VR/AR等终端设备有望快速普及。而在室内等场景下，由于网络资费仍然相对较高，用户仍有大量Wi-Fi联网需求，因此会推动能够满足5G终端性能的Wi-Fi 6网络设备的升级换代需求。5G网络的普及，将有望带动Wi-Fi 6设备的加速普及。

Wi-Fi 6设备目前价格提升较大，未来大批量交付阶段，产品价格有望下降，但产业链仍有望迎来价值量提升空间。

目前Wi-Fi 6设备价格在400-1000元甚至更高，相比Wi-Fi 4/Wi-Fi 5设备100-300元的价格区间，提升明显。由于目前出货量较少，芯片等器件成本仍然较高，预计随着Wi-Fi 6设备的普及，产品价格会快速下降。但由于引入多天线等新技术，Wi-Fi 6设备复杂程度和器件数量更多，未来成熟期价格仍有望有所提升，产业链有望迎来价值量提升空间。

产业链重点上市公司：

1）网络整体解决方案：星网锐捷、紫光股份、深信服等；

2）终端和模组厂商：移远通信、广和通、平治信息、剑桥科技、天邑股份、共进股份、卓翼科技等；

3）芯片厂商：乐鑫科技、博通集成等。

风险提示

产业链落地进度慢于预期，产品价格降幅超预期，Wi-Fi 6渗透率低于预期，市场竞争超预期主要厂商份额低于预期等

1．Wi-Fi 6正式应用，性能大幅提升，与5G性能相近

1.1． 2019年Wi-Fi 6技术正式进入商用阶段

Wi-Fi联盟为更好的推广Wi-Fi技术方便消费者理解和品牌形象的塑造，从2018年开始，Wi-Fi联盟开始重新命名Wi-Fi标准，将Wi-Fi按代际以数字命名。最新一代Wi-Fi技术标准802.11ax于2019年正式推出，按照新命名方式被命名为Wi-Fi 6，而当前市场上普遍使用的802.11n和802.11ac则分别命名为Wi-Fi 4和Wi-Fi 5。

Wi-Fi联盟在2019年三季度正式开始对Wi-Fi 6产品进行认证，标志着最新一代Wi-Fi技术开始正式应用。Wi-Fi联盟以产品认证的模式统一管理无线网络设备，满足Wi-Fi技术标准的产品提交Wi-Fi联盟认证后，会获得Wi-Fi联盟认证证书，同时获得使用Wi-Fi联盟认证图标的权利。

1.2． Wi-Fi 6性能相比Wi-Fi 5大幅提升，性能与5G技术相当

随着通信技术的持续迭代，新一代Wi-Fi 6能够提供更大的容量、更低的时延，拥有更高的频谱效率、覆盖范围，能够进一步扩展Wi-Fi的应用场景，低时延高可靠的特性能够实现从企业家庭网络向生产网络的扩展。Wi-Fi 6能够提供的重要体验包括：

1）理论带宽支持高达9.6Gbps，峰值速率相比Wi-Fi 5提升2倍以上；

2）AP接入容量达到Wi-Fi 5的4倍，支持更多并发终端接入；

3）终端功耗节约30%以上，满足物联网终端的低功耗要求。

Wi-Fi技术经过多年发展，技术平滑演进，从早期的单天线、低速率、窄带宽，逐步增加MIMO天线数量，拓展频段至160MHz，同时引入MU-MIMO（类似5G的Massive MIMO）技术、OFDM编码、OFDMA编码，实现了网络能力的大幅提升。Wi-Fi联盟在技术升级过程中充分考虑了技术稳定性和演进的平滑性，每一代技术在上一代技术基础上，进行进一步升级和优化，避免技术跨越太大造成商业推广的失败（吸取了1999年推广802.11a标准的失败经验），充分考虑了技术进步和产业链商业推广的平衡。新一代Wi-Fi 6标准也是基于过去成熟技术进一步升级，实现性能大幅提升的同时，保持了技术的稳定性和产业链推广的可实施性。

从通信原理上讲，提升传输速率和用户容量，主要从提升信道带宽和提高信道利用率两个角度入手。Wi-Fi 6和5G均引入了OFDMA编码技术，提升信道使用效率。OFDMA技术从OFDM演进而来，传统通信方式中每个用户发送的数据均占用整个信道，可以理解成不管一车装没装满，一辆车只装一家人就发车。而OFDMA技术在频域上将无线信道划分为多个子信道（子载波），用户数据承载在子载波上不必占用整个信道，可以理解成每辆公交车可以装不同家庭的人，保证一直是满载的运行。因此能够提升频谱利用效率，降低用户数据排队等待的时延。

Wi-Fi 6还引入了MU-MIMO和Massive MIMO技术。MIMO技术最早起源于Wi-Fi，运用于Wi-Fi 4（802.11n），后来被引入4G（LTE）技术。5G时代以及Wi-Fi 6技术进一步增强MIMO技术，Wi-Fi 6升级至MU-MIMO（多用户多进多出），而5G技术升级至Massive MIMO（大规模多进多出，同样的技术，不同的名称）。Wi-Fi 6技术最多支持8*8天线，最多支持8个1*1用户的并发上下行，5G技术最多支持64*64天线，且支持水平和垂直方向的波束赋形。由于5G基站部署在室外，需要在更大范围内覆盖更多用户，因此5G的MIMO参数高于Wi-Fi 6，但由于Wi-Fi技术主要用于室内等小范围高速覆盖，因此整体技术能力相近。

基于上述新技术，Wi-Fi 6克服了过去Wi-Fi用户数增加导致的时延和速率的大幅衰减。目前Wi-Fi 6能够实现高并发状态下更加稳定的带宽支持。根据华为和思科的测试结果，用户数达到数十个并发接入时，Wi-Fi 6（802.11ax）仍然保持基本稳定的总带宽能力。

在时延方面，由于引入OFDMA和MU-MIMO技术，在编码方式上以及天线并发处理能力上得到本质改善，大幅减少频率干扰以及用户数据排队。从测试结果看，随着并发用户数的增加，Wi-Fi 6的用户时延仍然能够保持在低于50ms水平，相比Wi-Fi 5实现了显著提升。

基于技术革新带来的性能大幅提升，Wi-Fi 6能够支持大带宽、低时延的各类无线应用，但由于Wi-Fi技术覆盖范围较小、对移动场景支持能力有限，因此目前Wi-Fi 6适用的场景基本局限于室内、固定或低移动性接入场景，基本覆盖了家庭、园区、企业办公、工业生产管理、城市热点覆盖等应用领域。

随着5G时代到来，手机、VR/AR设备、4K/8K电视等终端的联网需求和联网能力均将显著提升，而Wi-Fi 6应用了大量和5G共用的技术，网络能力能够满足5G时代联网需求，有望在终端升级的浪潮中，迎来Wi-Fi设备的广泛升级。Wi-Fi 6与5G在速率、时延、可靠性等主要指标基本相似，随着5G时代终端网络性能需求的普遍提升，Wi-Fi与蜂窝网络在各自优势领域有望长期共存。具体来看：

1）部署成本：Wi-Fi设备成本较低，每Bit成本约5G设备的1/30；

2）流量费用：5G套餐价格预计大幅超过4G，而Wi-Fi使用固网流量，整体资费不变的情况下可以实现速率和容量的提升；

3）网络覆盖：5G使用3.5GHz和4.9GHz等高频频谱，而Wi-Fi使用2.4GHz为主、5GHz为辅的免费频段，室内穿透能力和覆盖能力更强；

4）峰值速率：Wi-Fi 6峰值速率与5G峰值速率基本相当；

6）终端类型：Wi-Fi基于MAC和IP地址寻址，不需要SIM卡，而5G设备需要SIM卡或USIM卡等模组才可以上网，终端类型相对受限；

7）功耗：Wi-Fi基本在室内覆盖，5G基站到用户距离更远，因此实际使用中5G设备的发射功率要高于Wi-Fi设备。在4G时代，Wi-Fi平均比4G网络节省5%的电量。

从性能比较上可以看到，Wi-Fi 6在速率上与5G相当，在时延和移动性上略差于5G，因此在终端应用上，Wi-Fi 6适合覆盖绝大部分室内或低移动性的大带宽应用，与5G应用范围高度重合，在超低时延领域，则是5G更加适合的领域。

从组网角度看，5G连续广覆盖的特点适合大范围城市覆盖、车联网、超低时延（工业、远程医疗等）等应用；Wi-Fi 6则更加适合室内大容量高并发场景，能够以更低的网络成本，实现局域高性能无线网络覆盖。在标准制定角度看，主导5G的3GPP以室外连续覆盖为核心诉求，而主导Wi-Fi的IEEE则定位聚焦室内无线覆盖，在标准定位上存在互补性，因此在网络性能和适用场景下，天然的具有差异化和互补性。虽然5G可以通过大量小基站实现室内覆盖、Wi-Fi 6也可以通过漫游调度功能实现室外连续覆盖，但附加成本均很高，因此在不同场景下，出于成本和组网便捷性考虑，5G和Wi-Fi 6互补性大于竞争性。

2．Wi-Fi 6将与5G长期并存，5G有望推动Wi-Fi 6规模部署

2.1． Wi-Fi是移动网络重要补充，5G时代Wi-Fi 6有望承载更多流量

Wi-Fi目前在家庭、企业端，在已经有宽带接入的情况下，无线流量成本为0，而运营商移动流量资费虽然经过持续的提速降费，但对于用户仍然是不能忽视的成本，因此，在家庭、企业等场景下，Wi-Fi成为重要的无线接入方式。在具体应用中，过去家庭宽带接入网关没有Wi-Fi功能，因此大部分用户额外采购无线路由器实现家庭Wi-Fi覆盖，而目前运营商提供的智慧家庭网关一般均集成了Wi-Fi功能，入户后可同时提供宽带、Wi-Fi、IPTV等多种功能，若室内信号不佳，仍需额外采购无线路由器。企业场景下可以选择和家庭类似的无线路由接入，运营商和网络设备商也提供企业无线网络解决方案，通过AP热点搭建具备集中网络管理能力的企业级Wi-Fi环境（也称企业/园区WLAN）。

在运营商大容量热点覆盖场景下，由于Wi-Fi网络设备的组网综合成本较低，在商场、机场、场馆、校园等人流密集的公共场所，运营商通过Wi-Fi技术搭建的WLAN网络是重要的解决方案。以中国移动为例，其推出的随e行业务，通过覆盖全国的440万热点为用户提供Wi-Fi上网服务，接入速度最高达到54MB/s，开通服务的用户可通过电脑、手机等支持Wi-Fi功能的网络设备，连接CMCC/CMCC-WEB/CMCC-EDU接入运营商WLAN网络实现网络访问。从热点分布看，以上海地区为例，上海共有7796个Wi-Fi热点，主要分布在商场、酒店、医院、大学校园、场馆等区域。

从全球数据看，根据思科统计，2017年全球移动设备（不包括笔记本电脑）产生的网络流量中，54%（13.4EB/月）由非移动网络承载（包括Wi-Fi、小基站-此处指连接到固网的光纤直放站、皮基站等的设备），而这一占比在2022年预计进一步提升到59%。若考虑笔记本电脑的联网需求，则Wi-Fi承载的流量占比预计会更高。由于大量移动设备的上网行为在家庭、办公楼等室内环境完成，在这些场景下，Wi-Fi设备、运营商部署的光纤直放站、微基站、皮基站等设备将移动设备流量最后通过固定宽带网络承载，实际通过基站蜂窝网络传输的流量占比低于50%，Wi-Fi等室内接入技术是更主要的流量承载管道。

而从网络制式看，随着蜂窝网络速率的提升，新硬件带动用户移动流量使用量大幅提升，而考虑到移动资费以及运营商网络覆盖能力的因素，更大比例的移动流量通过Wi-Fi等固定网络传输。随着新技术的引入，4G时代智能手机导致用户移动网络使用时间更长，流量消耗更大。考虑到流量资费整体仍然不可忽视，用户倾向于将更多重度应用（高清视频、大文件的下载等）在Wi-Fi环境下完成，导致4G时代通过Wi-Fi等传输的流量占比相比2G/3G时代进一步提升。另一方面，运营商在4G网络建设以及扩容的成本很高，而利用现有光纤网络通过WLAN、皮基站、微基站等扩容成为重要的选择。5G时代，VR/AR等新硬件将进一步增加移动网络使用量，5G网络建设和扩容成本更高，因此预计5G时代将有更高比例的移动网络流量通过Wi-Fi、小基站等网络承载。

从全球Wi-Fi接入热点数量看，思科预期2017至2022年总Wi-Fi热点数将增长4倍，从2017年的1.24亿个增加到2022年的5.49亿个，年复合增速35%。其中家庭Wi-Fi热点数将从1.15亿个增长到5.32亿个，公共商业Wi-Fi热点数将从980万个增长到1720万个。具体到地区看，亚太地区Wi-Fi热点数占比有望达到45%，对应2022年2.47亿个，年复合增速达到57%。

2.2． Wi-Fi 6产业链迅速发展，各环节均已推出成熟产品

Wi-Fi 6产业链环节包括芯片-模组-网络设备-终端设备。目前各环节主要厂商均推出支持Wi-Fi 6的产品，产业链基本成熟。具体来看：

1）Wi-Fi 6芯片：全球Wi-Fi芯片厂商较多，Intel、博通、高通、美满科技（Marvell）、德州仪器、瑞昱、联发科等一线龙头厂商均已推出Wi-Fi 6芯片解决方案，国内的Wi-Fi芯片厂商如乐鑫科技等也已经投入Wi-Fi 6产品的研发，芯片端产业链基本成熟。

2）Wi-Fi 6模组：为简化网络设备和终端硬件的开发，专业的模块厂商会采购Wi-Fi主控芯片，并与内存、数字处理芯片等组合，烧录底层算法，将物理层和协议栈内置，集成为Wi-Fi模组，通过通用接口与硬件设备组合。这一环节进入门槛相对较低，有大量相关企业，通过自主品牌、贴牌代工等方式生产模组产品，产业链基本成熟。

3）Wi-Fi 6网络设备：网络设备包括运营商级AP热点、企业接入AP、家庭网关、家用级无线路由器等。目前思科、华为、星网锐捷等企业已推出运营商和企业级Wi-Fi 6产品；华为、天邑股份等厂商已经推出家庭网关Wi-Fi 6产品；小米、华硕、TP-Link等已推出家用Wi-Fi 6无线路由器产品。各应用领域均有相关厂商推出成熟的Wi-Fi 6网络设备。

4）Wi-Fi 6终端硬件：从2019年2月三星Galaxy S10首次支持Wi-Fi 6以来，2019年发布的Galaxy Note 10、Iphone 11等多款手机已经开始支持Wi-Fi 6，国产手机中OPPO新机已经获得Wi-Fi 6认证将支持Wi-Fi 6。笔记本产品中，2019年10月发布的微软Surface Pro 7开始支持Wi-Fi 6。随着Wi-Fi 6技术的不断普及，预计未来将有更多终端硬件支持Wi-Fi 6标准。

2.3． 5G部署有望带动Wi-Fi升级换代

由于Wi-Fi 6显著的性能提升，目前已经开始在高校等场景利用Wi-Fi 6进行网络升级，典型案例包括：

1）哈尔滨工业大学：利用Wi-Fi 6网络对阶梯教室进行覆盖升级，实现高密度阶梯教室万兆无线接入速率；

2）东北师范大学：2018年采用锐捷网络Wi-Fi 6无线AP热点实现办公场景网络覆盖，带宽使用效率提升30%以上；

3）广西民族大学：使用Wi-Fi 6产品对图书馆实现Wi-Fi全覆盖，利用Wi-Fi 6的物联网扩展能力，支持图书馆特色应用服务；

4）吉林艺术学院：数字化校园升级项目中，使用Wi-Fi 6无线AP，结合锐捷网络iData大数据方案，实现无线流量覆盖、流量数据切入、学生行为感知、预判、预警等大数据分析功能。

同时，随着5G规模建设和商用的逐步启动，5G手机普及率有望快速提升，由于5G手机上网速率大幅高于现有Wi-Fi 4和Wi-Fi 5标准，为保证在室内、办公、园区、场馆等场景下的用户体验，匹配5G性能的Wi-Fi 6设备有望同步快速普及。

在运营商家庭接入领域，由于家庭宽带用户存量替换需求以及新增用户开通需求，目前三大运营商每年持续采购大量家庭智慧网关产品，家庭智慧网关是具备Wi-Fi功能的PON终端设备。以中国移动为例，2017年共集采约1700万台智慧，2018年集采约2700万台，2019年集采约2300万台。随着Wi-Fi 6需求的逐渐显现，未来运营商有望开始集采支持Wi-Fi 6的智慧网关产品，产业链迎来更大存量替换空间，同时产品迭代过程中产品价值量也有望提升。

在运营商政企和商业WLAN领域，目前运营商针对政企客户内网建设需求，以及公共WLAN网络需求，Wi-Fi热点集采规模有所加大，随着Wi-Fi 6技术的普及，未来有望开始逐步采购支持Wi-Fi 6的AP热点，存量市场也有望迎来替换空间。

由于当前Wi-Fi 6设备整体出货量相对有限，芯片等器件成本仍然较高，目前Wi-Fi 6设备价格相比Wi-Fi 5等产品显著提升。随着Wi-Fi 6的逐渐普及，器件成本快速下降，网络设备价格有望下降。但Wi-Fi 6引入MU-MIMO天线等新技术，天线、滤波器等器件数量有所提升，软件等附加值也相对更高，大批量交付阶段，仍有望带动产业链整体价值量的提升，产业链有望进入增量需求+存量替换的量价齐升周期，重点关注未来Wi-Fi 6产品批量交付的价格，以及产业链升级周期的进度，行业有望进入加速发展期。

3．产业链主要上市公司

3.1． WLAN整体解决方案

3.1.1． 星网锐捷——十年磨一剑的ICT劲旅，WiFi6推动新一代WLAN普及

星网锐捷是国内领先的ICT应用解决方案供应商，主营产品包括企业网络通讯设备、网络终端、支付POS、视讯产品、云计算、信息化软件等，主要面向国内大中小型企业、金融机构、教育及医疗机构等。

纵观公司近历史财务表现，营业收入持续稳定快速增长，从2007年的12.5亿增长到2018年（业绩快报）的91.3亿元，过去十一年从未下滑，复合增速为19.8%，一方面传统企业网设备业务持续稳定增长，另一方面围绕ICT产业不断扩张新领域。利润端看；2007年归母净利润为6100万元，2018年业绩快报为5.81亿元，期间也从未下滑过，复合增速高达22.8%。

从公司业务板块收入来看，2019H1年企业级网络设备、通讯产品、网络终端、视频信息应用和其他的收入占比分别为47.4%、19.2%、17.3%、2.6%和13.5%；从毛利贡献看，企业级网络设备毛利润贡献60.35%，通讯产品11.15%，网络终端13.79%，视频信息应用4.37%，其他业务贡献10.33%。

从以上数据分析，企业级网络设备（包含交换机、路由器、网关、服务器等产品）一直是公司营收和毛利贡献的主力。根据公司年报，2018年全年共申请专利243项，其中发明专利212项，外观设计专利14项，实用新型专利17项。截止2018年末公司累计获得专利总数达1，740（有效1，412）项。公司长期高研发投入，产生的技术成果不断增强公司在技术上的领先优势，创新能力不断提升，产品的核心竞争力得到强化。

整体来看，公司最具竞争力的产品/业务一直是企业网通信设备，而且公司也一直在持续高研发投入，坚持自主创新，星网锐捷在网络通讯、交换机、云计算终端（瘦客户机）、支付终端、桌面云、无线接入、宽带接入、融合视讯、视频信息应用等各产品领域均形成了独特的领先优势。公司通过数十年深耕企业网，其产品线相当丰富，从交换机（SDN、数据中心交换机、园区/工业交换机等）、路由器（接入/汇聚/核心路由器）到无线产品（天线、接入设备、无线控制）、网关、安全、认证计费等网络设备全覆盖。因此我们认为随着WiFi6的逐步普及，将会带来企业网络新一轮的WLAN建设改造。

公司自2018年4月率先推出业界首款Wi-Fi6无线AP，到2019年9月发布全场景Wi-Fi6系列10款产品，再到2019年第三季度获得Wi-Fi6品类市场份额第一（IDC统计），表明了公司在无线领域强大的技术实力。目前，公司的Wi-Fi6无线AP产品已广泛应用于政府、金融、互联网、交通、教育、医疗、运营商、建筑等领域，助力各行各业数字化转型。其中包括东北大学、南通大学、上海闵行区教育局、江苏银行等在内的500多家客户。

综合建议：公司是企业网络设备龙头之一，而WLAN作为企业网络的必备项之一，受益WiFI6的成熟，有望带来新一轮的更新换代，值得期待。另外公司所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，中长期业务看点和成长逻辑不变，公司属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。预计公司2019-2021年归母净利润为6.2亿、8.15亿和10.64亿元，维持“买入”评级。

风险提示：下游资本开支低于预期，新产品推广低于预期，市场竞争超预期等。

3.1.2． 紫光股份——企业通信龙头，受益WiFi6成熟带动新一轮的企业通信更新换代

新华三国内少数的完整的ICT设备商，是企业通信龙头。新华三集团是紫光股份的控股子公司，紫光股份占有新华三51%的股权。新华三主要从事提供数字化解决方案以及技术服务，主营产品包括云、网络设备以及IT设备。其中IT设备以服务器为主；网络设备包含路由器、交换机以及防火墙等。目前，新华三连续十年位列中国企业级WLAN市场第一，市场份额达到31.2%，同时发布了业界最全的Wi-Fi 6场景覆盖产品系列。

综合建议：公司是国内企业通信的龙头公司之一，受益SDN/NFV的行业契机，公司正在逐步扩张运营商市场份额，长期成长值得期待。同时，公司受益WiFi6的成熟，有望带动新一轮的WLAN更新换代，建议积极关注。

3.1.3． 深信服——与巨头并肩驰骋，云计算再造一个“深信服”

深信服科技专注于软件和信息技术服务行业，主营业务为向企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。公司致力于让企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，凭借十余年的持续创新、优秀的产品和服务，现已发展成为国内具有核心竞争力和市场领先地位的企业。公司从信息安全业务发展出来云计算业务，两者在技术具备共同点，比如信息安全中的VPN产品。

公司目前主要服务于中小型企业，用户行业、地区分布广泛，单一企业很难通过自建的营销体系实现全面覆盖。公司秉承以渠道为核心的市场战略，借助渠道合作伙伴的营销网络，实现在不同行业和地区的用户覆盖以及快速的产品导入，提升公司产品的市场占有率。公司已建立了一套完善的渠道管理体系，在渠道能力提升、认证培训、技术支持、营销支持等方面形成了成熟的经验。

截止2019年中报，公司信息安全、云计算和企业级无线三项业务占比分别为62.64%、25.43%和11.93%。

综合建议：在持续快速增长的ICT业务赛道上，公司是SDX的领导者，具备较强的产品拓张能力，从早期的安全业务到当前的云计算业务，持续成为行业的领导者。我们认为中长期，受益云计算行业的持续发展，以及公司本身产品能力，公司有望长期成长。同时短期我们认为受益WiFI6的成熟，企业级无线业务有望迎来新一轮的更新换代，继续夯厚公司成为SDX领导者的基础。

风险提示：下游资本开支低于预期，新产品推广低于预期，市场竞争超预期等。

3.2． 终端及模组

3.2.1． 移远通信——全球蜂窝通信模组龙头

公司成立于2010年，短端不到十年时间实现跨越式发展。2018年模组出货量达到4784.63万片，成长为全球蜂窝物联网模组龙头。目前已经在蜂窝模组全产品系列上实现覆盖。同时根据公司招股说明书，Wifi模组也是公司的重点产品之一。

公司致力于物联网蜂窝通信领域中蜂窝通信模块及其解决方案的设计、研发和销售服务，拥有GSM/GPRS、WCDMA、LTE、NB-IOT等产品解决方案以及丰富的行业经验。主要产品包括GSM/GPRS（2G类别）、WCDMA/HSPA（3G类别）、LTE（4G类别）、NB-IOT系列等蜂窝通信模块，以及GNSS系列定位模组系列、EVB工具系列。

1）、GSM/GPRS（2G类别）

具有尺寸小、功耗小、温度范围宽、抗干扰能力强等特点，可以应用于多种工业及民用场合，例如智能计量、移动支付、车载运输、智慧安防等物联网应用领域，为下游客户提供完善的GSM/GPRS短信、数据传输及语音服务。

2）、WCDMA/HSPA（3G类别）

拓展了产品在商业和工业物联网领域的应用范围，能满足大规模生产的自动化贴片需求，广泛应用于车载运输、智慧安防、智能计量和移动支付等领域。

3）LTE（4G类别）

该系列产品包含LTE高端标准模块、LTE智能模块、车规级汽车前装LTE模块。产品可应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关等领域，满足不同环境下对大量数据快速传输的需求。

（4）NB-IoT系列通信模块

相较于2G/3G/4G蜂窝通信技术，NB-IoT在承载能力上得到了很大提升，能够满足智慧城市、智能家居、共享单车、智慧畜牧等有着大量设备联网需求的行业，其应用领域还包括智慧能源、资产追踪、可穿戴设备等。

（5）GNSS定位模块系列

移远通信GNSS系列模块主要满足物联网产品的定位需求。产品多定位系统（GPS/GLONASS/QZSS/北斗定位等）使得可见和可用卫星数目大幅度增加，同时大大缩减首次定位时间，在复杂的城市环境下也能实现高精度定位。产品凭借小尺寸、高精度和高灵敏度的特性，适用于车载运输、个人追踪、手持设备、智慧安防等领域。

（6）EVB工具及其它

EVB工具是公司为用户提供的各类开发板或开发套件，方便下游客户快速学习、评估和使用移远通信GSM/GPRS、WCDMA/HSPA、LTE以及GNSS模块产品，加快自身应用程序的开发，缩短客户新产品的上市周期。

在产品应用领域上，移远通信通过全系列的物联网模组覆盖，做到了多行业的下游应用。产品广泛应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等领域。其中多个场景是通过蜂窝网模组连接外网，然后通过WiFi完成网络在局域网的延伸和转接，因此WiFi6的诞生，将有利于整个通信模组的进一步升级换代。

随着物联网行业市场规模的快速发展，移远通信近几年营业收入和净利润实现高速增长。2016年度、2017年及2018年度，营业收入分别为5.73元、16.61亿元和27.01亿元，净利润分别为0.21亿元、0.82亿元和1.80亿元。营业收入2017-2018年增长率分别为189.95%、62.66%；净利润2017-2018年增长率分别为296.41%、121.42%。2019年上半年公司实现营业收入17.08亿元，同比增长63.61%；归属母公司净利润0.78亿元，同比增长24.32%。

综合建议：公司作为全球蜂窝模组龙头，持续受益物联网行业发展，市占率有望持续提升。随着Wifi6的发展，与WiFi6相关的家庭网关板块将获得快速发展，值得重点关注。

3.2.2． 广和通——通信模组强者，持续放量值得期待

深耕无线通信模块，是国内首家上市的专门从事无线通信模块及解决方案的供应商。公司成立于1999年，主要从事无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计、研发与销售服务。2017年4月公司在创业板上市，是国内首家上市的专门从事无线通信模块及解决方案提供商。公司业务发展主要经历阶段：

（1）1999-2007年，渠道建设与技术储备阶段，主要为Motorola代理模块并提供技术增值服务；

（2）2008-2011年，产业链布局与品牌建设阶段，主要工作为与知名代工厂商战略合作，以及完成自主品牌Fibocom产品上市；

（3）2012-2013年，国内市场地位确立阶段，主要工作包括研发完成与上市3G无线通信模块，确立公司产品在手持支付、智能电网、车联网等应用领域的地位；

（4）2014年至今，产品多样化延伸发展与海外市场开拓阶段。

公司的主要产品包括2G、3G、4G技术的无线通信模块以及基于其行业应用的通信解决方案，通过集成到各类物联网和移动互联网设备使其实现数据的互联互通和智能化。上游行业为电容、电阻、基带芯片、射频芯片、记忆芯片以及PCB板等原材料生产行业，目前从事上游行业生产的企业较多，原材料供应比较充足。

公司根据下游应用场景的不同划分为M2M（机器间通信）和MI（移动互联网）两个业务板块进行运营。M2M对应车联网、智能电网、移动支付、安防监控等应用领域，MI对应移动智能终端领域，包括笔记本电脑、平板电脑、二合一电脑、电子书等消费电子产品。

公司自2017年营收进入加速成长阶段，2017年实现营收5.63亿，同比增长63.58%；2018年实现营收12.49亿，同比增长121.75%。2019前三季度实现营收13.29亿元，同比增长53.53%。

综合建议：公司作为通信模组强者，在万物互联大时代下，公司顺应潮流，持续延伸下游应用领域，重点延伸车联、家庭网关等领域；在产品方面，持续推进5G产品研发，近期完成的再融资也主要投入5G产品，陆续推出如集成区块链技术等5G通信模组。保持产品研发和客户优势前提下，公司总体有望继续保持量价齐升的成长逻辑，未来值得期待。随着Wifi6的发展，与WiFi6相关的家庭网关板块将获得快速发展，有望成为公司下一阶段的重要增长点，值得重点关注。

3.2.3． 平治信息——控股子公司深圳兆能国内领先家庭网关厂商

公司持股51%（计划再收购49%股权实现全资控股）的控股子公司深圳兆能是国内主要的运营商智慧家庭网关厂商，产品覆盖宽带网络终端设备、通信网络设备、移动通信网络优化设备等，公司主营智慧家庭网关（GPON）、IPTV/OTT终端、智能监控设备、mesh路由器、电力猫、安全路由器、智能门锁、dtu、教育机器人等网络智能终端设备及信息家电产品，为全球通信运营商、系统集成商、行业应用客户提供网络融合与增值业务的应用解决方案。

2019年现金收购深圳兆能完成后，公司从原有移动阅读等互联网增值业务，拓展了智慧硬件业务，交易对方承诺深圳兆能2019年、2020年、2021年实现的净利润分别不低于2，850万元、3，750万元、4，320万元，将对公司未来整体业绩形成重要补充。

3.2.4． 剑桥科技——ICT终端重要JDM厂商

公司从2005年开始从事GPON产品的研发定制，2007年开始拓展EPON产品并进入运营商市场，2011年扩大无线网络设备研发，确立JDM商业模式，产品覆盖GPON/EPON、智能家庭网关、无线及移动网络设备，2014年之后进一步拓展工业物联网硬件、软件及解决方案，并于2017年成功上市。

公司目前与全球多家具有市场影响力的ICT厂商建立了从研发到生产的全链条服务体系，主要客户包括华为、诺基亚、HPE-Aruba、ACTIONTEC、FPT、烽火通信、上海贝尔、瑞斯康达、深圳创维等，公司已经有超过6000万台设备应用于世界各地的网络中。

公司在持续巩固网络设备业务基础上，重点拓展光模块/器件业务，通过内生和外延布局，形成了覆盖电信接入网PON光模块、电信传输网光模块以及数通高速光模块等全产品系列，进一步拓展公司成长空间。

随着Wifi 6的升级换代需求，公司网络设备业务有望迎来新的成长机遇，建议重点关注。

3.2.5． 天邑股份——家庭宽带终端领先厂商

天邑股份立足于光通信产业和移动通信产业，专业从事通信网络物理连接及保护、移动通信网络优化系统及宽带网络终端设备的研发、生产、销售和服务。成立之初，主要生产通讯用热收缩套管产品。2001年开始生产销售ADSL产品，随后研发并生产直放站室内器材；2008年开始涉足PLC产品，2010年研发各类数据终端产品；2011年生产IPTV机顶盒视频终端，2012年生产PON系列产品。2018年在创业板上市。

公司围绕光通信和移动通信领域，已经构建起四大产品系列：（1）宽带网络终端设备系列，从原来的DSL产品发展到光纤宽带网络终端设备EPON、GPON以及IPTV机顶盒等系列产品；（2）通信网络物理连接与保护系列设备系列，已发展到具有光交接箱、分路器、光纤活动连接器、接头盒、ODF架和分纤箱等完整产业链产品；（3）移动通信网络优化系统设备及系统集成服务，发展到以3G\4G室内覆盖器材和直放站为主的系列产品以及系统集成和管线工程建设；（4）热缩制品，尤其是通信电缆接续热缩套管，目前在市场上占据前列，参与制定了行业标准，并进入天然气石油管道行业，开拓了埋地钢质管道防腐补口热缩套（带）及配套产品、粘弹体防腐胶带等新产品。

营业收入构成上看，公司营业收入主要来源于宽带网络终端设备，其次是网络通信物理连接及保护设备，二者总计贡献了96%左右的营业收入。宽带网络终端设备业务16-18年毛利率分别是23.25%、23.28%、14.63%；网络通信物理连接及保护设备业务16-18年毛利率分别是33.19%、39.51%、31.04%，毛利率相对稳定。整体业务毛利率2015-2017年维持在25%左右。

公司营业收入增长迅速，尤其是自2014年以来，2014-2018年年复合增长率达到了49%，营业收入从5.6上涨到27.8亿，增长了接近四倍，主要是来自宽带网络终端设备业务收入的增长，规模从2013年0.26亿增长到2018年的24.27亿元，2018年贡献了总营业收入的87.5%。而通信网络物理连接及保护设备业务规模经历了在2016年达到高峰（金麒麟分析师）之后，近两年出现了明显的下滑，这与我国4G网络建设周期达到尾声，5G建设周期还未大规模开始有关。

公司归母净利润自2011年逐年上涨，2017年达到2.3亿元。2018年下滑至1.52亿元，主要在于2018年整体业务毛利率16.5%，较去年同期25.36%下滑较多，主要原因在于部分原材料价格上涨至高位开始回落，但与上年同期相比，材料成本仍涨幅较大；而且公司主要产品价格仍执行上期中标价格，因此导致公司除热缩制品业务外的业务毛利率下降。

公司产品在国内服务于通信运营商、中国石油、中国石化等大型集团公司；针对海外市场，公司于2002年成立国际市场部并积极开拓海外市场，目前产品已出口至欧洲、非洲、亚洲等多个国家和地区。

宽带网络终端设备业务是过去公司增长最快的业务板块，我们认为随着Wifi 6的升级换代需求，将会带来该板块的再次快速增长，值得期待。

3.2.6． 共进股份——家庭宽带终端主要ODM厂商

公司从2005年开始从事宽带通讯终端的研发、生产和销售，目前公司生产的产品包括光接入终端设备、DSL接入终端设备、无线及移动接入终端设备、PLC及EOC接入终端设备四类。其中光接入终端包括EPON、GPON两类，DSL接入终端包括ADSL、VDSL、VDSL2三类，无线移动接入终端设备包括WIFI、AP、3G、LTE四类终端。

公司目前与全球多家具有市场影响力的运营商及系统设备提供商建立了多年的合作伙伴关系，例如英国电信、中兴、上海贝尔、烽火通信、D-Link、Sagem、长城宽带等，已经成为国内宽带通讯终端行业龙头ODM厂商。

大型通讯设备提供商要求ODM供应商具备高水平的技术研发能力和大规模高质量快速供货的能力，因此通讯设备提供商一般不会更换上游供应商，得益于与大型通讯设备供应商多年的合作关系，公司已经具备了强大的技术研发能力和规模化优势，未来有望能够凭借品牌和渠道优势获得更多订单。

随着Wifi 6的升级换代需求，将会带来公司的再次快速增长，值得期待。

3.2.7． 卓翼科技——重要通信和消费电子代工厂

卓翼科技，成立于2004年，主要业务是通讯、计算机、消费类电子等3C产品和硬件终端产品的研发和制造，目前在深圳、厦门、天津三地都有研发基地。公司2010年在深圳中小板上市。

公司主要产品主要应用于通信、消费电子等行业，主要业务模式是EMS和ODM两类：

1）网络通讯类：4G路由器、4GLTE网关、光纤接入设备等；

2）消费电子类：智能手机、平板电脑、车载WiFi音频设备等；

3）智能穿戴类：智能手环、智能手表、AR眼镜等。

随着Wifi 6的升级换代需求，有望助力公司重回快速增长态势，值得期待。

3.3． 芯片厂商

3.3.1． 乐鑫科技——专注WiFi MCU芯片设计，世界领先

公司全名乐鑫信息科技（上海）股份有限公司，成立于 2008 年 4 月，并于 2018 年 11 月整体变更为股份公司。公司是研发驱动型公司， 从成立之初便一直专注于 Wi-Fi 通信芯片及模组领域， 经过多年的持续研发和技术积累，公司技术水平达到行业领先水平，形成了较为明显的技术及研发优势。

采用 Fabless 经营模式，坚持自主研发。 乐鑫科技是一家专业的集成电路设计企业，核心技术均来源于自主研发，采用 Fabless 经营模式，主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要应用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。

总体呈现持续快速成长态势。公司2018年营业收入几乎为2016年的4倍，而公司的归母净利润也保持较高的增长率，由2016年的44.93万元增长至2018年的9388.26万元，其中2018年同比增长率为224.14%。

公司主营业务中芯片收入占比最高，收入结构趋于稳定。公司的业务主要分为芯片业务和模组业务：其中芯片业务由2016年的1.1亿增长至到2018年的3.2亿，CAGR大于70%；模组业务由2016年的1237万元到2018年的15386万元，CAGR超过了250%。模组芯片与模组的收入占比从2016年的89.72%、10.06%到2018年的67.13%、32.40%，且2017年与2018年结构收入几乎无变化，收入结构趋于稳定。

芯片方面，公司积极布局平板电脑和机顶盒、物联网（包括于智能家居、智能支付终端等）、AIloT（人工智能物联网）等领域的Wi-FiMCU芯片，主要销售产品包括ESP8266系列、ESP32系列、ESP8089系列芯片。其中ESP8266系列和ESP32系列芯片为公司目前的主打产品，营收和占比均逐年上升。

模组方面，公司的模组基于公司自己的芯片产品，通过委外方式集成闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件形成模组产品。公司的主要产品为ESP32系列和ESP8266系列模组，且均已取得FCC（美国）、CE（欧盟）、TELEC（日本）、KCC（韩国）、NCC（中国台湾）、IC（加拿大）等多个国家和地区技术认证，同时满足下游客户对产品性能及功能的差异化需求，所以公司模组产品收入2016-2018年保持高速增长。

综合建议：公司布局WiFi芯片和模组，叠加下游物联网应用的高景气度，建议关注。

3.3.2． 博通集成——专注于无线数传和无线音频两大类产品

公司成立于2004年12月1日，是一家提供无线通讯射频芯片和解决方案的集成电路设计公司，主要基于世界领先的RF-CMOS收发器设计技术和富有创新性的数字信号处理系统设计高集成度高性能的半导体产品。

公司专注无线通讯，全面布局无线数传和音频。公司目前产品应用类别主要包括无线数传和无线音频两大类。其中无线数传产品包括5.8G产品、Wi-Fi产品、蓝牙数传、通用无线等，而无线音频产品包括对讲机、广播收发、蓝牙音频、无线麦克风等。公司产品广泛应用在蓝牙音箱、无线键盘鼠标、游戏手柄、无线话筒、车载ETC单元等终端。

公司下游客户包含众多知名企业。 公司无线数传类产品终端客户覆盖了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技等国内知名企业。公司无线音频类产品终端客户包括摩托罗拉、 LG、夏普、飞利浦和阿里巴巴等。

受益ETC推广，19年快速增长。2018年公司全年营业收入5.46亿元，同比下滑3.4%，主要是因为蓝牙数传和通用无线产品销售有所减少，而蓝牙数传和通用无线产品的销售降低，主要因为手机自拍遥控杆的市场热度有所降低，以及用于功能型手机的数传芯片需求减少。在这两个领域，公司已通过产品升级换代导入智能电视和智能支付市场，并近期成功开拓了夏普等客户，以应对市场变化。2019年以来，受益于ETC推广政策密集出台，ETC行业迎来了历史性机遇，仅在政策出台后6月，ETC芯片产品的销售增长便拉动公司业绩环比和同比显著增长，ETC业务对公司业绩弹性较大，2019前三季度实现营收7.8亿元，同比大幅增长113.66%，归母净利润1.64亿元，同比大幅增长123.52%。

综合建议：公司短期成长动能为ETC的大规模推广带动公司5.8G产品营收增长，长期成长动能为AIoT和TWS发展下挹注公司无线蓝牙和WiFi芯片营收增长。中长期，AIoT+TWS带来潜在的巨大增量市场将保障公司收入端成长，本次WiFi6.0的推出也将有望助力公司开启新一轮成长，同时，公司拥有最关键的无线射频芯片的研发和设计经验，未来增长将具有可持续性。

4． 风险提示：

1）产业链落地进度慢于预期：Wi-Fi 6出货量由个人消费者（无线路由）、运营商（智慧家庭网关和企业WLAN）及政企客户（校园、园区等）实际需求决定，产业链落地进度可能慢于预期；

2）产品价格降幅超预期：目前产业链尚未规模出货，价格不具有代表性，随着未来器件成本持续下降，产品降价幅度可能超预期，达到与目前Wi-Fi产品持平甚至更低状态；

3）Wi-Fi 6渗透率低于预期：未来5G流量、低版本的Wi-Fi产品仍可能对Wi-Fi 6形成替代，Wi-Fi 6渗透率或低于预期；

4）市场竞争超预期主要厂商份额低于预期：产业链各环节厂商均较多，最终前文所述的相关上市公司标的或无法获得可观市场份额，受益行业发展较少。