创业板的上半场：10年“28星宿”的分化与理性回归

2009年10月30日上午9时25分左右，深圳市五洲宾馆，28家上市公司的董事长集体笑容满面地敲响了创业板上市宝钟。这是创业板首批上市公司，这一天也是被记入中国资本市场史册的一天。

如今，第一个十年过去了。2019年10月30日下午15时，创业板指收于1684.08，跌0.15%。创业板776只股票中仅有38只收红。这一天整个大盘情况都不理想，相对上证指数与深证成指来说，创业板指属跌幅较小的。

据choice数据显示，截至今年10月30日收盘，创业板规模从当初的28家增至776家，占A股上市公司总数的20.85%；总市值为5.67万亿元（人民币，下同），占A股总市值的9.09%。创业板上市公司公司累计通过IPO募资达4040亿元，再融资金额（含重组配套融资）3418亿元，股权融资总额累计达7458亿元。

业绩增速分化

集体敲钟的创业板首批这28家公司，也被称为创业板“28星宿”。这十年间，它们的发展并不都是顺风顺水，还因金亚科技暂停上市、多公司业绩下滑等问题，时常遭受舆论诟病。

但其实，时代财经通过整理数据发现，创业板首批28家公司整体主营业务情况还是持续增长的，平均收入规模由2009年的3.52亿元增长至2018年的25.19亿元，高于创业板公司17.9亿元的平均收入，年复合增长率为24.43%。

创业板上市公司定位于具有高成长性的中小市值高新技术企业。首批“28星宿”中就有这样一批高成长性公司。机器人、爱尔眼科、亿纬锂能、安科生物、华测检测、硅宝科技、大禹节水……其中，机器人和爱尔眼科上市十年来，从未出现过业绩下滑情况。尤其是爱尔眼科，除了2012年和2013年增长略有放缓，其他年份其归属于母公司股东的净利润均保持着同比30%以上的增长。

不过，创业板诞生这10年来，受宏观经济结构优化调整、产业更替及自身经营水平等因素影响，“28星宿”业绩增速分化。且在2017年至2018年尤为明显。

先来看一组数据：2017年及2018年，首批28家公司的归母净利润同比下降的家数分别有14家、16家，持续创新高。

此外，2017年以前，年度归母净利润同比下降幅度超过100%的公司只是少数，跌幅超过1000%的也仅两次（2013年的吉峰科技，2015年的新宁物流）。到了2017年，降幅超过100%的公司增至4家，2018年，这一数字翻番至8家。同年，跌幅超过1000%的有3家，南风股份跌幅最大，为-3,525.46%。

而上市前的2008年至2018年的10年间，“28星宿”中归母净利润复合增长率为负的公司为13家，最低的公司为天海防务，为-247.77%。不过，仍然有15家公司在这10年实现了归母净利润的增长，复合增长率最高的为网宿科技（36.03%）。

而与业绩息息相关的现金分红指标中，自上市首日至昨日，区间现金分红金额最高的为爱尔眼科（17.88亿元）及乐普医疗（16.48亿元），其也是唯二现金分红额超过10亿元的公司，年度业绩也较为亮眼。爱尔眼科甚至保持每年归母净利润的增长态势。

博时创业板ETF及联接基金经理尹浩10月29日下午在与时代财经谈到创业板内部结构化的问题时表示，“创业板内部出现结构化的根本原因，就在于创业板企业业绩出现了分化。随着国内经济增速持续回落，

股价高速增长

同样符合创业板“高成长性”指标的，还有这些公司的市值。创业板首批28家公司上市首日的平均市值为49.99亿元。到了2019年10月29日收盘，首批28家公司平均市值增加至142.82亿，市值总和则是上市首日的2.86倍。这“28星宿”中有10家市值在100亿以上，其中爱尔眼科市值更是高达1182.74亿元，十年涨了16倍，其次是乐普医疗的522.56亿元。

正是高速增长的估值，创业板曾被视为造富“神话”，创造了一批亿万身家的公司实控人、股东，一些中小投资者也从中获益。

创业板指自从2010年6月1日推出以来，其从初始的986.02一度涨至4037.96。截至2019年10月30日，创业板指收于1684.08，相对起始价的涨幅达70.8%。

2010年6月1日至2019年10月30日创业板指数走势图。截图来源：choice数据

至今，小陈都对创业板开市那段时间记忆犹新。“那时我正在实习，单位里不少同事都是股民，每天绕不开的话题就是创业板。因为对那些明星股东好奇，我还专门找来华谊兄弟的招股书好好研读了一番。”也就是在那时，小陈开通了股票账户。

10月28日，小陈向时代财经回忆：“开户时针对创业板要专门签署一份类似于风险告知书的文件，营业部的客户经理还给我强调了创业板的高风险性，建议我等有一定经验后再尝试投资创业板。”再加上创业板当时的“三高”问题备受关注，此后两年多时间，虽然对创业板充满了好奇，但小陈都没入场。

直到2012年10月，小陈才买入了第一只创业板股票——首批“28星宿”之一的网宿科技。“在这之前其实我关注这只股票有一段时间了，它基本面不错，那时的估值也很低。17块左右入手的，不过刚进去它就开始跌，到12月更是跌到13块多。我有些失望，但又始终觉得这只股票很有潜力，所以12月又加仓。当时账户里80%左右的资金都放在它上面了。”小陈加仓的第二天，网宿科技继续收绿，心大的她就索性“放养”了。之后很长一段时间，工作繁忙的她几乎没关注过自己的股票账户。

而这段时间，网宿科技却发力上涨，等小陈再一次打开自己的账户时，网宿科技的股价已经超过了30元。之后，小陈就看着股价一路向上冲，中间几度想抛都忍住了。“之前在网上看到有人说它能上100元，我就想看看它是不是真能上”，她笑道。2014年1月底，小陈见证了网宿科技跨入“百元股”的行列后，在108元的位置将网宿科技清仓。

而网宿科技的股价也在那之后的1个月内到达141元（不复权）的“巅峰”。事实上，按股价复权后来看，其增长态势一直延续到了2016年，之后才开始回落。

在持有网宿科技那段时间，小陈还一度买入了同是创业板股票的智飞生物。“那段时间网宿科技涨势喜人，我便将手中持有的大盘股全抛了，本来是打算全部投入到网宿科技。但那段时间疫苗概念挺火，我就进了一些智飞生物，将近40块买入的，是我买过成本最高的股票，60块左右的时候有些担心便卖了。”

这两只创业板股票，为小陈带来的收益颇丰，尤其是网宿科技，成为小陈炒股经历中回报率最高的股票。

不过，尹浩向时代财经表示，“创业板10年确实出现了一些10倍牛股，但数量也不算非常多，775家上市（截至10月28日）企业中涨幅在10倍以上有18家。标准再放宽一些的话，涨幅在5倍以上的有69家。整体来看，一只股票要真正走出来还是不容易。”

还有一只让小陈印象深刻的创业板股票，则是暴风集团。“我没参与打新，但它上市第一天盘前我就挂单了，结果没买进去。之后连续一个月每天挂单，它都没破板。眼睁睁看着它的股价从个位数跳到了三位数，太疯狂了！最后我就放弃了。”

暴风集团首发价7.14元，2015年3月24日上市首日开盘价9.43元，连续29个涨停板才破板，不到2个月时间股价最高冲至327.01元。这一度被称为创业板“神话”。然而再提到如今面临退市风险的暴风集团，小陈唏嘘不已。

导致暴风集团处于退市边缘的导火索，是其海外并购爆雷。实际上，在其上市那两年，创业板的并购风潮达到了顶峰。疯狂并购埋下的“地雷”——商誉减值也在2018年被引爆。

并购渐退潮

这一年，大额商誉减值堪称是市场最大的黑天鹅。在宏观经济形势变化、金融去杠杆的背景下出现经营风险、流动性风险等，大量企业计提大额商誉致业绩亏损，风险猛然袭来。

产生于并购的商誉，是指收购总价超过企业可辨认净资产公允价值的差额部分。这一波商誉减值潮，可回溯到2014年以来的并购热潮，商誉减值最大的原因，是被并购方业绩大幅下滑。

例如华谊兄弟，在影视寒冬袭击下，并购的影视公司“踩雷”，商誉减值之“火”连绵燃烧。2018年华谊兄弟商誉减值损失为9.73亿，占其归母净利润亏损额10.93亿的近九成。直到今年三季度，华谊兄弟再进行商誉减值，仍有19.47亿元，同时，今年前三季度，该公司亏损6.5亿元。

此外，教育行业的上市公司也是商誉减值的“重灾区”。以立思辰为例，Choice数据显示，截止2018年末其控股参股子公司为83家，很大部分是其并购的“成果”。2018年末，立思辰共计提商誉减值损失10.77亿元，占当年归母净利润亏损额的77%。2018年，立思辰归母净利润亏损13.93亿元，为其上市后首次亏损。全通教育也因大量并购，巨额商誉压顶。

创业板并购重组自2012年起步，2014年开始活跃。因并购的游戏、影视等轻资产增多，创业板重组溢价率持续走高，水平在2016年达到峰值（1126.51%）。

2012年至今年前三季度创业板并购完成单数、重组方案溢价率、交易金额的情况。数据来源：深交所。制图：时代财经 何蕴虹

2016年以来，随着监管政策导向的转变和市场自身对于重组功能认识的不断深入，活跃度有所下降。越来越多的公司着眼于实际发展需求，而非资本市场工具的简单运用，更加合理谨慎地实施并购重组。此外，在市场日趋理性、IPO分流以及股价波动等因素的影响下，高溢价方案明显减少。

值得注意的是，创业板一些上市公司具有“创新、中小、民营”特征，抗风险能力有待加强，部分公司面临经营困境、资金链紧张、控股股东高比例质押等多种复杂风险，需要引入外部战略股东进行重整。

在新的市场需求和改革环境要求下，证监会于2019年6月就修改《重组管理办法》公开征求意见，允许战略新兴行业及高新企业通过重组上市方式进入创业板。这被视为创业板历史性改革。

改革之风继续吹

对于创业板而言，改革的脚步不止于“允许借壳”。近年来，创业板退市制度也在持续完善。

2016年，证监会完成对欣泰电气涉嫌欺诈发行以及信披违法违规案的调查工作，欣泰电气成为因上市欺诈而被强制退市的首家公司，也是创业板的首家退市公司。

“28星宿”之一的金亚科技也因涉嫌财务造假于2015年被证监会立案调查后，再连续三年亏损，在今年5月被深交所做出暂停上市的决定，乐视网和千山药机也在暂停上市的名单之内。

其中，乐视网一直处于风口浪尖。今年前三季度，乐视网归属于上市公司股东净利润亏损102亿元，巨亏主要原因，主要是乐视网管理层对乐视体育、乐视云违规但保案，公司计提了巨额债务。早在2018年，乐视网净资产经审计为负后，就已提示股票被暂停上市的风险。

回顾创业板退市制度建立及完善的过程，退市制度推出时，与主板相比，增加了“净资产为负”、“财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告”、“公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”等退市指标。

此外，创业板还增加了“连续受到交易所公开谴责”和“股票成交价格连续低于面值”两个退市标准，改进退市风险警示，并缩短资不抵债公司、成交量过低公司的退市时间，并严格恢复上市的审核标准。

从实际情况来看，创业板退市制度涵盖财务、市场指标等，后续主板退市制度改革也有采纳及借鉴上述措施。

值得一提的是，在科创板并试行注册制推出后，创业板的改革呼声再起。

资深保荐代表人王骥跃10月29日对时代财经分析：“上市门槛高、发行市盈率受限、上市后融资难、禁止借壳交易……10年后的创业板更多只是深交所的一个上市通道而已，与上交所主板以及深交所中小板并不存在显著差异，不光没有太大竞争优势，反而还受到更多约束和限制。”

王骥跃认为，创业板的改革必然是市场化法治化原则下的注册制方向。

中国国际科促会理事布娜新也持类似观点。布娜新29日对时代财经表示，由于上市标准的局限，创业板市场这些年扶植的仍然是高盈利公司，而真正创新创业类的亏损公司或是存在特殊股权架构的公司在过去是无法登陆创业板的。“注册制肯定是创业板改革大势所趋，在鼓励行业方面应与科创板形成有机互补。”

十年发展，创业板有成就，也有改进空间。创业板改革已迫在眉睫，应该怎么改，改成什么样，会有什么效果？这些悬念，一一待解。