跟投+保荐失效？科创板跟投全解 中金将动用10亿

随着1月22日第一波解禁来袭，不知不觉科创板已经平稳运行6个月。而创业板注册制的推行，让我们再次聚焦到科创板这块试验田的作用。那么作为制度创新的一环，科创板跟投+保荐制度的实践如何，是否达到了制度设计的初衷？新浪财经根据公司公告及wind数据，梳理统计出目前券商跟投累计数据。

截至1月22日，科创板上市股票77只，保荐承销费合计约45.5亿元，平均保荐费率约为5.79%。涉及的30家保荐券商累计跟投金额32.9亿元，中金公司以5.6亿元的跟投金额位居榜首。加上已披露未上市项目（剔除终止审查），中金公司将合计跟投约10.3亿元，占跟投子公司注册资本金13%，占公司净资本（2018年）仅3%。

对此资深投行人士王骥跃表示，“中金跟投的10亿元相对于净资本来说不算高。其实跟投+保荐制度理论与实践都没什么用，唯一的作用可能是券商谈费用时加价。但一些买方机构坚持，监管也就响应民意了。”

苏宁金融研究院特约研究员何南野则认为，券商对科创板项目初始的判断和立项更为严格，在源头上可以保证申报项目的高质量，同时券商的直投部门也会在初期就提前介入，各方积极参与的生态，有利于保证项目的质量。

另一方面，也有业内人士表示，具体制约作用要看直投跟保荐两个部门的权责划分，有可能直投部门并不承担亏损。

中金公司收入最多但费率不高

截止1月22日，科创板上市公司达到77家，募集资金总额约为875.6亿元，保荐承销费用约为45.5亿元，平均保荐承销费率约为5.79%。新浪财经2019年IPO新股数据显示，科创板保荐承销费用高于出非科创板公司约1500万元。

按照保荐承销收入排名，“三中一华”占据了前四的位置，占市场份额约40.5%。前十名券商合计占市场份额约70%。在跟投+保荐制度下，科创板保荐项目确实呈现向头部券商集中的局面。

其中，中金公司以5.6亿元的收入占据一位。中信建投以数量取胜，77家上市公司中9家为中信建投保荐，保荐承销收入为5亿元，排在第二位。中信证券、华泰联合分别为4.08亿元、3.69亿元。

保荐承销收入高并不代表赚钱。由于联合承销的存在，使得按照保荐承销收入/保荐项目募资总额计算出的券商整体费率略有偏差，没有联合承销项目的券商保荐费率反而较高。从表格来看，中金公司保荐费率低仅为2.61%，方正承销保荐仅1单，费率为11.83%。

但是从单个项目的角度，科创板拟上市项目的费率差别也较大。民生证券独家保荐的博瑞医药保荐承销费率高达12.52%，其次是东吴证券独家保荐、承销的江苏北人，保荐承销费率为11.83%。

而募资额高达105亿元的中国通号，保荐承销收入仅1.5亿元，费率低至1.4%。澜起科技的保荐承销费率为77家上市公司最低，仅1.3%。此前也有多家媒体报道，像澜起科技这种多家争抢的项目，费率自然低。包括优刻得、晶晨股份、华熙生物、金山办公、传音控股等公司的费率均低于5%。这就造成偏好大项目的中金公司费率不高，其参与了中国通号、优刻得、金山办公三家。

事实上，保荐承销费率的高低本质上是一场博弈，不排除存在“店大欺客”“客大欺店”的情况，最后的结果取决于多种因素。“保荐费用与项目的复杂程度、时间松紧度、定价高低等密切相关，因此项目之间具有很强的差别性。”苏宁金融研究院特约研究员何南野表示。工作量大以及对跟投风险的覆盖是主要的因素。

根据上述统计，77家已上市企业中，仅17家上市项目费率低于5.79%的平均值，大部分科创板项目保荐承销费率较高。

华泰联合证券、国泰君安跟投承压

根据上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，券商保荐跟投的比例为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票。

具体发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

新浪财经根据科创板上市公司公告，整理出目前30家保荐机构的累计跟投金额为32.9亿元。偏好大项目的中金公司毫无意外跟投金额最大，累计保荐8个项目跟投资金5.6亿元，占跟投子公司注册资本的金的6.98%。其次为中信证券、中信建投、华泰联合证券，“三中一华”目前跟投金额占总金额的44.7%。有趣的是，中金公司与中信建投保荐承销收入仅相差5400万，跟投金额却相差1.7亿元。

对于券商能动用多少自有资金无具体披露。但某小型券商人士对新浪财经表示，跟投子公司的注册资本虽然不能代表其自有资金的具体的金额，但是规模应该与总公司是等比例大小的。从跟投注册资本金来看，中信建投、中金公司跟投子公司分别拥有140亿元、80亿元，头部券商实力雄厚。

相比之下，英大证券、东莞证券跟投子公司注册资本金仅为8000万元、1亿元，基数小导致跟投一个项目占用的资本金相对较高，比例分别为64.40%、29.32%。

上述统计仅为阶段性数据，因为拟上市企业的数量一直在增加。假设券商科创板业务保持持续性，目前已受理企业（剔除终止审查）能顺利上的话，中金公司还将跟投4.7亿元，合计拟跟投10.3亿元，占跟投子公司注册本金比例为12.87%，相当于约一年的业务量。

累计跟投金额前五名券商中，除了英大证券、中天国富、东莞证券因注册资本金较低导致占比高，华泰联合证券剩余拟上市项目12个、国泰君安剩余拟上市项目5个，合计跟投比例也分别达到23.14%、20.20%，跟投子公司或资金承压。

但在业务实践中，跟投子公司的注册资本金随时可能增加，券商是否会为了避免跟投而选择减少保荐业务赚钱，还有待考证。

因此，新浪财经按照累计跟投资金/券商净资本（2018年），发现占中金公司2018年净资本仅2.88%，最高的瑞银证券累计跟投金额占净资本的7.1%，77家券商仅11家拟跟投资金占净资本的比例在1%以上。可以说大部分券商尚有余力。

值得注意的是，券商净资本并不单纯用于跟投业务，还涉及到例如股票质押等其他业务。对此王骥跃表示，10亿元的跟投资金对券商来说不算多。

跟投+保荐制度是否有效？

科创板跟投+保荐制度设计之初最重要的两个目的是解决“荐而不保”问题以及加强把关作用以及对发行价格进行约束。

“目前看来这一制度无论是理论还是实践都没有起到作用，唯一的作用很可能是券商谈费用时加价。”王骥跃表示，“当保荐承销费率大于跟投比例的时候，保荐机构的理性选择是尽可能提高而不是降低发行价，当下的收益比未来更靠谱些。大多数项目的保荐承销费率都超过跟投比例2~3个百分点，即使两年后跟投部分全部亏损，保荐机构总体上也是没亏的，只是少赚了一点，更不用说亏光的概率为零。”

苏宁金融研究院特约研究员何南野则认为，跟投机制对券商形成了强有力的约束。一方面，券商对项目初始的判断和立项更为严格，在源头上可以保证申报项目的高质量，另一方面，券商投行部门、内核质控部门对项目风险的把控也会更加尽职尽责，同时券商的直投部门也会在初期就提前介入，各方积极参与的生态，有利于保证项目的质量。因此跟投机制，从整体上来说是有利于项目质量把控的，监管所期待的跟投作用也在不断发挥。

但对于保荐机构来说，更关心的可能是创业板将推行注册制，那么创业板保荐项目是否需要跟投？一位业内人士表示，创业板如果不需要跟投，券商可能产生相对偏好。持续跟投对券商自有资金可能会产生压力，但眼下的业务更重要。