国研智库苏培科：影响2020年A股市场的几个因素

来源： 培科思享会

前段时间，有一个听了我讲课的听众询问我对一只股票的看法，我本来要拒绝回答他，因为我历来都是拒绝帮人诊断个股，但当看到他问的是一只正处在退市整理期的股票，我就多了一嘴，劝他不要再对退市公司心存幻想，2020年退市频率会进一步加快，想让他的股票起死回生估计大罗金仙也办不到了。但为何对处于退市整理期的股票还有人报以期望？甚至还有人刀口舔血去买这些准备退市的公司？未来究竟该如何投资A股市场？

显然，每个投资者都应该去反思、回顾过去的一年和展望新的一年，只有厘清了脉络之后才不至于迷茫，也不至于犯一些低级错误。

回看2019年A股市场的几点变化

有数据统计，截止2019年底，A股市值规模已达59.2万亿元人民币，相对2018年末43.32万亿，增加15.88万亿元，其中203家新增上市公司带来的增量市值3.1万亿元，存量公司带来的增量市值12.78万亿元，存量公司市值增幅29.5%，A股市场整体估值水平出现了回升，市盈率从14.45倍升至20倍左右。再看2019年的A股市场的指数变化，似乎是在不声不响中上证综指全年上涨了22.3%，深证成指上涨了44.08%，涨幅创2015年以来的年度最高涨幅。只是前些年跌的太惨了，让投资者没有感受到市场反弹带来的收获，反而很多中小投资者还深套其中，只是伤口变浅而已，市场信心并未彻底恢复。

但从一些细节变化来看，A股市场正在悄悄回暖，无论指数还是存量市值都出现了一定程度的反弹。同时，投资策略、选股理念的差异在2019年也格外分化，很多机构在经历了2018年的悲惨之后，2019年收益远超中小投资者。2019年基金总体平均收益为22.67%；99%的基金取得正收益，55%的基金收益率超10%；其中股票型、混合型、指数型基金均大幅跑赢行业平均，收益分别为39.69%、32.26%与33.47%。这一表现远远好于2018年。若剔除异常数据以及新成立的基金，主动权益类公募基金2019年平均收益为35.41%，其中有5只主动权益基金收益翻倍。相比较基金的收益，很多中小投资者在2019年没有跑赢机构，只是亏损幅度变小而已，很关键的因素是中小投资者喜欢跟风炒作概念股、重组股，而机构普遍偏重指数白马股和实施对冲策略，在混沌的市场环境下优势显现。如果在没有整体上涨的大牛市格局下，结构性机会往往会被机构猎取，普通投资者很难把握，而2020年及未来几年则很有可能仍然是结构性机会，中小投资者如果不尽快调整认知和投资理念，则很有可能会继续亏钱。

其次，行业分化的结构性机会显现，科技创新和硬科技成为市场追逐的焦点。

据行业市值统计，半导体行业以236.14%的增幅成为行业市值涨幅的领头羊，第二、三名依次为饲料业和电子制造业，而石油开采行业以19%的市值跌幅位列A股行业市值跌幅榜首位。行业市值增幅主要与IPO和决策部门的引导政策有关，比如科创板的快速设立，以及鼓励科技创新的政策红利频频放出，使得科技创新型企业上市阻力减小，从而行业市值自然上涨，除了IPO增量之外，还有就是投资者对科技创新行业的关注有关，而且科技创新型企业逐渐成为市场追逐的热点。

从市场板块来看，创业板年内市值涨幅超五成，表现最佳，深交所主板42.12%、深交所中小板41.23%、上交所主板28.93%。科创板、创业板里虽然有些公司出现估值泡沫，也有些公司或许与科技创新名不符实，但科技创新的方向和这类企业的成长速度极为惊人。

2019年我走访过几家AI人工智能企业、再生医学企业、生物制药企业和传统产业升级至工业4.0的企业，其业绩和成长速度非常快，很有可能会成为未来的隐形冠军，只是这些企业和行业较传统行业的规模还是太小，很难支撑和对冲传统产业下行的速度，因此经济大趋势一时半会还难以扭转，但经济向下质量向上的趋势已经显现。

第三，外资控股企业极为亮眼，但国有企业市值增值垫底，上市公司治理与国有企业改革就显得极为重要。

从企业属性来看，外资控股企业的市值涨幅高达88.62%，排名第一，国有控股公司成为市值增长垫底，其中地方国有控股企业涨幅39.17%，中央国有控股企业涨幅19.71%。这组数据当然与增量因素也有关系，随着对外开放外资控股企业的数量越来越多，而且治理水平和规范化程度远高于国企和民营企业。另外，国企、央企能上市的几乎都上市了，增量IPO在减少，但更关键的因素在于国有上市公司的效率和治理水平，或许有人会说这两年国有企业不是活的好好的吗？民营企业治理不是更乱吗？而且这一轮国有企业还腾出了手来收购民营上市公司，难道这些国有企业不比民营企业做的好？但为何市场和投资者并不买国有企业的帐？

这可能是很多人都经历了市场经济带来的好处，心灵深处不愿意再回归到国有企业一股独大的时代，毕竟国有企业的决策流程和审批流程异常复杂，理论上与市场经济的快速决策是有矛盾的，如果国有企业不从体制、机制上改革，国企发展的步伐不可能与市场发展同步骤，只是在过去经济高速增长的那些年，民营企业和民营企业家发展过快、过于膨胀，从而对于经济发展趋势、市场变化和金融政策的调整不太敏感，导致过度债务化扩张，很多民营企业内部治理一言堂，从而在过去几年的去杠杆中，影响最大的是民营企业，大量的民营上市公司普遍出现了债务危机和流动性危机，从而让民营上市公司的资产变软负债变硬，出现了资产不足以覆盖负债的情形。对此，其实早在2015年A股市场股灾时我就曾公开发表观点《对当前中国股市的思考》警示过，一旦股票市场大幅缩水后，之前的质押率和杠杆率自然会出现收缩，从而配资、上市公司股权融资获得实际资金量大幅缩水，这样企业通过资产质押获得的流动性越来越少，相当于变相贬值和市场流动性紧缩。遗憾的是，这一警示并未被监管部门重视，反而在加速去杠杆，导致整个市场被釜底抽薪，出现了流动性冷却和市场持续低迷。

从目前国有企业改革的进程和改革政策来看，形式主义多一些，而公司治理普遍强化风险控制而创新不足，现在国企相比民营企业似乎有很大优越感，国企改革自然不可能触及深层次和不会彻底，再加上这两年国企大量收购民营企业，在短期之内似乎优势明显，但在未来几年之后很有可能会出现消化不良和国有企业病。因此，当前的国有企业改革至关重要，如果改革不彻底，投资者采取用脚投票也情有可原。

第四，区域发展两极化现象越来越严重，如果一些落后地区再不尽快改变营商环境和充分重视资本市场，未来优质的上市公司会逐渐集中到营商环境好的地方。

从区域板块的市值统计情况来看，宁夏区域以172.91%的增幅成为区域市值涨幅冠军，第二、三名依次为贵州和四川，宁夏市值增幅大的主要原因是新股宝丰能源700多亿市值增量贡献，从另外一个角度来说就是宁夏的存量市值太小，从而被一只大体量的IPO给左右了。另外青海以3%的市值跌幅位列省市区域A股市值跌幅榜首位，主要是由于ST盐湖在2019年下跌了近40%，掉了150亿元左右的市值，从而让整个青海板块在市值排名中垫底，当然更重要的是与宁夏一样，存量上市公司的市值规模太小，会被单一的波动因素剧烈影响。另外，最可怕的是这些落后地方的政府反应过慢，在2018、2019年上市公司大股东出现债务危机后，地方援助、施救民营上市公司的政策力度和姿态不够，而且行动缓慢，导致这些区域的很多上市公司被外地国有企业和资本收购，导致这些区域的上市公司数量进一步减少，资本市场和上市公司进一步贫瘠，反而这些地方的上市公司在向经济发达的一线城市集聚。

影响2020年A股市场的几个因素

从宏观政策层面来看，2019年底的中央经济工作会议已经明确部署2020年的工作重点，强调“经济下行压力加大”和“六稳”，“要完善和强化‘六稳’举措，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间”。此外，三大攻坚战顺序调整，脱贫攻坚放在第一位，防化风险从三大攻坚战之首调整到最后，不再提“去杠杆”。并且在2020年元旦启动了全面降准，货币政策释放宽松信号，财政政策也不甘落后。

从上述政策基调来看，对2020年资本市场有利的有如下几个因素：

一是，中央层面和政策层面对资本市场的关注程度在大幅提升，从恐惧上涨、遏制风险到大力度改革金融、资本市场，明确提出在2020年完善市场基础制度、全面启动注册制改革和完善退出机制，并修改证券法，以适应注册制改革和强化上市公司治理，提升上市公司质量，这些改革措施如果在今年能给彻底落实的话，资本市场的制度改革红利就自然会在市场中显现。

但这些改革都涉及资本市场的深层次问题，改革并非易事。尤其退市制度，对提升资本市场和上市公司质量至关重要，但退市一直是A股市场的老大难问题。A股市场之所以对退市制度视而不见，主要是由于权力发审机制之下存在诸多权力寻租和公关，一旦启动退市将会有很多糜烂之处公诸于众，当然还与上市公司所在的当地政府壳资源保护有关，由于IPO的难度和效率低下，使得壳资源成为稀缺资源，很多上市公司重组的背后或多或少都有地方政府的影子。当然，最核心的是由于退市制度缺乏配套的退市责任追溯机制和缺乏投资者赔偿制度，中国股市的退市制度就缺乏底气，如果不问青红皂白的退市，其风险和退市损失实际上都是由投资者买单，这很难真正起到保护投资者的合法权益。

要想让退市制度在A股市场落地生根，必须要系统改革中国股市，首先得改革万恶之源的权力发审机制，要改成真正的注册制，否则退市制度很难被洒脱地执行；其次，退市制度最好不要再开后门和设置退市公司重新上市的单独通道，其目的是为了说服各方来践行退市，但如果给了别人这样的预期，会存在主动恶意退市、“洗大澡”的隐患，还会为那些投机垃圾股的人们抱有幻想，如果依然让那些退市公司僵尸死灰复燃，退市制度很难有严肃性可言；另外，退市制度要“追溯既往”，上市公司退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。否则，让高价发行、高价圈钱者一“退”了之、一跑了之，将有很多问题公司还会前赴后继地“公关”上市，市场中的悲观情绪将难以扭转。因此，基础制度改革要彻底，市场化的注册制改革要改到真正的市场化注册制，而非以注册之名行审批之实。

虽然这些改革都不容易，但中央层面已经将这些难啃的骨头列为2020年重点攻克的对象，那么2020年的A股市场政策环境较以往会好一些。

二是，“去杠杆”的阶段性任务已经结束，货币政策较之前会出现一些松动，市场流动性会得到一些改善。

从目前中国经济攻坚克难的决心和进展来看，货币政策宽松释放的流动性是希望滋润实体经济，不可能再让其流入房地产领域和两高一限领域，目前中国楼市显然不能再充当货币池子，房价越高实体经济越贫瘠，房价的快速上涨会大量吸引实体领域的资金进入，尤其在中国经济结构转型升级、提质增效和实体经济增速下行的背景下，房地产对实体经济和其他领域的投资挤出效应异常明显，央行放出来的流动性坚决不能再被房地产卷走。而除了股票市场其他领域又不足以吸纳过多的流动性，而货币的池子很有可能会导向股票市场，这对于流动性紧缺的A股市场无疑是有利的，况且一个积极向上的股票市场对实体经济带动和转型升级是有利的。而且有财富效应的二级市场是有利于VC、PE等一级市场的投资，一旦一级市场的土壤完善了，多层次资本市场体系和实体经济的转型升级就会得到资本的支持。

三是，中美摩擦出现了阶段性缓和，经济的外在压力变小，同时应对国内经济增速下行的压力加大。

截至1月16日，全国目前已经发行和计划发行地方债合计达到7851亿元，其中约九成流向基建领域，远高于往年同期的水平。而这些专项债主要投向了轨道、交通运输、污水处理为主的生态环保和环境治理、产业园区、文教体养老等领域，较以往的投资结构有所改善。加大地方政府专项债的发行可能也有替换以往的高利率负债的因素，确保已投项目不要成为半拉子。初衷和初心可能都是好的，但钱一旦到了地方政府的口袋后，则很难避免其盲目投资和低效投资。希望2020年对地方政府的投资和发债多一些紧箍咒，避免地方债缺口进一步扩大。

四是，中国金融市场和金融机构向外资开放的幅度越来越大，为A股市场流入增量资金提供了可能。

据央行统计，截至2019年9月末，境外机构和个人持有境内人民币股票资产市值1.17万亿元，占到A股流通市值的3.4%，较2016年底提高了1.5个百分点。随着国内资本市场对外开放的不断扩大，以及A股先后纳入明晟指数、富时罗素指数和标普道琼斯指数且权重逐步提高，外资配置人民币股票资产的比例在不断提升。目前境外投资者已经成为中国股票市场中的一支不可忽视的力量。

A股市场历来是一个资金驱动型的市场，只有在流动性宽松的时候才有牛市出现，流动性一旦紧缩立即会从牛变熊，国内投资者目前普遍信心不足，大都在观望状态，如果市场没有出现财富效应，人们不会大量进入股票市场，目前这一情形很有可能会随着外资的不断进入和国内其他存量资金的流入而改变。

除了这些相对积极的因素外，还得注意一些潜在的不利因素：

首先，比如在全球经济增速下行的大背景下，地缘政治冲突和国际摩擦的反复，中国经济则很难独善其身；其二，中国经济下行压力加大，经济基本面挑战增加，决定了市场持续反弹的力度和动力不足；其三，民营上市公司的债务危机和流动性危机并未彻底解决，资产变软负债变硬的现状尚未改变；其四，国内金融市场的融资渠道有限，市场有待出清，资本市场退市和企业破产倒闭会加剧，市场雷区会扩大；其五，大小限减持和新股扩容的速度会让增量资金心有余而力不足。

综合评判，2020年应该是结构型机会，全面启动注册制改革与沪深两市IPO竞争后，新股会逐渐回归价值，跌破发行价和低价发行后，科创企业的二级市场价值和机会就会浮现，高端技术类型企业在中国将出现了蓬勃之势，再加上“新民企28条”带给头部民营科技型企业的政策红利会越来越多，虽然科创板块整体不足以弥补传统行业的衰落缺口，但经济向下创新向上、质量向上的趋势已经形成，未来几年的结构型机会自然也会在这些科技创新类的隐形冠军中产生。