复盘腾邦危局：杠杆高企、债务违约、病急乱投医

复盘腾邦危局

来源：经理人杂志

这家曾经一度位居中国民营企业500强第38位的多元化巨头，何以落得被债权人轮番上门讨债之狼狈状？复盘前因后果，可以说完全是激进扩张踏错宏观周期酿下的苦果。

深圳市福田保税区桃花路9号，一栋翠绿色玻璃幕墙大厦矗立于此已超过16年，大厦门口的“TEMPUS腾邦”金色大字烘托出她曾经的辉煌。但如今，这栋大厦已不复昔日光彩，来向这栋大厦主人讨账的人络绎不绝。

可以说，整个2019年都是腾邦集团及其实控人钟百胜的“水逆”年。

先是集团爆发债务危机，紧接着是所持有的腾邦国际（300178.SZ）股权被司法冻结，之后旗下上市公司又爆出银行账户被冻结、拖欠员工工资。

这家曾经一度位居中国民营企业500强第38位的多元化巨头，何以落得如今这狼狈状？复盘前因后果，可以说完全是激进扩张踏错宏观周期酿下的苦果。

01 双主业起步

上世纪九十年代的深圳，是一片热火朝天的建设热土。

位于深南中路的华联大厦，可以说是当时深圳的一栋标志性建筑。因其楼顶四面都有的8米见方的巨大石英钟，该楼也被称为“大钟楼”。华联大厦地处繁华的华强商圈中心位置，周边云集了宾馆、银行、证券、康乐、商务中心等，便于进行各种商务、社交、应酬。

1998年，华联大厦楼下开通了前往机场的大巴，让楼上买票、楼下坐车去机场成为现实。那个时候，票务代理是门好生意，国内航空客运机票主要依靠代理销售，20多家机票代理公司都租住在华联大厦里，闷声发大财。

也就在这一年，33岁的钟百胜从宝安区贸发局公务员的岗位上辞职下海，与七八个人一起做起了机票代理生意。从此，华联大厦多了一家腾邦票务公司。凭借代理北方航空的机票销售，短短几年时间，腾邦便成为了深圳最大的机票代理公司。

2001年，腾邦开始从航空客运票务代理向国际货运代理业务延伸。两年后，腾邦物流正式成立。

以2003年腾邦大厦动工为标志，腾邦开始了集团化运营，主业循着票务代理和物流两条腿前进。2006年，腾邦在深圳清水河开工建设面积为4万平米的货运交易中心；2007年，腾邦国内物流园奠基仪式在盐田保税区举行。

在扩张物流版图的同时，腾邦集团旗下主营票务代理业务的腾邦国际也在继续做大，具体方式是展开同业并购。

2007年1-4月，腾邦国际先后收购了航程航空、天鸿航空和时迅达实业三家主营国内机票的同行。由于对三者的债务一并承接，收购完成后，腾邦国际的负债总额增加了137.55%，不过总资产规模也显著增长73.49%。

2008年，腾邦国际先后完成了从事国际机票代理销售的昼夜通实业、从事旅行社业务的新金銮旅行社。

至此，腾邦国际的业务版图继续扩大，控股子公司数量也增至8家，完成了上市前的业务拼图。

2011年，腾邦国际成功于创业板实现IPO。可以说这不仅是腾邦集团历史上的一件里程碑事件，更意味着钟百胜拥有了一个便捷的融资平台。

02 加速多元化

相较于没有上市平台的民营企业，拥有上市平台的民营企业，在融资方面有着三重显而易见的优势：

一是上市公司本身可以通过发行股票或者债券进行直接融资；二是相较于非上市公司，上市公司在银行眼里拥有更高的信用，更容易获得授信额度；三是上市公司的控股股东可以通过质押上市公司股票的方式，从各类金融机构获得融资。

拥有上市平台之后，腾邦携资金之优势加速多元化。

腾邦集团方面：2014年，通过腾邦物流入主港股上市公司豪特保健（06880.HK），后更名为腾邦控股；2015年，设立O2O跨境电商平台——海捣网，并先后在深圳、厦门、成都、贵阳、昆明、福州等城市设立线下实体店；2016年，参与发起粤民投，并入股了河源农商行及紫金农商行。

腾邦国际方面：2011年上市后，腾邦国际一方面继续在机票与商旅服务主业展开并购，先后收购了成都八千翼网络科技和欣欣旅游网，战略投资八爪鱼在线旅游平台，补齐了在线旅游业务短板。

2012年5月，腾邦国际收购世纪风行国际旅行社30%股权，并对其增资；同年8月，腾邦国际再用3531.6万元对全资子公司上海腾邦进行增资，主要用于其收购上海普汇航空技术有限公司60%股权。

2015年，腾邦国际以超过8亿元总估值收购了营收规模5倍于自身的喜游国旅的控股权；2017年，腾邦国际联合贝恩资本收购全球最大水上飞机公司——马尔代夫TMA集团。

同时，自2012年起，腾邦国际开始跨界金融领域。

2012年，腾邦国际设立“融易行”小额贷款，为商旅供应链和支付平台客户提供金融服务；2013年，腾邦国际旗下“腾付通”获得央行颁发的第三方支付许可；2014年，腾邦国际先后设立腾邦保险经纪、腾邦创投和腾邦梧桐投资；2015年，腾邦国际收购深圳中沃保险经纪100%股权；2016年，腾邦国际设立前海再保险股份有限公司。

这一路买买买下来，腾邦集团从最初的机票业务，到后来的高端商旅服务，再到物流、跨境电商、互联网金融，截至2018年，腾邦集团实现了全面的多元化。按照腾邦集团官网的披露，其全球员工达8.1万人，业务遍及全球157个国家和地区，服务世界6.2亿人。

激进扩张之下，腾邦集团及腾邦国际的营收双双录得大幅增长。腾邦集团的收入从2014年的90.26亿元飙升至2018年的218.72亿元，增长1.42倍；腾邦国际同期收入由4.64亿元增长至48.86亿元，猛增9.53倍（图1）。

然而，表面欣欣向荣的火箭式收入增长，增长的健康度如何则另当别论了。

03 高企的杠杆

如前所述，腾邦集团能够实现快速扩张，很大程度上在于其依托上市平台发挥的融资优势。

数据显示，腾邦国际上市以来发行股票融资14.55亿元，其中IPO融资6.57亿元，定向增发融资7.98亿元。

除了股权融资之外，腾邦的债权融资规模更为庞大，最直观的呈现就是负债的飙升。腾邦国际披露的数据显示，在2013年以前，其负债总额不超过2.5亿元，自2014年起债务规模急速增加，当年的总负债直接跃升至8.7亿元，到2018年累计负债已超过60亿。腾邦集团的负债情况与腾邦国际类似，其负债总额从2014年的102.6亿增长至2018年的191.7亿（图2）。

从时间线来看，腾邦集团及腾邦国际的负债规模都是从2014年前后开始大幅增加，这与其多元化提速的时间点基本吻合。

此外，从腾邦国际的资产负债率来看，其上市之前在30%〜40%区间，之后因为IPO的原因于2011〜2013年降低至10%〜20%区间，但从2014年起大幅攀升，到2018年已至65.34%高位。腾邦集团的资产负债率2014年以来一直度处于高位，最高时一度突破80%（图3）。

值得注意的是，腾邦集团的债务融资中，有相当一部分是通过质押腾邦国际的股票。Wind资讯数据显示，腾邦集团累计质押腾邦国际股票34次，钟百胜累计质押腾邦国际股票2次。2014之前，腾邦集团对腾邦国际的股票质押率低于50%，质押率相对正常；但2015年之后，其质押率迅速攀升，甚至一度突破90%高位（图4）。而钟百胜直接持股部分则100%质押了出去。

除了质押上市公司股权，腾邦集团还将持有的广东紫金农商行的股权股权质押给了第三方。此外，腾邦集团还于2017年发行了总规模17亿元的两只债券；集团旗下的腾邦物流，又通过第三方财富公司向特定人群募资。

因为激进的扩张，银行信贷、股权质押、公司债、私募基金⋯⋯可以说腾邦集团能用的融资工具都用上了，杠杆已经加到了极致。

04 债务违约

在顺周期的环境下，杠杆是良剂，但在逆周期的环境下，杠杆则可能是毒药。进入2018年，伴随资管新规及金融去杠杆的实施，过去宽松的资金环境一去不复返。

如果2018年上半年外界的感受还不明显的话，到下半年则明显感觉到寒意。在外界的眼里，此时的腾邦集团还处于一片欣欣向荣之中，直到2018年末，腾邦集团开始了连环暴雷。

2018年12月5日，腾邦国际公告称，公司实控人钟百胜通过信托所持股份与员工持股计划所持股份，因股价下跌无资金补仓而相继遭强平，被动减持股份合计达3.18%，其中钟百胜因强平导致的亏损比例为45.3%，亏损额达8150万元。

12月28日晚间，腾邦国际发布公告，控股股东腾邦集团（因资金紧张）延期购回两笔腾邦国际质押股权。

2019年1月24日，腾邦旗下“腾邦物流应收账款收益权2号私募基金”被爆到期未兑付，腾邦相关工作人员表示资金紧张，无任何实质性兑付方案。

6月10日，腾邦集团公告称，因短期内资金周转困难，“17腾邦01”债券（规模15亿）未能按时足额支付2019年度利息1.13亿元，构成实质性违约。

8月24日，“中外建信孚6号腾邦物流专项私募投资基金”被爆违约，未能支付利息。

腾邦集团之所以爆出连环债务违约，一方面在于其负债结构不合理，另一方面也在于其经营质量低下。

就负债结构而言，无论是腾邦集团还是腾邦国际，共同的特点是短期负债（流动负债）远远高于长期负债（非流动负债）。比如，2018年，腾邦集团的长期负债为50.39亿元，而短期负债则高达141.3亿元；腾邦国际长期负债仅3.88亿元，而短期负债则高达56.58亿元（表1）。

这种严重失衡的负债结构容易形成“短债长投”的局面，短期内的偿债压力如果不能实现借新还旧，轻易就能导致企业的资金链断裂。

就经营质量而言，随着腾邦集团负债规模的增加，其每年的利息支出（财务费用）也是水涨船高，但其经营质量并没有同步提升，历年经营净现金流不仅没有增加，2016年之后还呈现下滑趋势，完全无法覆盖每年的利息支出（图5）。比如，2018年腾邦集团的利息支出高达7.89亿元，但其经营净现金流却是-5.8亿元。

经营活动产生的现金流连支付利息都不够，更不用说覆盖贷款本金了。如此而言，腾邦集团因激进扩张产生债务危机就并不奇怪了。

债务违约之下，腾邦集团及钟百胜所持有的腾邦国际股权被连续冻结。

2019年5月25日，腾邦国际发布公告称，控股股东及其一致行动人所持有上市公司股份，累计被冻结的数量为1.52亿股，占其所持有公司股份数量的78.92%，占公司总股本24.71%；被轮候冻结的数量为1.81亿股，占其所持公司股份数量的93.59%，占公司总股本29.31%。

2019年8月24日，腾邦集团及钟百胜所持上市公司股份被冻结的数量再被增加。根据腾邦国际的公告，其累计被冻结的数量为1.52亿股，占其所持公司股份数量的87.51%，占公司总股本24.71%；其所持有上市公司股份被轮候冻结的数量为6.85亿股，占其所持公司股份数量的399.47%，占公司总股本111.14%。换句话说，被轮候冻结的股份数，是其持股数量的4倍。

如此看来，把腾邦集团及钟百胜持有的上市公司股份卖5次都不一定能够把债还完。

此外，数据显示，5月25日，腾邦集团及一致行动人在腾邦国际的持股比例为31.32%，到8月24日持股比例已经降至27.8%，减持部分应是债务危机引发的强平所致。

05 病急乱投医

在腾邦的危机还不为外界所知时，钟百胜就已经展开了自救行动。但截至目前，其自救行动收效甚微，甚至可以说是病急乱投医。

早在2018年10月，腾邦国际在公告中表示，公司与深圳市福田投资控股公司（简称“福田投控”）签署了《战略和入股意向协议》，并称福田投控有意入股腾邦国际，成为公司重要战略股东，并探讨成为第一大股东的可能性。

一个半月后，腾邦国际进一步公告，福田投控向腾邦国际提供1 亿元的流动性支持，同时与腾邦集团签署协议，投资入股腾邦国际并成为重要战略股东。

2018年12月26日，腾邦集团与深圳市投资控股有限公司（简称“深投控”）、福田投控签署了《战略合作协议》。在不影响腾邦集团控股股东地位的前提下，深投控拟受让不低于5%但不超过10%的腾邦国际股份，福田投控拟受让不超过5%的腾邦国际股份，二者均入股成为腾邦国际重要战略股东。

并且，三方还就腾邦集团在福田保税区所持有的物业及土地开展战略合作，针对腾邦集团及其关联公司持有的福田保税区物业和土地资产，深投控与福田投控拟联合收购其不低于51%的权益。

本以为，有了深圳市、区二级国资的驰援，腾邦的危机能够迅速化解，但与国资的战略合作却止步于公告，未有下文。

期间，钟百胜还考虑过其他化解危机的方式。比如，2018年11月30日，腾邦集团与史进签署了《股份转让协议》，后者以9.2元/股的交易价格，受让腾邦集团持有的腾邦国际3，900万股的股份，该股份占腾邦国际总股本的6.33%，受让完成后，史进成为腾邦国际的第三大股东。

史进即为前文说述的腾邦国际所收购的喜游国旅的创始人。收购完成之后，史进加入腾邦国际并出任腾邦旅游集团总经理。

2019年5月15日，腾邦集团及公司实控人钟百胜与史进所控制的大晋投资签订《表决权委托框架协议》，腾邦集团、钟百胜拟将合计持有的公司28.87%股份的表决权委托给史进行使，如此史进将成为腾邦国际新的实际控制人。

然而，短短三个月之后，钟百胜又单方面解除与史进签订的表决权委托协议，将表决权另行委托给了中科建业。实施后，中科建业的实控人中国科学院行政管理局成为腾邦国际实控人。

钟百胜此举立刻遭到了史进的异议。史进接受采访时说道：“当初钟百胜要把表决权委托给我是有条件的，钟对外负债太多，天天有人堵门讨债，拆东墙补西墙，他欠了我3.8亿元的债务，加上利息共有4亿多元。当初把表决权委托给我们，同时承诺转让9.63%的股权给我们抵销债务，由于股权处于轮侯冻结状态，所以一直没有转成。作为公司的一员，我们是希望把公司好好经营好，而钟也希望切割腾邦集团与上市公司的关系，这样至少可以保住上市公司。”

“当初腾邦集团钟百胜突然撤销表决权，完全是单方面撕毁协议，他们发布公告我们不知情，只是听说是中科建业为他们提供一篮子的解决方案，这样既可以救上市公司也可以救腾邦集团。”

2019年9月，大晋投资正式起诉腾邦集团，称其单方宣布将表决权委托给中科建业之举并不具备法律效力，要求腾邦集团、钟百胜继续履行与大晋投资之间所签署的表决权委托协议。同时，史进以合同纠纷为由，起诉腾邦集团及钟百胜，诉讼钟百胜个人欠付史进3.8亿元欠款事宜。

06 牵连上市公司

覆巢之下，安有完卵。

危机中的腾邦集团，2019年上半年录得巨亏8.4亿元。

腾邦集团的危机对上市公司的影响也逐渐显现出来。2019年6月10日，腾邦国际旗下的票务代理商出现了无法出票的现象。直到8月8日晚，腾邦国际才终于发布《BSP票款到期未能清偿》的公告，称公司及部分子公司发生国际航空运输协会的BSP票款欠款，总额2.17亿元，已被国际航协通知各GDS暂停其BSP现金销售权限。2个月后，腾邦国际才偿还这笔票款。

8月10日，腾邦国际披露公司与子公司的45个银行账户被冻结；8月14日，腾邦国际的员工也开始爆料，称至少有3个月没有拿到薪资。

曾在腾邦国际的国际机票业务部门工作的员工称，他从2018年8月份就被公司拖欠工资，刚开始拖的时间较短，大概三五天，后来就越来越长，“因为拖太久，我实在受不了了，就在7月份提出离职，离职的时候连4月份的工资都还没发”。据称该员工刚入职腾邦国际时，整个机票部门应该有200人左右，离职时仅剩七八十人。

动荡的局面，人心的不稳，也直接反映在了腾邦国际的财务报表上。2019年半年报显示，腾邦国际录得上市以来首次亏损，归属于上市公司股东的净利润为-3400万元，到了三季报，亏损进一步加剧至-1.34亿元。

07 杠杆双刃剑

众所周知，杠杆是把双刃剑。如果资金杠杆使用恰到好处，便是美酒，可加速企业的成长获得更高的收益；如果超过了某个度，便立刻变成了毒药，将一把吞噬掉历史积累的盈利。而美酒与毒药中间的临界点，常常是动态变化的，它不仅受经营效益影响，还受宏观环境影响，这就非常考验掌舵者的把控力。

腾邦集团及钟百胜落得今天的局面，最主要的原因就是过度使用负债杠杆。或许钟百胜想的是通过借别人很多的钱来帮自己赚更多的钱，这一策略，在股市上行、经济扩展以及信贷宽松时期，确实是一条能够实现企业快速发展的路子。但在当下去杠杆、抽贷的经济形势下，却并非良策。

腾邦集团不仅债务杠杆过高，而且还存在债务结构不合理的情况，其短期负债远远高于长期负债，这种紧绷的资金链稍微遭遇信贷环境的紧缩，便会叫苦不迭。

如果信贷紧缩无法依靠借新还旧来维系运营的话，假如新开拓的业务能创造良好的现金流，能够覆盖到期的债务，也能否确保资金链不断裂。可腾邦集团的经营净现金流连债务利息都无法覆盖，更别说覆盖债务本金了。

腾邦集团及钟百胜能否最终完成刮骨疗伤、脱胎重生，只能留给时间来解答了。