美债收益率一度下探 美国是否实施负利率政策？

美国国债收益率曲线走势的背后

来源：国家金融与发展实验室

作者：胡志浩（国家金融与发展实验室副主任）

次贷危机爆发后，出于进一步刺激经济的考虑，欧洲及多国央行纷纷采取了负利率政策。随着美联储开启新一轮的降息周期，美国是否会实施负利率政策成为热点话题。本文认为，负利率只能从需求面来缓解经济下行期带来冲击，希望通过负利率将经济拉出衰退的泥沼，并不切实际。新技术的迭代、新的生产生活方式的转变，才是经济真正走出泥淖重新起飞的核心推动力。负利率的确可缓解经济下行所带来的痛苦，但同时也会使经济低迷的过程更加漫长。

进入2019年，美国国债收益率水平一再下探，且收益率曲线斜率不断变平。2019年3月美国国债收益率首次出现次贷危机以来的期限倒挂（即10年期减3个月国债收益率为负数），随后期限利差短暂回复到正值，但2019年5月末利差再次转负；8月中旬，美国国债收益率甚至出现10年期与2年期的倒挂。虽然美国国债期限利差在10月上旬一度由负转正，但并未出现逆转趋势，市场预期国债收益率水平仍将进一步下降。美联储前主席格林斯潘曾在9月初表示：“美国国债收益率出现负利率没有任何障碍，零并不代表什么，它只是一个数值而已。”一时间，美国是否会出现负利率，再次成为了一个热议的话题。

负利率开始成为一种普遍现象

利率倒挂指的是期限长的利率低于期限短的利率，而负利率则指某一具体利率水平值处于零以下。借钱还本付利息，这是天经地义的事情，负利率意味着借钱反而可以归还更少的本金，这似乎和常识有所违背。理解这一概念，需要了解特定的金融环境，同时，由于利率的期限和种类非常多，理解负利率还需要厘清对应的利率工具。

次贷危机爆发后，全球利率水平急剧下降，主要经济体利率水平迅速滑落并长期维持在低位。2012年以来，出于进一步刺激经济的考虑，欧洲央行以及丹麦、瑞士、瑞典、日本、匈牙利等多个国家的央行纷纷采取了负利率政策。从具体工具上来看，实施负利率的债务工具主要是大额存单、存款便利、隔夜回购、超额准备金或隔夜存款等。这表明负利率主要存在于金融机构与货币当局或者金融机构之间的交易中，金融机构要把资金存入货币当局或者其他金融机构，不但不能收取利息，还要倒贴成本。这一机制安排的初衷是希望金融机构不再把资金置于金融体系内部，迫使它们加大资金投放来刺激经济增长。在这一机制的安排下，资金在金融体系内沉淀的成本增加，因此金融机构吸收客户资金的利息也会降低，不少国家相应实施了存款的零利率，瑞士联合银行甚至还对存款达到50万欧元以上的客户收取0.6%的年费。在银行对客户的贷款方面，8月中旬，丹麦的日德兰银行居然给十年期的住房抵押贷款报出-0.5%的贷款利率，这应该是金融机构对客户的首次负利率报价，但由于客户获得贷款时需要给银行交付一定的手续费，在扣除负利率部分后银行最终仍会通过贷款获取微量的正收益。事实上，迄今为止，尚未出现银行对客户贷款实施真正的负利率。除去上述的利率以外，各种债务工具的交易利率也是一类重要的利率指标。目前，主要发达经济体中，欧元区、日本的国债收益率水平已经处于负利率区间（见图1）。

图1 主要发达经济体国债收益率曲线水平

资料来源：Bloomberg。收益率曲线水平是各期限收益率加权平均

后危机时代始终未能摆脱对宽松货币环境的极度依赖

其实，早在2016年初美国刚实施次贷危机以来的第一次加息后，美联储就启动了一场针对银行的年度性压力测试，并首次要求一些重要银行建模，推演负利率可能会给资产负债表带来的影响。虽然，美联储反复强调这只是一次测试，但在当时仍然引起了市场的热烈讨论。为什么美国在经济增长指标尚属稳健并且刚刚启动加息政策时，却开展了对于负利率的政策预演呢？这离不开两个重要的背景。一方面，由于当时其他主要经济体正在实行负利率，从而引发市场对于美国可能实施负利率的猜测。欧洲和日本经济复苏乏力使得有关货币当局不得不实施负利率，日本在2016年2月全面进入负利率时代，欧洲也早在2014年6月就实施了负的存款便利利率并在2016年3月将负利率累积加大到-0.4%；另一方面，次贷危机后美国的经济复苏和金融市场上涨都与宽松的货币环境密切相关，随着美联储加息周期的演进，市场越来越担心一旦经济金融形势发生逆转，美联储恐将也被迫实施负利率。

2019年8月美联储降息25个基点，开启了新一轮的降息周期，这使得美国是否会实施负利率的讨论再次涌起。统计数据表明，美国2019年第二季度GDP增速为2.29%，7月份的CPI同比增长1.8%，7月份的季调后失业率3.7%，主要指标均处于相对理想的状态。既然如此，为什么这时市场会担心经济再次衰退呢？直接原因就是美国经济金融体系已经形成对宽松货币环境的深度依赖。

极度宽松的货币环境肇始于次贷危机后的金融救助。危机后，全球主要经济体都迅速采取行动稳定金融市场，缓和经济衰退带来的冲击。当时救助的主要手段是降息和量化宽松，联邦基金有效利率由2007年初的5.4%迅速降至2008年底的0.14%。同时，量化宽松使得美联储的总资产由危机前的8500亿美元持续增长到2014年底最高的4.5万亿美元左右。随着美国经济持续复苏，美联储从2015年底开始着手实施货币政策的常态化回归：一方面是逐步加息，到2019年初，联邦基金有效利率艰难的回到2.4%；另一方面缓慢退出量化宽松，到2019年上半年美联储总资产规模已缩减至4万亿美元以下。但美国经济已长期适应了宽松的货币环境，一旦脱离这个环境，企业、居民和投资者的预期必将发生改变。加之今年以来全球经贸争端持续升级，欧洲、日本经济低迷不振，导致美国重返衰退的预期迅速升温。

长周期衰退让负利率政策进退维谷

当然，更深一层的原因则需要从经济长周期中去挖掘。从跨度为50~60年的康波周期角度来看，美国于上个世纪80年代进入新一轮长周期，伴随信息技术的发展，大量新兴经济体加入以美国为主导的全球分工体系，让美国经历了一个“大缓和时期”。次贷危机是长周期的一个转折点，这意味着全球经济增长进入了长周期的下半场，过去的技术红利日渐消散，原有国际秩序也面临冲击，全球经济将面临一次重大的结构性调整。美联储主席鲍威尔在不久前的杰克逊霍尔会议上提及，美国经济已经于次贷危机以后进入了“新常态”，低利率、低通胀和低增长是这一阶段的基本特征。技术红利消散、潜在增长率乏力是决定经济增长的供给侧因素，而应对危机的救助手段又使得美国经济的需求侧对于宽松的货币环境高度依赖。在供给侧疲软的情况下，任何影响需求动能的行为，都会导致市场形成经济衰退的预期。

负利率在人类历史中实属罕见，但从实施的结果来看，负利率却很难达到预期的效果。首先，负利率并不会刺激信贷投放。欧元区2014年6月开始对金融机构存入中央银行实施负利率，借此希望倒逼金融机构加大对企业的信贷投放。但事实是，欧元区对非金融企业的信贷余额在接下来三年都始终维持在4.3万亿欧元左右，其中5年期以上的长期信贷还有萎缩的迹象。究其原因，在资本低收益的环境下，企业申请信贷意愿不强；同时银行风控反而日趋严格，在收益和本金前面，银行优先考虑保持本金的安全，负利率难以刺激银行的信贷投放。其次，负利率也无法通过刺激有效需求来达成通胀目标。欧元区实施负利率两年半以后，通胀水平才勉强超过1%；而日本实施负利率至今，通胀水平也仅为0.5%左右。这表明负利率无法真正拉动有效需求。此外，国际资本流动将促进利率水平的拉平，而负利率令全球复苏的负担更加沉重。当全球再次面临衰退预期时，相对的高收益和避险需求令美国国债再次受到追捧，从而导致美国长期国债收益率迅速下降。由于美国自身尚未具备复苏的内在动力，欧洲和日本的负利率对于美国的收益率下行具有极强的牵引作用。研究表明，在负利率环境下，大量的无效资产并未得到充分出清，这将使得经济下一次复苏面临更大的压力。

全球经济低迷将继续延长低利率周期

虽然当下又开始热议美国的负利率问题，但现实美国离负利率尚有一定距离。如果美国未来出现负利率，从前面提到的三大类利率来看，最先触及的可能是美国长期国债收益率，其次是联邦储备金存款利率或者其他银行同业利率，最后才可能出现银行对客户的存、贷款负利率。理由是，如果美国衰退引发全球性衰退的预期进一步升温，预期推动的金融市场交易变化一定早于政策利率调控，全球衰退预期急剧升温，避险资金追逐美国国债可能会形成挤压式交易，从而快速压低美国国债收益率，甚至将收益率推至为负。等经济衰退迹象已经明显显现时，美联储才会真正实施持续降息，但那时降息举措反而会被视做一种对衰退的确认。

利率既是调节经济运行的指针，也是经济自身运行的结果。当前，欧元区和日本已经实施了负利率，如果美国未来也开始出现负利率，那就意味着全球开始落入衰退期，届时，全球大范围的低利率环境将不可避免。

现实经济中的利率是信用的价格，而以自然利率为代表的抽象利率却等价于资本的边际收益。当前，负利率所面临是不断下降的自然利率，而导致自然利率变化的根源来自长期的供给侧因素。负利率只能从需求面来缓解经济下行期带来冲击，希望通过负利率将经济拉出衰退的泥沼，并不切实际。新技术的迭代、新的生产生活方式的转变，才是经济真正走出泥淖重新起飞的核心推动力。负利率的确可缓解经济下行所带来的痛苦，但同时也会使经济低迷的过程更加漫长。

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。