白糖“牛味”渐浓 未来引爆行情的关键是……

预估2020年巴西产量将继续维持低位，印度产量大幅回落，泰国、中国微降。决定原糖价格走势的关键在于北半球去库存进度。全年来看，国内供需总量较为平衡，行情的引爆点在于政策预期及阶段性供应矛盾，从长周期分析，伴随着全球进入供应短缺周期，远期合约的上涨行情仍然值得期待。

A原糖期价完成底部构筑

巴西制糖比连续两年维持低位，为全球食糖供应过剩的改善奠定基础

作为传统食糖生产大国，巴西长期占据全球产量第一的位置，2018/2019榨季巴西糖产量首次不及印度，2019/2020榨季巴西产量预估2935万吨，再次回到全球第一的位置，产量预估值仅比印度略多50万吨，仍处于近十四年来低点。

巴西甘蔗种植面积一直较为稳定，食糖产量的变化主要来自于压榨比例的调整和天气对于糖分的影响。美国农业部报告显示，2019/2020榨季巴西食糖产量2935万吨，几乎与上榨季的2950万吨持平，连续两个榨季制糖比不足35%。上榨季出口1960万吨，本榨季出口预估1860万吨，大幅低于此前两个榨季2800万吨的水平，处于近十四年来的低点，为国际食糖市场改变过剩格局、完成熊牛市转换奠定了基础。

印度产量大幅回落，库存仍有待消化

印度产量对于国际市场维持平衡至关重要。近两个榨季随着印度产量大增，库存压力凸显，该国政府给予补贴，积极寻求在国际市场上出口，市场普遍认为13.5—14.5美分/磅以上将逐渐触及印度出口价格，2019/2020榨季印度国内出口目标为600万吨。

根据美国农业部报告显示，2019/2020榨季印度食糖产量预计2930万吨，较上榨季大幅回落500万吨；消费量预计2850万吨，增长100万吨；出口量预计为500万吨，较上榨季的470万吨略增。值得关注的是期末库存，预计将由上榨季的1760万吨降低到2019/2020榨季的1490万吨，依然处于高位，库存消费比由65%降为52%。新榨季印度库存问题虽有所缓解，但仍未彻底消化。

因天气原因各个机构对于印度产量预估差距较大，最低预估产量不足2700万吨，偏高预估接近3000万吨，因而印度最终产量与市场预估的差异也影响着2020年上半年原糖价格的运行区间。

泰国产量略降，出口依然维持千万吨级别

作为世界第二大食糖出口国，泰国的产销相对较为稳定。因干旱导致本榨季产量小幅下降，根据美国农业部报告，2019/2020年度泰国食糖产量预计将达到1354万吨，较上年度的1458万吨，减少104万吨，降幅为7%。产量降幅虽然不大，但毕竟连续两年回落，对于国际原糖市场供需格局的转换有一定积极作用。泰国市场的关键点在于出口，新榨季泰国食糖出口量预计为1050万吨，较上年度的930万吨增加120万吨，距离2017/2018榨季的历史高位1090万吨仅一步之遥。千万吨级别的出口量，对于原糖价格而言，仍有较大的压力。

2019年是原糖产量下降的第一年，全球仍面临较大的库存压力。进入到2020年，预计巴西产量维持低位，印度大幅下降，泰国、中国小幅下降，全球食糖市场已经由供应过剩转变为供应出现缺口，逐渐开启新一轮短缺周期。根据美国农业部最新预估，2019/2020年度全球糖产量将下降600万吨至1.74亿吨；全球糖消费量预计1.76亿吨，同比提高123万吨；期末库存预计4958万吨，同比下降547万吨。

供需关系改善、进入缺口周期是原糖价格转势的最坚实基础，原糖期价在两年时间里完成了底部构筑。北半球两大主产国泰国、印度的库存压力一直是困扰2020年原糖价格的主要因素，13.5—14.5美分/磅将是印度出口的关键价位，2020年上半年国际糖价也将在这一位置面临较大争夺，随着时间的推移，库存进一步去化，下半年糖价有望迈上新台阶。2020年原糖价格有望走出前低后高、缓步上扬的行情。

B密切关注进口及储备糖政策

我国糖料来源主要包括国内产量、进口糖及储备糖抛售三个方面。

连增三年后，2019/2020榨季国内估产首次下降

2019年我国糖料种植面积2084万亩，较上一年的2194万亩减少4.8%。根据中国糖业协会预计2019/2020榨季我国将收购糖料8859万吨，预计产糖1050万吨，比上榨季下降26万吨，减幅2.4%。其中，广西产量微降，内蒙古甜菜糖产量增幅不及预期。广西自去年开始实行订单农业，农民种植收益有保证，因此甘蔗种植面积变化不大。内蒙古的糖厂在2017、2018年经历了一轮扩建，力争未来2—3年达到百万吨产量级别，这两个榨季内蒙古产量分别为48万吨、65万吨，2019/2020榨季预计产量为70万吨，实际增速不及预期。

进口政策仍需密切关注，预计总量可控

我国食糖进口依然采取配额加进口许可制度。配额内进口数量为194.5万吨，关税为15%，近几年没有用足，预计2020年内外压力之下，足额使用的概率较大。配额外税率水平为50%，根据2017年5月22日商务部对进口食糖采取保障措施的公告，2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施关税税率为35%。也就是说，在2020年5月21日保障措施关税到期前，配额外进口执行85%的税率水平。到期后，如何执行，市场仍有分歧，巴西方面已经声明到期后中国将不再对其收取保障措施关税，中方并无相关部门对此表态，目前最新的动态是，国内行业协会称已经提交延期申请的报告。

我们认为关税延期比较难，继续采取进口许可的形式维持进口总量可控的概率较大。如果不再延期，以14美分/磅的价格测算，35%的税差，配额外进口成本将有900—1000元/吨的下降。另外，配额发放节奏对于阶段性供应影响较大。

除了正规渠道进口，走私一直是我国食糖市场不容忽视的问题。2019年国内糖价上涨的一个重要原因就是走私被严控，走私量超预期锐减。从缉私报道情况来看，2019年年末走私糖有反弹迹象，高额利润之下，新的一年能否持续严控走私，也是影响国内食糖供应的重要变数之一。

C国内消费总量继续保持平稳

预估2020年食糖消费依然不会显著增长，总消费量将保持平稳，我们维持1500万吨的消费量预估不变。根据国家统计局数据，2019年1—11月，我国软饮料产量累计17096万吨，同比增长6.9%，增速较上年同期提高1.1%。2018年我国糖果产量累计288万吨，同比增长5.86%。2018年我国罐头产量累计1027万吨，同比下降0.07%。

替代品方面亦缺乏显著变化。糖与玉米淀粉价格比一直处于2—2.5之间，属于偏低水平，终端改造工艺与配方替代的意愿不强。新年度二者比价关系有扩大迹象，但食糖消费相对刚性，淀粉糖可替代领域有限，对于食糖消费总量影响不大。

综合来看，国际原糖价格企稳主要受益于巴西产量维持低位，以及印度产量大幅回落，其他主产国泰国、中国产量亦有小幅回落，总体供应趋于改善。2019/2020榨季国际原糖市场首度从过剩周期切换到短缺周期。压力来自于泰国、印度的库存，仍需要时间消化。泰国出口依然维持着千万吨级别，印度预计也有500万吨需要出口到国际市场，对于原糖价格的反弹高度将带来持续性抑制。预计2020年上半年原糖市场走势依然围绕北半球最终产量及去库存进度展开，2020年春季种植面积决定了四季度糖价上行的高度。预计2019/2020原糖期价运行区间在11.5—15美分/磅。

我国食糖产量经历了连续三年的增产后，在2019/2020榨季首度出现下降。尽管国内产量微降，但供应渠道多元，综合多种糖源分析，供应依然充裕。国内产量预计1050万吨，变数最小。进口量预估330万吨，配额内用足的概率较大，进口许可证发放的时间仍未明朗，市场预计5月后将会集中报关。另外，预估2020年走私糖将回升到120万吨。储备糖方面，国储目前尚有约600万吨的库存，市场普遍预计2020年抛储量在40万—60万吨，变数最大的不是数量而是出库的时间点。总供应量预计1540万—1560万吨。

相比于国内1500万吨的需求水平，供应依然较为充足。乐观的是，储备糖处于去库存周期，2020年春季糖料种植预计难有增长，如能受益于2020/2021榨季全球供需关系的持续改善，国内现货价格有望在2019/2020榨季尾声迎来上涨行情。5月合约最大的扰动来自于政策的不确定性，随着春季北半球种植意愿和种植面积逐渐明朗，远月合约的上行韧劲也将更加清晰。