国君策略：为什么对“重灾”板块予以重视

原标题：【国君策略】何时逆境反转？前瞻消费服务“重灾”板块

来源： 谈股问君

耐心等待冲击过后的投资机遇，本篇报告综合策略视角与行业摸底调研，对后疫情阶段消费服务“重灾”板块逆境反转投资策略的可能性做前瞻性分析。

摘要

对“重灾”板块予以重视：一方面，疫情之下消费服务板块首当其冲，其影响与变化应密切跟踪观察；另一方面，短暂但严重的冲击往往造就买点，其后的逆境反转有望提供收益。本篇报告我们择取受疫情影响严重、具有代表性的航空、快递、酒店、餐饮、院线、白酒板块，综合策略视角与行业调研结果予以分析。

“逆境反转”投资策略是否成为可能？自上而下来看，建议关注：1）参考SARS经验，疫情中部分相关消费需求滞后而非消失，甚至可能出现季度性的强反弹，市场对此尚估计不足；2）宏观经济层面，政策的力度有望超预期，推动经济V型反弹从而支撑需求、降低不确定性；3）疫情作为供给侧冲击所带来的长期结构性影响当前被市场忽略，这包括行业洗牌、集中度提升，龙头市占率改善，消费服务领域税费减免进程加速等。

“逆境反转”投资策略是否成为可能？自下而上来看，基本条件正在酝酿：1）对基本面冲击的估计已大幅修正、当前处于观察阶段；调研结果体现为业绩预期已趋于谨慎，以航空、院线为例，Q1业绩预期已由疫情前同比明显增长转为行业整体大额亏损，全年业绩增长预期转负（其余详见正文，后同）。2）对疫情的不确定性给予了一定的估值折价；在4月初疫情明显缓解的假设下，（除快递外）当前股价对应估值普遍处于偏低位置，以航空、院线为例，回归常态或带来20%左右的估值提升。3）当前投资者的关注度偏低、参与热情有限；（除快递外）当前投资者关注度普遍偏低，（除快递、白酒外）当前投资者参与度同样偏低。

逆境反转何时发生、观察什么？按照时间先后来看，可关注：1）快递，人员复工率与业务量；预计2月底全员复工，其后随电商供应链的恢复业务量逐渐恢复；疫情解除滞后1个月业绩明显改善。2）航空，社会复工率与航班量环比变化趋势；预计随新增确诊病人大幅减少、社会复工率提升，公商务出行即开始逐步复苏；疫情解除滞后1个季度有望出现业绩显著改善。3）白酒，生产环节正常，观察2月底渠道端复工情况、4月底餐饮业恢复情况，其后关注批价指标变化，期待3季度业绩强劲改善。4）酒店与餐饮，前者目前50%开业、后者全面停业状态，预计于4月底有望恢复正常，前者关注出租率变化、后者为重点企业翻台率。5）院线，当前处于全面停业状态，预计略滞后于酒店和餐饮业恢复正常运营，后续期待春节撤档电影上映与暑期档，期待3季度业绩显著改善。

核心风险：疫情持续恶化、消费服务领域政策限制加强、宏观经济增速低于预期、疫情后需求反弹低于预期。

感谢岳小博、苗瑜、于清泰、马铮、张睿的贡献。

目录

1．为什么对“重灾”板块予以重视

2． 逆境反转投资策略是否可能？自上而下的关注点

2.1． 来自SARS的经验：疫情之后，需求快速修复、甚至爆发

2.2．对于2020，宏观经济深V反弹推助需求修复

2.3．不应忽视疫情冲击带来的供给侧影响

3． 逆境反转投资策略是否可能？自下而上看，基本条件初步具备

3.1． 如何看待业绩影响？

3.2． 股价、估值、投资者行为现状如何？

4． 逆境反转何时发生、观察什么？

5． 附录

正文

1．为什么对“重灾”板块予以重视

冲击过后往往机遇到来。通常，伴随着意料之外的风险冲击事件，相关股票出现下跌：这既来自于对业绩的潜在影响，也来自于不确定性增大所导致投资者要求的风险溢价上升（估值压制），此外行为因素常常带来股价的超调；而随着风险冲击平息、上述过程反转，危机带来的高风险溢价成为未来投资超额回报的重要来源。

较之其他系统性风险，疫情冲击的显著特征在于：1）人员的流动与聚集在疫情期间面临较强的限制；因而2）居民的生活场景、工作场景、相关时间安排发生了重要的改变；以及3）本次疫情爆发时期集中于一季度，包含春节节假日。逻辑上，越是贴近终端消费服务、越是依赖于线下活动、越倚重节假日销售的可选消费类别所受到的需求冲击越是严重。

随着疫情趋于好转，“重灾”板块的逆境反转是一类值得重视的策略思路。疫情终将结束，企业生产经营活动、居民消费与生活活动终将趋于正常。本篇报告，我们择取受疫情影响严重、具有代表性的消费服务板块（航空、快递、酒店、餐饮、院线、白酒），对冲击影响程度、股价反应程度、如何跟踪其发展变化、有哪些可能的正向催化因素与负面风险、合适出现投资配置机会等问题进行前瞻性的分析，探讨后疫情阶段逆境反转投资策略的可能性。

2． 逆境反转投资策略是否可能？自上而下的关注点

2.1． 来自SARS的经验：疫情之后，需求快速修复、甚至爆发

2003年爆发的SARS疫情为我们提供了一个经验参照：1）2003年2月至4月，为其发酵期；2）4月-6月，为期爆发阶段；3）其后至8月，疫情确认得到控制。

从宏观数据上来看，疫情过后存在明显的反弹修复。GDP数据来看，03年SARS爆发期间交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业的GDP季度同比增速严重下滑（前者由02Q4的10.6%下滑至03Q1的6.9%，Q2进一步下滑至2.1%；后者由02Q4的13.6%下滑至03Q1的12.3%，Q2进一步下滑至9.5%），批发和零售业景气偏高但同样受到了一定的抑制。至03年Q3，数据出现了显著的反弹，其中交通运输、仓储和邮政业较之Q2低点大幅提升4.9pct，住宿和餐饮提升10.3pct，批发和零售提升5.9pct。

社会消费品零售总额数据特征类似，03年在疫情爆发最为严重的5月份社零同比增速下滑至4.3%，而后逐月回升，并于8月疫情基本控制并解除的8月份修复至疫情前的增速水平9.9%。从交运客运量、餐饮业收入、酒店客房出租率、全国旅游人数等数据来看，疫情过后均实现了较强的复苏。

来自SARS的基本经验：1）相关出行、消费活动在疫情爆发期即出现低点，而后持续改善提升，至疫情全面解除基本回升至正常水平；2）存在一定的需求延后，带来疫情解除后的数据强反弹特征。如果SARS经验对于本次新冠疫情具有较高的借鉴意义，这意味着消费服务相关“重灾”板块基本面的拐点有望于2020年1季度末出现，从而为“逆境反转”思路提供基本面支持。

2.2．对于2020，宏观经济深V反弹推助需求修复

一个合理的担忧：2020年是否会遭遇一个不利的宏观经济环境，致使疫情过后的需求修复始终乏力；毕竟，本文中消费服务“重灾”板块同样具有较高的宏观经济敏感性。

采用国君宏观组的分析及测算：疫情影响经济节奏，不改趋势，2020 年中国经济将现深 V 反转。其中，对于2020年实际GDP季度同比的测算分别为3.9%（疫情爆发期）、6.4%、6.6%、6.3%，全年5.8%；后疫情阶段（Q2与Q3）季度GDP同比增速有望较之Q1提升2.5pct至2.7pct…

…考虑到03年实际GDP季度同比分别为11.1%、9.1%（疫情爆发期）、10.0%、10.0%；后疫情阶段（03年Q3与Q4）季度GDP同比较之爆发期Q2提升0.9pct…

…那么，从宏观经济修复力度与节奏层面来看，2020年宏观经济需求的支撑与季度性改善甚至强于2003年情况；对此，我们倾向与认为前述担忧无虞。

2.3．不应忽视疫情冲击带来的供给侧影响

疫情作为一次供给侧外生冲击，同样将对行业结构产生长期影响，成为逆向投资的重要支撑；然而，风险冲击之下投资者对“重灾”板块整体持普遍规避的态度，上述影响短期内易被忽略。

通过与行业领域的交流，我们认为有如下几点值得重视：1）相关行业内的中小企业普遍存在现金流风险、资产负债表风险，严重的疫情影响会加速行业的洗牌充足，龙头企业由于抗风险能力较强、并购整合能力较强，市占率有提升潜力。2）政策层面，疫情或促进这类民生相关度高的领域税费减免进程的加速。因而，“逆境反转”的投资思路应重点关注相关领域龙头企业。

3． 逆境反转投资策略是否可能？自下而上看，基本条件初步具备

3.1． 如何看待业绩影响？

从调研结果来看，分析师与投资者当前对“重灾”板块业绩普遍已进行了大幅下修（见下表2），当前正处于等待1季度业绩确认与再修正的阶段。此外，值得注意的包括：1）对于业绩改善的时间判断来看，酒店、快递具有一定的领先性，餐饮、院线同步或偏之后，航空与白酒预计于3季度有望观察到业绩层面出现实质性改善。2）业绩的节奏，分析师看好疫情后相关板块需求存在“报复性”修复的可能，其中酒店、餐饮、院线以季度性加强为主而后回归趋势，航空、快递、白酒期待全年维持较强修复的判断。3）主要风险点来自于疫情时常的不确定性，以及相关政策强制性要求存在不确定性，此外航空应关注是否存在暑期缩短问题、白酒关注酒厂政策、院线关注内容供给情况。

3.2． 股价、估值、投资者行为现状如何？

在我们早先进行的机构投资者调研问卷之中（2月4日），机构投资者对于消费服务类板块的担忧较为一致。

两周之后，在本次新近的调研结果来看，“重灾”板块开始具备一定的低位特征（见下表3）：1）股价表现较之市场整体显著偏弱，除快递板块外，疫情期间（自2020-01-17）航空下跌13%、酒店下跌13%、餐饮下跌14、白酒下跌8%、院线下跌25%，而同期wind全A指数下跌3.3%、上证综指下跌5.1%、沪深300下跌3.9%。2）除快递板块外，分析师认为当前股价较之合理中枢普遍居于较低状态，在恢复过程中存在一定的修复空间（航空20%以上、酒店10%、餐饮10%、白酒15%、院线25%）；3）除快递外，航空、酒店、餐饮、院线板块投资者的关注度与参与度双低，白酒关注度低、参与度正常。

4． 逆境反转何时发生、观察什么？

逆境反转何时发生、观察什么？在调查中，我们试图总结观察点与重要时间点。按照时间先后来看，可逐次关注：1）快递，人员复工率与业务量；预计2月底全员复工，其后随电商供应链的恢复业务量逐渐恢复；疫情解除滞后1个月业绩明显改善。2）航空，社会复工率与航班量环比变化趋势；预计随新增确诊病人大幅减少、社会复工率提升，公商务出行即开始逐步复苏；疫情解除滞后1个季度有望出现业绩较为强劲的改善。3）白酒，当前生产环节正常，观察2月底渠道端复工情况、4月底餐饮业恢复情况，其后关注批价指标变化，期待3季度业绩强劲改善。4）酒店与餐饮，前者目前50%开业、后者全面停业状态，预计于4月底有望恢复正常，前者关注出租率变化、后者为重点企业翻台率。5）院线，当前处于全面停业状态，预计略滞后于酒店和餐饮业恢复正常运营，后续期待春节撤档电影上映与暑期档，期待3季度业绩显著改善。

5． 附录