复盘非典|五粮液业绩波动大 疫情期间布局生产不放松

新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

20年来，白酒行业的发展经历了3次较大的外部事件的冲击，但无论是2003年的非典疫情，还是2008年的金融危机带来短期经济失速以及2012年打击三公消费的利空，影响的都是需求端的短期景气度，并未能改变行业自身发展的长期逻辑，尤其是在2003年非典后白酒行业更是开启了此后的黄金十年。

此次爆发的新型冠状病毒肺炎疫情与2003的非典相比，无论从病原体、疫情爆发的时间以及对经济和终端消费带来的负面影响都是非常接近的。鉴于此，新浪财经上市公司研究院复盘各上市白酒公司在2003年的业绩、股价以及估值水平的表现，旨在拨开短期负面事件乌云，提供更为本质的观察。

三次事件冲击 业绩波动较大

尽管“茅五泸”处在白酒行业金字塔顶端，但是在过去三次外部事件的冲击下，业绩受到影响也不可避免，相较于茅台，五粮液的业绩波动明显更大。一方面终端销售下降导致经销商打款意愿不强，营收增速下降，另一方面公司为了帮助渠道度过难关也采取了相应的优惠措施，利润增速也出现了明显的下滑。

2003年非典疫情期间，五粮液一季度的营收增速和归母利润增速分别为0.51%、15.89%，二季度更是降至-3.92%、-9.1%，较2002年明显下降。公司股价从2003年4月的最高收盘价12.6元下跌至9月最低收盘价8.99元（含除权），下跌9.66%。

2008年全球金融危机，五粮液2008全年营收和利润增速分别为8.25%、23.27%，较当年前三季度的8.86%、20.02%并未下滑，但这主要是得益于公司2007年四季度基数不高的缘故。公司股价从2008年1月初的收盘价45.45元下跌至11月最低收盘价11.69元，下跌幅度达到70%。

2012年限制三公消费，影响在2013年逐渐开始显现。五粮液2013年的营收和归母利润增速分别从2012年的33.66%、61.35%骤降至-9.13%、-19.75%，公司股价从2013年1月初的28.23元下跌至12月底的14.81元，下跌幅度达到55%。加上受到后续行业塑化剂黑天鹅事件的影响，公司业绩低迷多年，直到2016年行业才全面复苏。

估值方面，20年来五粮液的平均估值PE（TTM）为28.56倍，与茅台相近，而三次外部负面事件的冲击将其估值水平从阶段高点拉低至19、27、6的PE（TTM）-1倍标准差附近的底部位置，均带来了较为可观的买入机会。当前，五粮液的PE（TTM）为28倍左右，处于历史平均水平附近，预计此次疫情将对公司的估值产生一定影响。

短期Q2业绩加速下探，但H2明显改善

复盘2003年非典期间，五粮液一季度二季度业绩明显受影响，较上年有明显下滑。但是三四季度的业绩却快速改善。第三季度和第四季度的营收增速分别升至18.93%、38.34%，而单季度利润增速也提升至11.04%、40%。

复盘2003年非典，首次报告案例出现在2002年末，疫情于2003年2月春节后开始快速扩张，政府开始全力以赴应对疫情，因此五粮液的一季度业绩并没有受到明显影响。2003年5月非典疫情开始有所好转，北京非典新增病例降至零例，6月后中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录，因此非典疫情在7月基本解除，持续时间大约半年，五粮液业绩受冲击主要集中在二季度。

尽管非典上半年就已经基本结束，但是市场恢复信心需要时间。五粮液在10月底公布当年三季度业绩时，股价才真正见底，2004年初回升到非典爆发以前的估值水平。

五粮液大力布局生产不放松

2003年中国白酒消费总量还处于上升期，全年白酒行业低开高走之后，整个白酒行业也进入长达10年的黄金发展期。但当前，白酒行业整体产销量已连续3年下滑，而此轮白酒牛市也仅是中高端白酒的牛市，行业集中度在不断提升。

当前疫病短期影响或不可回避，需求端将从终端滑坡向渠道最后向企业传导，2017年以来因“茅五泸”等批价上行带来的库存周期预计短期受阻，价格周期趋缓甚至存在向下的风险。而每次事件冲击之下，都伴随着供给侧出清的进程，在市场总体量下降的大背景之下，龙头酒企与中小酒企的境遇或将与2003年有着巨大差别。

2003年，面对上半年市场“禁酒令”和“非典疫情”所带来的困难，五粮液在其它厂家纷纷调回营销人员的情况下坚守一线不退缩的策略。2月2日至5日，五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议，同2003年一样，公司并未因为肺炎疫情而改变经营目标、要求，在加强疫情防控的前提下，要前瞻性、大力度的布局好下一步企业生产经营。近期，五粮液与经销商和营销人员沟通，提到与经销商共同作战渡过难关、保证费用投入、力保经销商赚钱。

优秀的名酒龙头管理在改善，经营更理性，抗风险能力也更加强化，短期突发性事件将进一步提升其竞争优势，五粮液元旦春节期间，五粮液总体营销形势良好，渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期。相比之下，中小酒企的经销商资金周转等方面能力要更弱一些，渠道运转压力更大，酒企对于经销商的帮助也有限。因此经销商再次备货，预计会将资金打款集中在名酒，使得行业继续加快向名酒品牌集中。