MSCI：疫情下A股平稳 丰富风险管理工具有助后续纳入

独家|MSCI魏震：疫情下A股运行平稳，丰富风险管理工具有助后续纳入

年初，一场突如其来的新型冠状病毒肺炎（下称“新冠肺炎”）打破了全球市场的平静。近日，MSCI中国区研究主管魏震接受了第一财经记者的独家专访。他表示，海外投资者普遍对A股如期开市评价积极，其研究团队也发现，即使是在疫情冲击下，A股此次并未出现如2015年大面积停牌的现象，这体现了市场的不断成熟。

“此次全球市场投资者表现较为平静，市场近期持续反弹，也是因为根据历次疫情爆发的市场情况来看，不论是SARS（2003年2月）、H1N1（2009年6月）、禽流感（2013年3月31日）、埃博拉（2014年9月）、MERS（2015年5月），几次疫情对全球市场走势的影响都没有那么大．．．．．．没有一次市场整体跌幅超过10%，也不太会影响市场固有走向，即疫情结束后该熊市的就继续熊市，该牛市的还是牛市，对中长期影响不大。”魏震表示，当然每次疫情有其特性和特有经济发展背景，不可简单同类比较，将此次新冠肺炎同类对比SARS也并不妥当。

值得注意的是，MSCI近期也发布了关于新冠肺炎对全球市场的影响研究（The coronavirus epidemic：Implications for markets），主要侧重三个方面，包括疫情对全球和中国经济面的影响，并通过全球各行业对中国的收入暴露度（revenue exposure）及其市场反应来分析疫情对行业的影响，最后则通过对多资产模型来进行尾部风险分析，意在为全球投资者提供一个分析框架。

魏震表示，相比起17年前的SARS时期，目前中国在全球经济中的占比更大，据世界银行统计，中国在全球贸易中的占比从2003年的5%上升到2018年的11%，而中国在MSCI新兴市场指数中的占比则从2003年的7.86%升至34.3%，因此，通过MSCI数据库来检验各国各行业的上市公司对中国的营收暴露度就可发现，其从2006年以来已增加了两倍多。

未来，公共卫生、地缘政治冲击或时有发生，而MSCI的研究发现，若本地和海外市场具有流动性较好的期货市场，这有助分散现货市场的卖压，魏震建议A股市场可以适当丰富风险对冲工具，这也有助于未来MSCI进一步扩大对A股的纳入。“日韩市场的经验显示，流动性良好的期货市场并未在市场波动时造成流动性问题，特别是这些国家在公共安全紧急事件爆发时，期货市场成交量更大，但并未扰乱市场。这也给中国市场一个启示。”

“风险管理工具有助于投资者在现货市场之外形成价格发现机制，从而缓解突发事件期间现货市场的交易压力。”他称。

他提及，目前MSCI尚无开展下一步扩大纳入A股的咨询计划。更关键的是要鼓励不同类型的参与者，让其表达不同的观点，事实上近两年外资机构投资者的不断扩容已经推动A股不断成熟。

疫情下A股运行平稳，未现大规模停牌

第一财经：在2月3日A股开市前，不乏观点认为，为了避免疫情对市场造成过度冲击，A股应继续推迟开市直至疫情好转。你如何看待A股如期开始？海外投资者评价如何？

魏震：目前，中国现货市场之外的风险管理工具还未发展完善，如果比较突然地让现货市场停盘，可能会对投资者造成流动性担心，这也是监管层预见到的。此次如期开市，体现了中国监管层对A股市场的条件有一定信心，A股市场目前并非一个非理性市场，如期开盘也是正面的引导，不对可预见的流动性风险造成负担。海外投资者对A股如期开盘的正面评价比较多。

事实也验证了这点，从市场影响来看，也就是第一天（2月3日）开盘时跌幅较大，后续市场持续企稳，整体运行比较平稳。比较喜见的是，A股最近的停牌情况非常正常，并未出现像2015年那样的任意大规模停牌，这是非常正面的测试，体现了监管层的信心和市场的进一步成熟。

MSCI中国各板块的回报（2019年1月20日-2月5日）。来源：MSCI

第一财经：在疫情具体影响尚未明朗前，海外市场整体表现非常理性，在短期波动后，欧美、新兴市场股市也企稳反弹。如何看待这一情况？市场是否过度自满？

魏震：市场的确较为理性。我们也对过去历次疫情的影响做过相关研究，不论是SARS（2003年2月）、H1N1（2009年6月）、禽流感（2013年3月31日）、埃博拉（2014年9月）、MERS（2015年5月），几次疫情对市场走势的影响都没那么大。当然短期大家关切这类事件或对生命健康造成重大影响，但对市场的影响反而没那么大，没有一次全球市场整体跌幅超过10%，也没有一次会影响市场走向，通常在疫情结束后，市场该怎么走还是怎么走，该熊市继续熊市，该牛市还是牛市，对中长期影响不大。

市场是聪明的，理性自然有理性的道理。虽然早前市场也存在对疫情确诊数据真实度的疑问，但海外的数据显示，疫情的致死率的确处于低位。相比之下，当年H1N1疫情导致全球死亡人数接近30万人。

当然，每次疫情各不相同，对经济影响的程度也不同，不能短期做出过于乐观或悲观的估计，需要结合实际情况来看。这也是为何海外投资者并不会在尚未确定影响前就过度反应。例如，2009年的疫情恰好出现在美国的经济复苏期，因此疫情对经济影响不大；2003年的SARS也发生在经济高速发展时期，因此冲击并不显著。如果单纯将此次新冠肺炎的影响与SARS直接类比，其实并不合适。

亚太市场（除日本）各板块的回报（2019年1月20日-2月5日）

中国经济、股市对全球影响远超SARS时期

第一财经：MSCI近期针对疫情所做的研究，主要想传递何种信息？这对全球组合投资有哪些参考借鉴意义？

魏震：疫情的爆发受到全球投资者的关注，因此我们的研究也围绕疫情对经济、行业板块、全球投资组合的影响展开，主要对比了当前和SARS时期的情况。

研究主要侧重三个方面：首先介绍了疫情对经济面的影响——新冠肺炎对经济和市场的影响可能远大于2003年。因为相比起17年前，目前中国在全球经济中的占比更大。根据世界银行的数据，中国在全球贸易中的占比从2003年的5%升至2018年的11%，而中国在MSCI新兴市场指数中的占比则从2003年的7.86%升至34.3%。

中国当前和2003年经济体量的变化

第二方面则探索了疫情对行业的影响，也看了风格因子，但疫情对行业板块的影响远大于因子。例如，从2020年1月20日到2月5日，航空、海运、消费者服务、传媒、零售是五大跌幅最大的板块，而医疗保健则是最大的赢家，这种板块的差异在各地区的表现都较为一致。而行业的分析与收入暴露度息息相关，通过MSCI数据库来检验各国各行业的上市公司对中国的收入暴露度就可发现，收入暴露度从2006年以来已增加了两倍多。当然，不同行业的情况也有很大差异，那些在全球科技供应链扮演一定角色，或销售消费电子商品的企业，对中国的收入暴露度高于平均水平。上述变化都与中国经济影响力的增加息息相关，例如旅游、周边消费都在不断扩大。

各国各行业对中国的收入暴露度不断上升

第三方面则重点通过对多资产模型来进行尾部风险分析，即分析全球投资组合在一定假设下会有什么影响。当然，这类压力测试的结果取决于假设，随着疫情的变化，假设和结果都会发生变化，但其主要意图则在于为全球投资者提供一个分析框架。

第一财经：你也认为单纯将此次新冠肺炎的影响与SARS直接类比并不合适，如何看待SARS时期和当前疫情下的A股情况？

魏震：相比起SARS时期，此次受疫情影响的重点行业在中国的GDP中占比更大，且中国目前与全球企业的关系也更紧密，全球企业对中国的收入暴露度更大。

此外，在SARS时期，A股估值很高，近乎超出现在的两倍，PB当时接近3倍，目前而言A股整体估值都偏理性。也有研究提及，SARS爆发前，MSCI中国的估值约为9.7倍，而新冠肺炎爆发前则为12.5倍，因此得出当前市场的估值更具脆弱性，但也要更客观看待估值的对比，例如2003年时，当时阿里巴巴和腾讯还未上市，但当前这两家公司在MSCI中国的占比非常大，这就好比2003年FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌）当时还没目前如此壮大一样。因此，直接简单对比估值的意义并不大。但从长周期的时间纬度来看还是有一定意义。例如，2003年A股估值较高、港股则被低估，因此2003年SARS一过港股不断上涨，A股反而下挫。

第一财经：目前全球产业链深度融合，中国贡献了很大部分的中间“转口贸易”，此次疫情影响了部分企业的开工，这对全球汽车、消费电子产业造成扰动。若从分析方法论出发，不少研究侧重于中国的中间出口对不同国家的贡献，相比之下，MSCI的收入暴露度数据是否更为直观？

魏震：MSCI的数据主要是看全球上市公司直接的销售来源，即“收入暴露”看的是来源地，由此来分析企业、行业、国家的暴露度情况。其好处在于，虽然产业链的影响的确存在，但大部分的直接影响来自于直接销售，产业链的中间影响很难精准测算，而我们倾向于在同一个纬度上把全球所有上市公司对不同国家的暴露度进行综合分析，这样更具一致性，更可比，也更容易在全球投资组合中分析一个国家可能产生的经济影响。如果是分析产业链，那么可能每个公司都需要一个模型。

中国应丰富风险管理工具和投资者结构

第一财经：你对中国用什么样的方式来缓冲疫情的经济冲击有什么建议？

魏震：MSCI不对经济政策提供建议。但就个人观点而言，鉴于中国当前第三产业占比远高于2003年，因此疫情难免将对经济带来一定的短期压力，这是经济结构决定的。因此，除了宏观的宽松政策，更需要对经济提供定向的支持，特别是对中小企业，需要对那些短期受冲击较大、易出现大规模失业的行业、企业进行定点扶持。

第一财经：未来，公共卫生事件、地缘政治冲突大概率会更频繁地发生，因此对A股而言，确保市场稳定运行、丰富风险管理工具也是必要的一环。对此，MSCI有何建议？

魏震：中国A股市场的风险管理工具仍不足。我们也做了相关研究，一个比较有趣的现象是，在最近几轮公共安全事件期间，除了上述提及的几次疫情，还包括日本地震（短期引发各界对核辐射的担忧），数据显示，若本地市场具备流动性比较强的期货市场，虽然现货市场短期存在压力，成交放量，但期货市场的成交放量速度更快。这说明，有了对冲工具后，现货市场的卖盘压力会有一定程度的放缓，部分会转移到期货市场。这也给中国市场一个启示，即有风险管理工具未必是坏事，特别是公共安全紧急事件爆发时，期货市场成交量更大，但并未扰乱市场。

发展风险管理工具的一个关键是，要鼓励不同类型的参与者参与到市场中来，表达不同的观点。比如你有长期的观点，我有短期的观点，这样当风险来临时，才不会导致全球市场都陷入“risk-off”（风险规避）的状态，否则即使有期货市场也不能控制卖压。当市场参与者的结构进一步丰富，再配合风险管理工具，则有助于投资者进一步做价格发现，这就避免了将所有压力都转嫁到一个现货市场。

第一财经：2019年11月，MSCI对A股的“三步走”纳入已经全部完成，目前A股的纳入因子为20%。进一步完善风险管理工具，是否也是MSCI展开下一步扩容纳入咨询的基础？

魏震：疫情不会影响MSCI的季度调整。同时，MSCI去年就提到，在解决了下述所有问题后，才会进一步将进一步扩大纳入A股的议题展开公开咨询，这些问题包括风险对冲和衍生品工具的获取，中国A股较短的结算周期，陆股通的交易假期安排，在陆股通中形成有效的综合交易机制。目前，我们还没有展开下一步咨询的计划。

第一财经：去年3月，港交所与MSCI签订了授权协议，拟在获得监管批准后并因应市况推出MSCI中国A股指数期货合约，目前进展如何？

魏震：海外投资者乐见更多风险管理工具的推出。目前，MSCI中国A股指数期货的具体推出时间仍然取决于中国监管层的态度。