中信建投：如果疫情短期结束 A股迎较好买入时间窗口

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干货纪要 | 中信建投研究所投资优选系列电话会议

中信建投证券研究

新型冠状病毒肺炎疫情举国关注，影响几何？中信建投证券宏观经济、医药、电子、教育、海外、轻工、家电等研究团队联合召开专题电话会议，进行最新解读，会议干货纪要如下：

1

宏观：疫情中的经济与政策的展望

正在肆虐的新型冠状病毒感染的肺炎疫情目前仍在蔓延，中国政府与科学家、医疗机构乃至全社会一道正在努力与这次疫情做斗争。对于疫情的扩展规模、持续时间，目前科学界还没有统一的意见。从其对经济增长、政策与市场的影响上看，至少有几点值得关注。

一、2003年的SARS造成了短期的经济冲击，但并未改变经济增长趋势

肇始于2002年四季度的全国范围内的SARS疫情持续了大约3个季度，高峰（金麒麟分析师）时期出现在2季度。当时，中国政府也采取了果断措施，在限制人员流动方面也做出了规定。从事后来看，中国GDP从一季度的11.1%降至二季度9.1%，疫情通过抑制消费、投资与生产活动冲击了经济增长。当然，疫情结束后，由于中国经济仍处于经济扩张的大周期之中，下半年连续两个季度GDP实现10%的增长。

二、本次疫情影响对经济的影响程度有待评估，但冲击是确定的

本次新型冠状病毒引起的肺炎疫情已经蔓延到全国，近几日呈加速扩大之势，甚至一些外国也未能幸免。根据国家卫健委最新通报，截至1月28日24时，国家卫生健康委收到31个省（区、市）累计报告确诊病例5974例，现有重症病例1239例，累计死亡病例132例，累计治愈出院103例。现有疑似病例9239例。从2019年12月30日首次发布疫情相关公告算起，“新型肺炎”病例数在短短30天内，确诊人数超过了2003年“非典”确诊病例数。据原卫生部新闻办公室通报，自2002年末至2003年8月16日10时，我国内地累计报告非典型肺炎临床诊断病例5327例，治愈出院4959例，死亡349例

著名科学家钟南山1月28日表示，疫情什么时候达到高峰，很难绝对地估计。不过应该在一周或十天左右达到高峰，不会大规模地增加了。而新增确认病例数量已经比前日减少。

如果这个估计是准确的，那对中国经济的冲击应该是有限的。但如果向当年SARS疫情那样持续3个季度，那冲击将是巨大的和持久的。

2003年中国经济处于上升期，非典疫情并未改变经济增长趋势；当短期冲击结束后，中国经济重回上升通道。与2003年不同的是，2020年中国经济处于三期叠加的经济下行期，房地产也处于投资下行周期。我们判断，此次疫情对经济的冲击与影响，比当年更为复杂，更应引起政府和市场的充分关注。

三、疫情的演变或将扰动本轮经济回暖的小周期

去年四季度以来，中国的生产、PPI、利润等经济数据改善，市场期待2020年一季度、二季度中国迎来一轮补库存的小周期，叠加财政、货币政策的支撑，我们当时认为2020年中国经济前高后低。如果此次疫情持续时间较长，应该会从生产端、需求端两个方面影响经济。疫情对生产端的影响还要视情况而定，但从目前看，疫情对消费的影响显而易见。其对GDP贡献较高的服务业有较大冲击也已成定局。春节期间的餐饮、旅游、酒店、影视娱乐、交运等行业本来是黄金时间，但由于疫情发展的原因，经营活动和收入大幅减少应该是大概率事件。

四、对冲政策或会提前或加码

今年是“十三五”收官之年，是经济十年翻一番和全面建成小康社会的决胜之年。由于经济普查对过往经济基数的调整，2020年中国GDP增速达到5.6%左右即可完成翻番任务。但由于中国经济处于三期叠加的下行期，处于三大攻坚战的决胜年，加上外部环境不确定，2020年的经济形势本身已经较为困难。由于新型肺炎疫情的“黑天鹅”扰动，中国经济增加了新的外生变量，在原有的决策系统中又加入了新的因素。因此，本来已经较为困难的经济变得更加复杂。我们预计原有的逆周期调节政策宽松方向不变，节奏或比原来预想的要加快，力度或比原来预想的要加码。就财政政策和准财政政策而言，发行地方政府专项债、发挥三大政策性银行作用和和提高赤字率是看点。就货币政策而言，降准仍有空间，降低短期资金成本和中长期资金成本同样重要，除了MLF和LPR利率走低之外，也不排除降低存款利率。

如果真如钟南山院士所说，疫情能够短期内结束，我们维持经济前高后低之判断。如果疫情还要持续至二季度，那么很有可能上半年经济会较为低迷。待疫情结束，由于政策调节的原因，经济在下半年上升。

五、对市场的看法

现在还处于春节假期，从舆情看，投资者对本次疫情本身和市场的判断较为悲观。美国、欧洲、日本、香港等国家和地区的股市出现大幅下跌，富时中国A50指数11个交易日从高点下跌13%左右。如果疫情短期结束，则A股短期下跌反而给投资者带来较好的买入时间窗口。反之，经济、利润等数据和市场情绪均不支持股市，股市反弹可能要延后。

对于债市，我们继续维持上半年是利率债交易时间窗口之观点，十年国债收益率仍有下降空间。这不仅基于经济处于下降区间之判断，而且CPI二季度及之后也将走低，流动性充足和资金成本降低也是趋势。在经济下行的大背景下，信用债违约仍是主要风险，君子不立危墙之下，评级下沉仍需谨慎。

风险资产短期或需回避，但仍然看好黄金等避险资产的表现。

2

医药：肺炎疫情以及行业投资机遇

肺炎疫情进展迅速，政府强力介入，全民努力必能战胜疫情

上期周报我们最先在市场提示重点关注疫情影响。春节期间新确诊及疑似人数快速增加，并蔓延至全国各省、港澳台地区及海外，引发多方关注。所幸政府及时强力介入，早诊断、早隔离的防控措施到位较快。我们特别要向战斗在一线的医护和相关人员致敬，并坚信在民众共同努力下、很快可以战胜疫情。

复盘非典：疫情演变带来板块阶段性行情，长期投资逻辑不变

回顾2003年，非典疫情可划分为扩散、爆发、稳定及回落三个阶段。SARS影响下，2003年医药工业增速有所提升，但2004年在医保降价的影响下增速明显回落。对于二级市场而言，疫情演变催生板块阶段性行情，尤其是在SARS快速爆发期医药行业明显跑赢市场，但长期看仍然是产业趋势决定核心投资逻辑。

以权威治疗方案和临床实践为框架，探寻疫情相关标的，短期建议关注：相关器械、药品、药店及互联网医疗

我们以卫健委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行）》第四版为主要框架，并结合临床实践，探寻疫情相关标的：

1、诊断：①直接与新型冠状病毒相关的检测试剂：华大基因、达安基因已获批，万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物等在申报。②按照发热门诊流程，可能会增加诊断频次的产品包括：迈瑞医疗（血常规+CRP）、安图生物（代理的流感九项中包含甲乙流+合胞病毒检测）、万孚生物（感染程度炎症因子）等。

2、治疗性器械及药品：迈瑞医疗（监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机），东阳光药（奥司他韦），血制品（天坛生物、华兰生物、博雅生物）等。

3、药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。

4、互联网医疗：①直接提供互联网医疗服务或咨询的企业：平安好医生、阿里健康；②为医院搭建互联网医疗平台的企业：创业慧康、卫宁健康。

长期投资逻辑不变：结构性投资2.0版

行业格局变化势不可挡，与2019年相比，2020年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。我们继续看好以恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、艾德生物、金域医学、安图生物为代表的龙头公司及优势赛道的投资机会。

风险提示

疫情发展迅速，超出预期；集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；企业业绩不及预期。

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电子：5G换机与创新周期开启产业链上下游有望多点开花

5G商用助推硬件创新，可穿戴等新型终端加速兴起

5G网络标准和规范逐步完成，完整标准预计今年完成，中国5G网络建设稳步推进。19年多家厂商发布5G基带芯片，高通和华为暂时主导5G手机基带芯片市场，2020年三星、紫光展锐、MTK等有望快速入局。5G将成电子行业长期增长引擎，看好以TWS耳机为代表的可穿戴市场，以及汽车电子、VR/AR、物联网电子等细分市场。苹果引领创新周期，相关供应链厂商值得关注。5G带动半导体行业增量，需求回暖景气度修复。

5G技术成熟换机潮开启，零部件产业链龙头持续受益

今年起5G设备渗透进入快速通道。RFFE市场稳定增长，美日优势明显，本土公司逐步突破。LCP/MPI软板在小型化、传输与封装方面性能优势明显，本土公司立讯、信维等从模组环节向上游突破。散热板块受益5G换机潮与工艺升级，看好中石、飞荣达。电磁屏蔽行业遵循单机价值上涨+渗透提高逻辑，看好方邦股份。光学受多摄、高像素、3D光学等新应用拉动，CMOS、光学镜头行业将迎业绩回升。ODM响应5G设备成本诉求，比例将提升。

5G基建与本土替代双重利好，驱动高频高速基材放量

5G高频对PCB与CCL性能高要求与宏基站建设量大幅提升，高频高速覆铜板市场迎来新增量。高频基材加工环节技术壁垒较高，产品附加值提升。天线架构升级推动背板及单板层数达20-30层，21年国内5G宏基站高频高速PCB峰值需求69-115亿。大陆覆铜板在高频/高速材料领域快速突破，部分产品达世界先进水平。本土产品性价比占优，需求响应快速，进口替代空间较大。

5G创新加速行业需求转暖，本土份额提升带来半导体行业增量

5G升级驱动智能终端上量，全球半导体月销售额19Q3反弹迹象明显，下游需求逐步回暖。受益国内份额提升与订单转移，大陆晶圆代工、封测、设计和设备厂商在大陆市占率快速提升。5G商用驱动换机周期与新型终端渗透，可穿戴、IoT/5G等设备需求放量带动产业链公司成长，屏下光学指纹、Mini LED技术将迎来广阔市场空间。TWS耳机需求爆发，受益存储/声学/电源IC厂商。5G轻薄化带动高集成封装需求，SiP/AiP等先进封装有望受益。

投资建议

5G换机潮带动零部件产业链龙头快速增长，本土公司潜力巨大，射频与天线建议关注卓胜微、信维通信、立讯精密，散热屏蔽建议关注飞荣达、方邦股份。国产高频高速基材响应5G基建与本土替代利好，深南电路、沪电股份、生益电子等龙头供应商持续受益，份额有望进一步提升。半导体行业触底反弹迹象明显，本土市场份额提升与订单转移利好效应显著，晶圆代工环节建议关注中芯国际，封测环节建议关注长电科技、环旭电子。

风险提升

手机出货波动；创新不达预期；国际贸易环境变化。

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教育：新型流感疫情下，在线教育迎来加速增长？重点标的推荐

各位投资者大家上午好，我是中信建投教育行业负责人叶乐，今天主要和大家汇报下武汉新型流感疫情下对教育板块，尤其是在线教育的投资分析。这里主要分为实质利好个股和恐慌情绪下错杀股。

对于此次疫情事件，我有如下几个判断：

首先，疫情是短期影响因素，对整个教育板块而言谈不上长期冲击，毕竟教育是最刚需的需求。此次武汉新型流感疫情，从1月20日国家卫健委高级别专家组组长钟南山在央视表态肯定人传人，再到1月23日武汉封城，人们的恐慌是陡然加剧的，但是经过这么几天假期的缓冲和消化，市场的情绪应该说是从最初的盲目恐慌发展到现在的理性恐惧，有这么个转变，对教育板块的冲击短期会有，但是不会太大。

其次，分板块来看，线下教培短期会受一点影响，在线教育会加速向上（实质利好），高教股基本不受影响（关注错杀股），教育信息化情况不一。

1）线下培训这块，包括上海、深圳在内的很多地区明确线下培训暂时停课，培训机构也纷纷将课程转为线上模式，对于整个在线教育的快速普及起到了很大刺激作用，这次武汉新型流感疫情下，在线教育的普及率可以说是从目前的20%不到，快速提升到接近百分之百的水平。

目前在线教育主要是获客成本比较高，近期普及度的大幅提升会降低整个行业的获客成本。教育行业在19年已经是快速爆发的状态，头部公司里面好未来的学而思网校20财年收入预计40亿元左右，占比提升至18%-20%水平，接近翻倍增长；猿辅导、作业帮收入体量预计也在30-40亿元之间；

美股上市的跟谁学，18年4亿收入，20年预计接近二十亿收入。新东方在线的东方优播，截止到去年11月底拓展到128个城市，半年时间拓展65个，拓展也很快。在这次疫情背景下，预计整个在线教育板块会有个更快的增长。

2）对于高教股而言，本身学校就是预收费一学年的模式，本科4年、大专3年，学生是不大可能中途退学的，所以不用担心，下跌就是买入机会，首先买跌的多的，内生增长好的标的。

3）教育信息化，主要在A股，包括做交互平板的视源股份和做考务信息化的佳发教育，佳发主要To G生意，不受影响。这里重点提一下视源股份，我们认为疫情下居家和远程办公会更多，视源的商用平板会议系统可能会迎来一个爆发增长。目前视源股份市值是547亿元人民币，对应19年PE是32倍，受益于电子元器件降价，19年视源在收入增长1%的情况下，业绩增长62%。2019H1教育用交互平板SeeWo同比增长14%，收入20.9亿元；商务用交互平板MaxHub收入3.4亿元，同比增长40%，市占率32%（18年Seewo和Maxhub收入分别为56.8、6.5亿元，液晶显卡86亿元）。国内投影市场大概是300万台级别，我们预计按照1万元出出厂价计算，商务用视频会议系统市场规模超过300亿元，这块业务潜力巨大。

最后，谈下当下我们重点推荐的在线教育公司新东方在线，为什么推荐新东方在线，在当下普遍不盈利状态下，我们的选股思路是优先选择总市值小，纯在线教育标的，股价弹性更大。对在线教育板块，我们认为未来空间能做到2000亿以上，头部公司起码是20%以上市占率，而且几家头部公司会很集中的垄断市场，这点和线下很分散的状态是完全不同。以下是新东方在线的推荐逻辑。

1） 全面转向K12直播课，新东方在线去年做了哪些战略调整？新东方在线是新东方集团（EDU.N）的控股子公司（持股比例53.4%），为新东方集团的在线教育平台。公司于2015年推出K12教育课程，2017年推出针对低线城市K12培训的在线教育品牌东方优播，于2019年3月上市后，公司全面加码K12线上培训：1）人事方面，核心管理层调整，具备线下K12丰富教学及管理经验的新东方少壮派高管孙东旭出任公司唯一行政总裁。2）业务方面：2019年8月，公司以9400万元收购东方优播49%股权，实现对东方优播的全资控股，全面发力单师小班直播课。3）推出股权激励计划绑定核心管理层利益。

2） 在线班课市场群雄逐鹿，东方优播的竞争优势在哪？截止到2019年11月，东方优播已进入128个城市，半年时间新拓展城市65个。FY19东方优播营收5690万元，同增251%，FY1H20营收6100万元，同增208%，超过 K12双师直播课5500万元的收入（同增61%），成为公司K12教育第一大业务。相比于学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学等业界主流的双师大班直播课，东方优播的单师小班直播课主要定位三四线城市，其具备以下竞争优势：1）班均人数在25人以内，课堂互动体验性更好；2）针对每个城市做教材研发，教材本土化和针对性更强；3）三四线城市地推模式下获客成本仅为线上渠道的1/3-1/5。4）小班课虽然师资不及双师大班课程，但是其教师出走风险也较低。

3） 市场空间有多大？预计东方优播在第一阶段收入有望达到百亿元级别。按照东方优播已开业网点城市的特征推算，全国满足人口>100万、人均GDP>2.5万元的3-5线地级市数量为241个，以上城市常住人口规模约为9.46亿人。 按小学三年级-高三人口占比10%、参培率60%、生均学习科目1.5科、单科全年客单价4000元的假设计算，则这些城市潜在市场空间为3405.6亿元。假设东方优播市场份额做到2.5%，则预计东方优播的潜在收入空间为85.1亿元，对应单个城市正价班学生数量5000以上。

若在扩张第一阶段下考虑特大城市的郊区或卫星城，如东方优播在北京郊区延庆、密云也拓展了网点，则目标覆盖城市数量有望扩展到300个，市场空间将超过100亿元。预计成熟情况下，东方优播毛利率约为55%-60%，净利率在10%-15%之间。短期还看不到业绩。

4） 盈利预测：预计公司FY20、FY21、FY22营收为11.93亿元、18.36亿元、29.47亿元人民币，分别同比增长29.8%、53.9%、60.5%，对应PS分别为17.8、11.6、7.2倍。考虑到此次新型肺炎疫情下，在线教育行业必将加速成长，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价30.42港元。最后补充一句，新东方在线的双师大班课在这次疫情中推进很快，是很大的弹性拐点，短期预期差比较大，FY1H20双师大班收入为5500万元，同增61%；FY19约7000万元，同增67%左右。

5） 风险提示：单店模型中学生爬坡速度不及预期、网点开设进展不及预期、销售费用率大幅提高、师资流失等。

香港分析师牌照：BOT812

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海外：当前时点我们对腾讯及游戏行业的观点

我给大家汇报下我们当前时点，我们对游戏行业及腾讯的核心观点。这个春节由于突发疫情的影响比较特别，昨天港股开盘后市场也做了比较明显的反应。

根据目前的调研反馈来看，今年1月份的特殊情况为国内游戏行业带来了较多的用户时长红利。几乎所有移动游戏的用户活跃和日使用时长都获得了巨幅上升，不少头部游戏也在春节期间推出了多元化的节日活动。

以王者荣耀为例，王者今年春节期间就开启了年兽大作战、QQ过年王者、王者分享礼等系列活动。鲁班皮肤黑桃队长、 鼠年限定典韦皮肤、武则天新皮倪克斯神谕等9款核心皮肤。通过对9款重点皮肤在春节活动期间销量及单价的测算，我们得到春节期间（1.16-1.31）皮肤活动新增流水约65.2亿元。结合基础商业化内容产生流水情况以及其他新年活动流水带动情况，我们预估2020年1月《王者荣耀》真实流水情况应在90.84亿元左右，创造历史新高。具体算法在我们昨天发的报告中有详细拆分，就不多做展开。在这里想说的是，王者荣耀的超预期表现并不是个例，根据我们调研了解的情况，头部游戏今年春节基本都有20%-30%以上的增量。

展望2020年的数字内容市场，我们认为游戏仍然是确定性最高的一条投资主线。如果仅仅只是看春节档及疫情带来的短期爆发或许弹性并没有那么大。但是去年开始观察到的产业链重心迁移，渠道弱化这一趋势我认为还会继续，并且随着云游戏的落地会进一步的加快。

从这个角度看，游戏研发端的公司未来两三年虽然在topline方面弹性未必有那么大，但是bottomline的弹性肯定是大于topline的。如果渠道弱化能在两年内对游戏公司的margine带来两三个点的改善，那体现在净利润增速上就是近10个点的提高了。从这个角度看，我认为头部及二线游戏内容公司网易、完美世界、三七互娱今年还是值得重点关注的，以及由游戏分发运营经验的流量平台b站 TAPTAP也会面临比较好的市场环境，所以心动公司和哔哩哔哩也推荐关注。最后我觉得腾讯肯定是首当其冲受益的。

最近有好几个朋友找我讨论两个问题，大体是说如果渠道弱化，那么对腾讯这样有渠道份额又占了研发端市场较大比例的公司到底能否受益呢？

对于这个问题，可以明确的一点是在手游渠道方面，腾讯应用宝原本只占了60%安卓渠道中的30%不到，也就是说只占整个渠道的10%多一点，而在国内游戏发行端则占到了一半左右。渠道端的利益下降与CP、SP整体蛋糕上升而言腾讯肯定是受益的。

第二个问题是CP放会加大对SP方的分层要求，这一块是否会覆盖掉渠道方让过来的利益。我们不妨看下15年到17年CP端的流水分层是怎么降下来的。在15-17年，CP分层比例逐步下降的源头，实际上就是渠道集中化之后挤压了SP和CP的整体蛋糕，从而使得SP只能降低给CP方的分层。所以CP放的分层提高实际上是渠道弱化上游蛋糕变大之后的一个衍生影响。研发和发行两端必然是同时受益的。

关于腾讯我们昨天刚刚出报告提高了其目标价，主要处于两方面考虑。

一方面，公司已完全从2018年版号暂停事件中走出，老产品表现良好。2020年pipeline仍然很强，包括DNF手游、龙之谷2、英雄联盟手游等。我们预计2020年公司手游业务收入增速将维持20%以上，受云游戏爆发带来研发端话语权加大影响，游戏业务利润增速将高于收入。

另一方面，公司金融科技业务2019年大概率已经breakeven。我们认为金融业务将进入业绩释放期，成为新的业绩支撑点，2021年或能产生200亿元左右的净利润。

我们预计公司2019-2022年non-gaap净利润增速分别为20.01%、24.34%以及27.49%。基于SOTP估值结果，我们提高腾讯目标价至494港元，对应2021年non-gaap净利润29倍PE。

香港证监会中央编号：BOS358

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轻工：轻工年报普超预期，多管齐下应疫情，看好齐心集团好视通业务以及新股公牛集团

一、轻工年报前瞻——家居年报普遍超预期

1、欧派家居：根据公告，公司预计2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加23，577.87万元到39，296.46万元，同比增长15%到25%；预计2019年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，将增加14，970.14万元到29，940.28万元，同比增长10%到20%；预计2019年年度实现营业收入与上年同期相比，将增加115，093.87万元到230，187.73万元，比上年同期增长10%到20%。2019年公司关键品类及品牌战略有效落地，全渠道运营提步加速，欧派、欧铂丽全屋定制（衣柜+配套）业绩逆势奋发，工程、整装、拎包入住等渠道业绩贡献突出，橱柜、卫浴、木门等品类攻坚克难，业绩再上台阶。与此同时，公司信息化及精益生产持续推进，职能体系改革创新提效，为公司净利润的持续增长奠定了较好的基础。

2、尚品宅配：根据公告，公司预计2019年归母净利润为5.25-5.72亿元，同比增长10%-20%，扣非后净利润同比增长26%-40%。其中预计影响净利润的非经常性损益金额约为8307万元。报告期内，公司按照年度经营计划有序推进各项工作。公司加大投入新技术和新产品研发、推出第二代全屋定制新模式，自营城市市场份额迅速提升、加盟渠道业务快速扩张、整装业务高速推进等，带来了公司业绩的快速增长。

3、喜临门：根据公告，公司预计2019年实现归母净利润3.8-4.5亿元，同比增长187%-203%；实现扣非后净利润3.1-3.8亿元，同比增长166%-181%。报告期内，公司各板块业务保持稳中向好的发展态势，营业收入实现稳健增长，规模效应逐步显现。公司主要产品受益于国家减税降费政策落地、以及上游原材料价格下降的影响，毛利率显著提升；同时，公司加强费用管控，市场营销费用精准投放，费效比提升，最终实现经营业绩的扭亏为盈。

4、坚朗五金：根据公告，公司预计2019年归母净利润为4-4.4亿元，同比增长132.39%-155.63%。报告期内，公司经营情况整体稳定，基于销售渠道布局和新品类延伸，2019年公司业绩保持稳定的增长，费用率有效摊薄，公司利润同比上升。

5、江山欧派：根据公告，公司2019年实现营业收入20.27亿元，同比增长58.00%；归母净利润2.64亿元，同比增长72.98%；扣非后归母净利润2.32亿元，同比增长88.27%。业绩超出预期。报告期内，受益于国家住宅精装修政策的影响，工程渠道销售规模不断提升。同时公司全部募投项目以及在河南兰考的生产基地已经投产，产能逐步释放。

6、梦百合：根据公告，公司预计2019年实现归母净利润为3.66亿元，同比增长96.70%；扣非后净利润为3.62亿元，同比增长60.68%。报告期内，公司坚持产能全球化、品牌国际化的战略布局，从销售终端到生产基地，努力实现全球化资源调配和产能配置，多渠道推广自有品牌，深入推进企业转型，销售额实现平稳增长。受汇率变动影响以及主要原材料TDI、MDI和聚醚等价格较上年同期有较大幅度下降，报告期内盈利能力大幅增长。

二、一季度业绩占比普遍较低，龙头多管齐下应对疫情挑战。

参考2018完整年度来看，轻工行业重点公司2018一季度收入、净利润占全年的比均值分别为20.18%、19.65%，而至于定制家居类、大宗B端品牌建材类占比则更低。

分板块来看，家居龙头公司积极通过B端大宗、线上促销、海外产能投放继续应对，再考虑到2019Q1的低基数，疫情对于2020年Q1业绩影响有望有限。

在包装板块，苹果2020年1月28日发布的2020财年第一财季财报明显超预期，则对于产业链包装公司带来有效驱动，再叠加限塑令的利好，所以龙头公司2020年业绩有望继续成长。

在造纸板块，文化纸、白卡纸与原料木浆的价差，维持高位，2020Q1业绩无虞。

三、齐心集团逻辑要点：云视频布局深入，疫情带来线上办公催化，B2B 办公物资集采亦保持高增

公司的云视频会议国内市场占有率连续三年保持第一，公司在云视频领域拥有自主研发的核心技术，在音视频处理技术、传输质量保证技术、海量用户并发等关键技术保持业内领先。随着5G时代到来，以及国家在关键技术和设备提升自主可控能力的大背景下，公司坚持与行业合作伙伴一起深入布局云视频产业，有望在细分领域取得先发优势；随着公司云视频服务能力的提升，在智慧党建、智慧教育、智慧医疗领域服务项目有效落地。

同时，公司持续中标大客户办公物资集采订单，新近中标中国移动、中国联通、国家电网、陕西省政府等集采项目，合计在手150家政企集采客户（包括80多家省市级政府、25家央企、15家银行保险机构、16家军工企业等），可保证未来B2B业务的稳定增长。

整体而言，行业软件、硬件、服务一体化趋势初显，公司办公物资集采+云视频服务协同能力进一步提升，通过打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台，最大程度满足政企客户的一站式采购和服务需求，为未来的长远发展奠定基础，而疫情的爆发，有望直接带来公司云视频会议系统业务的积极拓展。

四、公牛集团：插座开关绝对龙头，渠道品牌遥遥领先

1、插座行业绝对龙头，新业务有序拓展。公牛系插座开关领域领军龙头，深耕行业24年，品牌享誉全国。

2、股权结构高度集中，发行后总股本拟达到6亿股，实际控制人兄弟持股86.29%。（2）营收快速增长，2015-2018年公司营收由44.59亿元增至90.46亿元，年均复合增26.68%；2018年归母净利润16.77亿元，同比增长30.45%，利润端有所波动主要受到毛利率波动影响。（3）公司以转化器业务为主，插排、LED照明发展快速，2018年公司转换器收入占比53.47%，墙开插座、LED业务、数码配件业务占比为30.86%、8.17%、3.06%。

3、研发强劲产品质优，品牌渠道行业翘楚。公司核心驱动包括：

（1）产品力：高质起家质控严格，公司拥有全面系统的质控体系及 600余名专职质检人员；研发强劲，品类迅速开拓，截至2019年4月，已有发明专利40余项，拥有700多项专利技术，参与起草国家标准和行业标准40余项。公下拥有转换器达41大系列、2800多个品种，墙壁开关插座达33大系列、超过3000个品种，覆盖了各类基础功能性产品和各类特色功能定位的产品；新进入的LED 照明包括19大系列、200多个品种，数码配件包括 8 大系列、超过200个品种，旗下产品多次获得红点、iF等专业设计奖项。

（2）品牌力：公牛早期借助渠道广告迅速打响知名度，口碑质优家喻户晓。近年加大电视、航空高铁、互联网广告投放力度，跨界合作知名IP，品牌影响力有望成功嫁接至新业务。

（3）渠道力：网点数量大幅领先，构筑渠道坚实护城河。截至2019年2月底，公司已在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点。线上拓展发力迅猛，2018年转换器、墙壁开关插座两个品类在天猫市场占有率分别达66.39%和26.08%，排名行业首位。

（4）供应链：自制为主，OEM为辅，严选供应商把控品质。目前拥有观海卫、古窑、匡堰、龙山四大制造基地，核心产品自制率超75%，自动化率25%业内领先。

根据公司招股说明书，公司预计 2019 年度经营模式不会发生重大变化，主要客户和供应商将保持稳定，整体经营环境不会发生重大不利变化。基于上述已实现的经营情况，公司预计 2019 年度营业收入在 96.79亿元至 106.97亿元之间，同比增长 6.77%至 18.01%；预计归属于母公司所有者的净利润在 23.01亿元至 25.43亿元之间，同比增长 37.19%至51.64%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润在 22.40亿元至 24.76亿元之间，同比增长 43.99%至 59.15%。

我们看好公司的细分龙头地位，看好公司品牌与渠道的核心竞争力，以及公司的拓展新品类新渠道的潜力与空间。

7

家电：家电年报业绩前瞻，以及疫情影响分析

白电板块，在经济增长承压，增速中枢换挡的大背景下，龙头将增长确定性更多诉诸于格局重塑。从我们跟踪的情况来看，白电大致以海尔作为一个临界点，海尔以上的上市公司（格力、美的、海尔），由于格力让利促销的原因，短期内利润端受到一定的影响，但收入端依旧稳健，市场份额有所提升，显示出龙头在弱增长竞争中的绝对主动权；海尔以下的公司，包括奥克斯，则在龙头价格压力下显示出收入和利润的双杀。

具体来看，奥维终端跟踪数据显示，19Q4格力市场份额明显回升，预计线上+线下零售合计将实现5-10%的增长。19Q4海尔空调也实现了20%的内销销量增长。海尔之后的公司则压力陡增，19H1奥克斯空调内销实现双位数的销量增长，但受格力促销影响，19Q4销量出现下滑，海信空调19H1实现盈利，19H2转向亏损，19全年盈亏接近持平。

综合来看，白电板块因格力开展价格促销，以海尔为分界点，份额在海尔之上的龙头公司，利润端受到一定的影响，如美的利润增速从15%下调至10%，但是收入端预期没有改变，仍然维持5-10%的增长区间，龙头公司市场份额有所提高；海尔之后的二到三线品牌，则出现了收入和利润的双双下滑。行业整体呈现洗牌的局面。

投资建议方面，我们认为空调龙头格局确定，待短期让利重整格局后，双寡头集中度将进一步提升。另一方面随着白电新能效政策推出，行业将在未来三年出现不可逆的集中度提高，白电龙头将在格局稳固后开启新征程。

厨电板块，厨电行业我们已经进行过非常详细的量化分析，前期分别写了老板电器和华帝股份的深度报告，分别量化分析了竣工逻辑和工程逻辑对龙头公司的影响。首先是目前大家比较关心的竣工逻辑，地产竣工端6-7月释放边际改善信号，8月正式步入回暖周期，截至11月竣工连续4个月实现正增长。四季度住宅竣工面积增速已经达到15%以上。

整体来看，竣工已步入回暖期，厨电作为家电行业弹性最大的子版块受益反弹可期。我们量化分析2017年4月份以来竣工/新开工面积剪刀差，如果2017年4月份到今年三年的剪刀差面积在未来3、4、5年内补齐，分别将带来老板电器20%为中枢和华帝股份14%为中枢的收入增速年均驱动。此外，厨电板块工程渠道在持续放量，老板电器工程渠道增速具备高度确定性，预计四季度仍然有接近翻倍的工程渠道收入增长和明年30-40%的工程渠道收入增长，将使老板电器具备高确定性的5-7%左右的工程渠道驱动的收入增长。

另一方面，从目前最新跟踪的情况来看，目前老板/华帝的线下终端收入增速仍然下滑，但是下滑幅度已经缩窄至中单个位数，整体上我们预计老板电器2019年收入/利润增速在10%左右，华帝股份收入中低个位数下滑，利润增速双位数增长。

小家电板块，我们延续推荐龙头的主线，首推九阳股份和苏泊尔。其中九阳股份主要有内销SKY放量+shark内销增厚+foodi外销协同三大驱动。SKY新品表现优异。2019年公司推出S系列蒸汽饭煲、K系列豆浆机、Y系列破壁机等重磅新品，主打静音、自清洗、无涂层等先进功能，直击消费者痛点，收获良好市场战绩与口碑。SKY系列线下占比预计超过营收额10%。

线上表现强劲，线下逐步回暖。2019年九阳京东&淘系平台销售额均保持双位数增长，淘宝直播、IP联名等新营销方式效果显著；线下mall店、品牌店布局稳步推进，下半年线下端降幅有所收窄。携手海外龙头sharkninja，协同放量值得期待。Shark技术研发领先，美国市占率名列前茅，本土化改造的清洁产品销售良好，依托九阳成熟的经销渠道扩大市场；九阳厨电成果转化顺畅，Ninja Foodi系列表现抢眼，后续产品线有望持续增厚。

对于疫情，我们认为主要影响消费者线下消费，家电三大板块，白电线上占比36%左右，厨电线上占比25%左右，小家电线上占比最高，达到60%，疫情对小家电影响相对较小，此外厨电目前龙头老板电器的主要收入驱动来自工程端，工程渠道主要是项目驱动制，确定性也较高，预计影响不大。白电相对小家电可能影响较大，不过过年期间是白电传统淡季，并且目前白电三大龙头的投资价值主要取决于各自在整体行业中的竞争格局，公司治理，短期业绩波动并是主要的决定因素。因此这样看来疫情整体冲击对家电影响有限。

END

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