联储的大动作：重点不在QE，而是流动性

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9月份以来，美联储“动作”很大，到底是不是QE？在巨量超额准备金还存在的情况下，美国金融机构为何还会出现流动性紧张问题？本专题对美联储近期的操作进行了梳理分析。

——中泰宏观每周思考第49期

摘要

1、回购利率飙升，联储宽松再加码。9月中旬，回购市场利率连续两日飙升，超过联储管理目标区间。之后美联储不仅开启隔夜正回购操作，还重启扩表，大量投放流动性。

2、为何联储动作大？重点不是QE，而是流动性！LIBOR-OIS利差以及TED利差逐步扩大，表明美元流动性早已凸显。美联储缩表导致金融机构超额准备金缩水近五成，抵御风险能力弱化。而且金融监管趋严情况下，看似高企的超额准备金，其实能够调用的并不多。再加上美债大量发行，一级交易商压力升级。

3、经济仍在向下，联储宽松继续。美国制造业PMI指数创新低，零售销售一改增长势头转负，全球经贸降温下，经济下行压力大，十月降息概率仍超90%。为抵御风险，缓和流动性问题，美联储宽松仍会继续，除了QE外，可能还会有新工具，如常设借贷便利以及收益率曲线管理等等。

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回购利率飙升，联储宽松再加码

2008年金融危机后，美联储逐步形成了以超额准备金利率（IOER）为上限、隔夜逆回购利率（ON RRP）为下限的区间管理模式，以此来控制短端资金利率达到目标水平。但联邦基金利率的上下限工具，均为美联储吸收资金的利率，对于辅助美联储加息有帮助，但对于降息则有局限。

因而，今年以来常常出现联邦基金有效利率、回购利率持续高于超额存款准备金利率的情况。9月16-17日，美国隔夜回购利率突然连续两日暴涨，最高涨幅超600基点，创历史新高，一度超过了美联储利率管理的目标区间。

为了有效管理联邦基金利率，2019年9月17日，纽约联储宣布进行隔夜正回购操作，向市场投放流动性，以帮助联邦基金利率维持在2%-2.25%的目标范围之内。美联储的正回购操作主要与一级交易商进行交易，用作抵押的产品包括国债、机构债务以及机构MBS（抵押支持债券）。但9月24-26日，仍出现连续三日需求超过供给的情况，流动性紧张问题依然存在。10月4日纽约联储宣布将隔夜正回购操作的期限从10月10日延长至11月4日，回购规模至少为750亿美元，同时自10月7日起开展定期回购操作，回购规模至少为350亿或450亿美元。10月23日纽约联储进一步宣布将隔夜操作限额提高到至少1200亿美元（此前750亿美元），将定期回购操作延长至11月14日，并将10月24日-29日的定期回购操作限额提高到至少450亿美元（此前350亿美元）。

除此之外，美联储于10月11日宣布恢复扩表，自10月15开始重新购买国库券，每月约600亿美元，至少持续到明年二季度，以帮助银行准备金维持或略超过9月初的水平。截止10月23日，美联储累计向市场净投放了1283.5亿美元流动性（累计操作了17946.1亿美元）。

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为何联储动作大？重点不是QE，而是流动性

我们从几个关键指标来看，2015年底美联储逐步收紧货币政策以来，美元的流动性是趋于紧张的。LIBOR-OIS利差是3个月期限的LIBOR与OIS（隔夜指数掉期利率）的差值。OIS是指将隔夜利率互换为若干固定利率的利率掉期，更接近无风险利率，因此用LIBOR-OIS利差可以反映市场资金紧张情况。如果利差扩大则表示主要银行放贷意愿在下降，反之，则表示市场中的流动性相对较高。2008年金融危机时，LIBOR-OIS利差一路飙升，最高曾达到364bp。而自2015年底以来，LIBOR-OIS利差多次大幅走高，今年6月以来，即使在美联储降息的环境下，依然再度攀升，说明美元流动性是边际趋紧的。与此同时，TED利差也在不断扩大。TED利差是3个月期限的LIBOR与美国国债收益率的差值，也是衡量流动性的指标之一，当TED利差扩大时，则显示市场风险变高，资金流动性趋紧。自今年6月以来，TED利差也明显走高。

美元为什么会出现流动性紧张的问题呢？主因或在于，美联储缩表导致金融机构的准备金规模大降，抵御市场风险的能力减弱了。自2017年10月开启缩表以来，美国存款机构的准备金余额大幅缩减，截止2019年10月9日准备金余额由2014年8月最高峰的2.86万亿美元缩减至1.56万亿美元，下降了45%；超额准备金余额也从2014年9月最高峰的2.72万亿美元缩减至1.35万亿，下降了50%。准备金的大幅缩减，降低了金融机构对于流动性紧张状况的抵御能力。尽管总量上还有万亿以上的超额准备金，但实际可调用的空间可能并没有那么大。一方面，美联储今年8月高级财务管理调查报告显示，被调查的77家银行认为最低准备金规模至少要超过6520亿美元，占这些银行全部准备金余额的一半以上；并且多数受访者认为留存充足准备金很大程度是满足日内支付，需要为潜在资金外流提供缓冲。另一方面，08年以后，美国对于金融机构的监管其实是在趋严的，监管方面的各种要求也会构成限制。例如根据美联储最新规定，对超过1.242亿美元的净交易账户（除应收其他存款机构款项和现金外的交易账户）的准备金率不低于10%。除此之外，美国于2015年实施了LCR规则（流动性覆盖率，即流动性资产储备与未来30日的资金净流出量的比率），要求银行2015年的流动性覆盖率不低于80%，2016年不低于90%，2017年起不低于100%。

此外，美国国债的大量发行，也冲击着美元的流动性。随着美国财政赤字不断扩大，美国政府债务规模也不断创历史新高，截止2019年10月11日美国政府债务规模高达22.8万亿美元，占2018年名义GDP的111%。而美国公开市场的一级交易商承担着积极参与公开市场操作和国债拍卖的责任，自2018年以来，一级交易商持有的美国国债余额大幅攀升，从不足500亿美元上升到最高接近2500亿美元。所以一级交易商对资金的需求也在不断增大，不得不大量涌入回购市场融资。

在存款准备金大幅缩减以及一级交易商资金紧缺的背景下，9月16-17日企业缴税和国债支付，引发了美元的流动性紧张问题。为释放流动性，纽约联储也不得不重启回购操作，再度购买国债来向市场投放流动性。所以美联储近期的一系列操作，重点在于缓解金融机构的流动性问题，维持资金市场平稳，重点的确不是QE式的直接购买资产刺激经济。

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经济仍在向下，联储宽松继续

美国ISM制造业PMI创新低，生产端持续走弱。美国9月ISM制造业PMI下滑至47.8，创2009年6月以来的最低水平，已经连续2月落在枯荣线以下，尤其是新出口订单下滑至41.0，创2009年3月以来新低；同时，9月ISM非制造业PMI也下滑至52.6，虽然仍在枯荣线之上，但是创2016年8月以来新低，显示美国生产端在持续走弱。美国零售销售增速转负，消费显现走弱势头。9月美国零售销售环比由正转负，结束了过去6个月连续上涨的势头。而美国零售数据和国民经济核算下的个人消费支出在趋势上是一致的，占比将近70%的个人消费支出一旦走弱，那么美国当前相对稳健的经济增速或难维持。

经济下行压力不减，美联储降息预期不改。根据CME最新数据，自10月18日起，美联储10月降息的概率一直在90%以上。此外，美联储的政策工具也有可能升级，比如美联储在19年6月会议纪要中曾提出常设回购便利工具，该工具有助于辅助利率区间，维持市场利率目标。美联储主席鲍威尔在10月初再次强调不会采用负利率，但会考虑收益率曲线控制这一新工具。当前欧洲、日本普遍实行负利率，央行们纷纷掀起降息潮，但对于疲弱的全球经济来说杯水车薪，因为全球其实都面临类似的问题，不缺钱，缺人花钱，而这是用货币政策解决不了的。

风险提示：贸易问题；经济下行；政策变动。

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