国金:以史为鉴，复盘03年“非典”对当前A股借鉴意义

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来源：策略李立峰（金麒麟分析师）与行业配置笔记

基本结论

一、疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。当疫情被控制后，国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击，尤其是对“消费”的负面影响，持续时间约一个季度；疫情对国内房价的影响甚微，疫情期间国内房价延续稳步上行趋势。“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。“非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格回落幅度约31.40%；避险情绪（唯有疫情严峻期）促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月，回升幅度15.52%。

二、“非典”疫情对A股影响：疫情严峻期A股有过近一个月调整，疫情若缓解则A股反弹。疫情期间（初期）A股继续“春季躁动”行情，但当“非典”疫情进入严峻期后（4月中旬至5月中旬），由于恐慌情绪（期间黄金价格快速上涨），A股曾有过近一个月的调整（A股自2003年4月17日达到阶段性高点后，指数向下调整至5月13日的，调整幅度约10%以内）。疫情若缓解则A股反弹，A股中长期趋势取决于货币政策。2003年“五一”长假多休一周，“非典”疫情实质性缓解（5月13日后），A股出现筑底反弹。2003年A股出现较长时间的调整恰恰是出现在“非典”疫情缓解期以及尾声结束之后（6月份以后）。主因是物价上行、后续国内经济过热、货币政策由松逐步转紧等，2003年9月存款准备金率上调了1个百分点。

三、“非典”期间A股上演“五朵金花”行情，“医药”行业疫情严峻期取得阶段性超额收益，部分消费行业表现逊色。2003年“春节”（2月）至5月底，A股上演“五朵金花”行情。涨幅靠前的行业分别为“汽车、公用事业、钢铁、交运、机械设备”等，正好对应了当时中国靠投资拉动的粗放型的经济增长模式。“非典”期间A股行业表现较差的行业主要集中在消费板块，如“商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料”等。“非典”疫情严峻期（4月），医药细分子行业中“生物制品、医药商业、中药、化学制剂”等板块均有表现。“食品饮料、休闲服务、商业贸易、交通运输、TMT”行业在“非典”疫情严峻期（0415-0513）期间出现短暂急跌，持续时间约1个月。“非典”疫情期间，TMT行业中“传媒”板块表现相对突出，个股上主要是集中在少部分传媒个股上涨幅较大。

四、A股投资建议：我们结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测，当前时点可近似类比于2003年4月中下旬，短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。当后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时。站在当前时点，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策，疫情期间国内经济下行压力相对较大，货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。我们需密切关注疫情过后物价以及宏观经济走势，进而影响到货币政策的变动。

风险提示：疫情持续时间超预期；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。

报告正文

前言

2020年1月全国发生新型冠状病毒肺炎疫情，确诊人数与疑似病例人数从1月20日以来快速攀升，全国绝大多数省份启动重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应，截至1月29日新型冠状病毒肺炎确诊人数已超过“非典”期间确诊人数。本次新型冠状病毒肺炎与2003年的“非典”有一定的相似地方，如：首例发生的病例均在12月初，肺炎传播能力强，受感染的人群广泛，彻底控制疫情的任务十分艰巨。本文我们通过复盘2003年“非典”对经济、大宗以及A股市场的影响，以期对后续A股投资策略提供一些借鉴。

一、03年“非典”，一场突如其来的“战役”

“非典”事件是指严重急性呼吸综合征（英语：SARS），是一场2002年在中国广东发生，并扩散至东南亚乃至全球，直至2003年中疫情才被逐渐消灭的一次全球性传染病疫潮。截至2003年7月11日，患病人数 8069人，因病死亡人数774人。

在2002年12月“非典”最早爆发时，广州市和广东省政府一直没有发布相关讯息，以免引起民众恐慌。到2002年12月底，关于这种“非典型肺炎”的疫情开始在互联网流传。

回顾“非典”事件，疫情从开始到结束持续大约6个月。我们按照该事件发展的“轻重缓急”划分为四阶段：

1）“非典”疫情初期：2002年12月-2003年2月

2）“非典”疫情扩散期：2003年3-2003年4月中旬

3）“非典”疫情严峻期：3003年4月中旬-2003年5月中旬

4）“非典”疫情缓解至尾声期：2003年5月中旬-2003年7月

二、03年“非典”对宏观经济的影响

2.1 “非典”疫情严峻期对GDP产生偏负面影响：持续期仅一个季度，勿需过于夸大

“非典”对经济增长的影响主要发生在2003年二季度，但并未改变经济上行趋势。总体来看，“非典”疫情严峻期（03年Q2），GDP同比增速明显下滑至9.1%，下滑幅度0.9个百分点。分行业来看，“住宿和餐饮业”受疫情的负面冲击更为显著，对“工业、建筑业”等行业均有偏负面影响，而对“房地产业”影响甚微；疫情消退之后，GDP同比增速出现2个百分点的反弹。

2.2“非典”疫情严峻期对工业生产影响：冲击期仅一个季度，疫情尾声后底部反弹

“非典”疫情对工业生产影响：工业增加值同比增速由19.8%下滑至13.7%，负面冲击期主要在“3、4、5”月份，贯穿“非典”疫情严峻期，持续时间约一个季度。

“非典”疫情对“重工业”的冲击大于对“轻工业”的冲击。从原因来看，重工业的回落是导致工业生产大幅回落的主要原因，重工业、轻工业增加值回落幅度分别为8.1、3.4个百分点。疫情步入尾声以后，工业增加值从底部反弹回升。

2.3“非典”疫情对“三驾马车”的影响：对“社零、进口”增速负面影响相对显著

从“非典”对“三驾马车”的影响来看，影响主要体现在进口和消费上，而出口和投资增速均未出现明显下降。“非典”疫情发生期间，“社会消费零售总额、进口金额、固定资产投资”增速出现了不同程度的下行，其中“社零、进口”增速负面影响相对较大。“非典”疫情结束之后，“社会消费零售总额”增速率先出现反弹。

2.4 “非典”疫情对物价影响：期间食品价格有短暂冲高回落，中长期物价取决于经济

“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。

“非典”疫情期间CPI维持在（-0.7%-1.0%）区间，并未对货币政策产生影响，但疫情过后由于国内经济过热等因素，物价出现了单边持续上涨。

2.5“非典”疫情对汇率影响：紧盯美元窄幅波动，当时受美元指数波动影响更大

自1994年起至2005年7月21日，人民币与美元非正式地挂钩，汇率只能在1美元兑8.27至8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。由此，“非典”疫情期间，人民币汇率并不受当时宏观经济形势的影响，而更多的随美元指数波动而波动。

2.6“非典”疫情对货币政策影响：疫情期间货币政策稳定未变，流动性较为宽松

“非典”疫情对货币政策影响：“非典”疫情期间政策利率稳定未变，处在一个较低的水平，流动性较为宽松。

“非典”疫情结束后，因2003年下半年经济过热而调升存款准备金率。2003年9月，存款准备金率调升1个百分点，至7%。

三、03年“非典”对大宗商品及房价的影响

3.1 “非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高

“非典”疫情对原油价格的影响：疫情期间原油价格V型走势（阶段性冲击原油价格）。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格由33.91美元/桶回落至23.26美元/桶，回落幅度约31.40% 。

“非典”疫情对黄金价格的影响：唯有疫情严峻期，避险情绪促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月。期间COMEX黄金价格由322.2美元/盎司回升至372.2美元/盎司，回升幅度15.52%。

3.2 “非典”疫情对国内房价影响：房价延续稳步上行趋势，疫情对其影响甚微

“非典”疫情对国内房价的影响：疫情期间国内房价延续稳步上行趋势，疫情对国内房价的影响甚微。

四、03年“非典”期间A股市场表现

4.1 03年“非典”期间A股市场表现

“非典”疫情对A股的影响：疫情期初期A股继续“春季躁动”行情，但当“非典”疫情进入严峻期后（4月中旬至5月中旬），由于恐慌情绪（期间黄金价格快速上涨），A股曾有过近一个月的调整（A股自2003年4月17日达到阶段性高点后，指数向下调整至5月13日的，调整幅度约10%以内）。

4.2 “非典”疫情对A股影响：疫情若缓解则A股反弹，A股中长期趋势取决于货币政策

2003年“五一”长假多休一周，“非典”疫情实质性缓解（5月13日后），A股出现筑底反弹。4月28日，证监会决定把五一后开市时间从5日推迟到12日。在“五一”休市期间“非典”疫情发展趋向好转。5月1日前10天，日平均确诊15.8人；5月2日到8日，平均6.3人。

2003年A股出现较长时间的调整恰恰是出现在“非典”疫情缓解期以及尾声结束之后（6月份以后）。主因是物价上行、后续国内经济过热、货币政策由松逐步转紧等，2003年9月存款准备金率上调了1个百分点。

4.3 “非典”期间A股行业：上演“五朵金花”行情，部分消费行业表现逊色

“非典”期间A股行业表现：2003年“春节”（2月）至5月底，A股上演“五朵金花”行情。涨幅靠前的行业分别为“汽车、银行、非银、公用事业、钢铁、交运、机械设备、采掘”等，正好对应了当时中国靠投资拉动的粗放型的经济增长模式。

“非典”期间A股行业表现较差的行业主要集中在消费板块，如“商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料”等。

4.4 医药生物：疫情严峻期取得一定超额收益，医药个股表现分化

医药生物板块在疫情严峻期（4月）取得一定超额收益。在疫情严峻期，A股表现最为显眼的是“五朵金花”，其次是医药生物。（0326-0428）期间医药板块涨幅9.99%。

“非典”疫情严峻期，医药细分子行业中“生物制品、医药商业、中药、化学制剂”等板块均有表现。医药个股中，如“天坛生物、海王生物、九芝堂、同仁堂、华润三九、白云三、丽珠集团”等个股涨幅靠前。

4.5 食品饮料：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

食品饮料行业在“非典”疫情期大多时间行业整体表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间食品饮料行业出现短暂急跌。其中食品饮料中“白酒、啤酒”等细分子行业跌幅较大。

4.6 休闲服务：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

总体上来看，休闲服务行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间休闲服务行业出现短暂急跌。其中“酒店、旅游、景点、餐饮”等细分子行业跌幅较大。

4.7 商业贸易：疫情期大多数时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

商业贸易行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳。

在疫情严峻期（0415-0513）区间商业贸易行业出现短暂急跌。其中“超市、百货、专业连锁”等细分子行业跌幅较大。

4.8 交通运输：疫情严峻期有过短暂急跌，细分子行业均受到冲击

交通运输行业在“非典”严峻期有过短暂急跌，持续时间约1个月。

“非典”疫情严峻期，人们减少出行，“航空、公交、机场、高速公路、铁路运输、港口”等细分子行业跌幅较大。

4.9TMT行业：疫情期大多时间行业表现平稳，疫情严峻期有过短暂急跌

TMT行业在“非典”疫情期大多时间行业表现平稳，在疫情严峻期（0417-0513）区间TMT行业出现短暂急跌。

“非典”疫情期间，TMT行业中“传媒”板块表现相对突出，个股上主要是集中在少部分传媒个股上涨幅较大。

五、复盘03年“非典”行情对A股投资的借鉴意义

5.1 复盘03年“非典”行情，得到了哪些结论

1）疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。但当疫情被控制后，国内经济开始企稳反弹。疫情期间对“工业生产、消费、出口”等均产生不同程度的冲击，尤其是对“消费”的负面影响，持续时间约一个季度；疫情对国内房价的影响甚微，疫情期间国内房价延续稳步上行趋势。

2）“非典”疫情对物价影响：主要体现在对食品价格的影响。“非典”疫情严峻期（4月-5月份）食品价格有短暂冲高回落，“猪价、蔬菜”等价格有回升，但持续较短时间后回落。

3）“非典”疫情对原油、黄金影响：阶段性冲击原油价格，避险促使黄金价格走高。原油价格回落时间大约持续1个半月，布伦特原油价格回落幅度约31.40%；避险情绪（唯有疫情严峻期）促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1个半月，回升幅度15.52%。

4）疫情对A股影响：若在货币宽松的大环境下，疫情爆发初期A股运行仍较为平稳。疫情对A股负面影响主要体现在疫情严峻期（恐慌期），非典期间A股短暂急跌，调整幅度在10%以内，持续时间大约1个月；

5）疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时；

6）疫情期间A股行业表现：决定中长期A股市场风格的核心因素仍在于驱动国内经济增长模式，如在“非典”疫情期间， A股上演“五朵金花”行情；疫情严峻期医药板块表现出短暂的超额收益，消费股表现较差。

5.2 复盘03年“非典”行情，对A股投资的借鉴意义

2020年发生的全国新型肺炎疫情，与2003年的“非典”有些许的相似地方。如：首例发生的病例均在12月初，肺炎传播能力强，受感染的人群广泛，彻底控制疫情的任务十分艰巨。由此，我们通过复盘2003年“非典”对经济、大宗以及A股市场的影响，可以对后续A股投资策略提供一些借鉴。

1）2020年发生的全国新型肺炎疫情，截至1月30日已确诊人数约7742人，我们结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测，则当前时点可近似类比于2003年4月中下旬，短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压，医药板块或有超额收益表现，而部分消费等行业（如：商贸、休闲服务、纺织服装、食品饮料）以及“交通运输”行业股价承压；

2）当后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时。站在当前时点，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格；

3） 决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策。疫情期间国内经济下行压力相对较大，货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。我们需密切关注疫情过后物价以及宏观经济走势，进而影响到货币政策的变动。

投资建议：总的来讲，A股短期内将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。后续疫情出现实质性缓解（拐点出现）之际，则是A股开启反弹之时，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。

风险提示：疫情持续时间超预期；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。