股、债、汇出现剧烈调整 印度“神话破灭”？

　　原标题：长江宏观·赵伟 | 印度“神话破灭”？

　　7月以来，伴随经济加速恶化、资本大幅外流，印度股、债、汇出现剧烈调整7月以来，受资本大幅外流等冲击，印度金融市场出现剧烈调整。今年上半年，印度股、债、汇齐涨。但7月以来，印度股市高位回落、最大回调超10%，10Y国债收益率自低位大幅上行36bp，本币汇率持续下跌近4%。印度市场的剧烈调整，或与资本外流紧密相关。

　　7月来，印度单月净流入外资规模缩水超80%。印度资本大幅外流背后，是经济基本面的加速恶化。今年2季度，印度GDP增速降至5%，不仅连续第5个季度下滑，更是创下2013年以来新低；GDP主要分项中，投资、消费、出口全面走弱。印度贸易逆差也重新走扩，净出口占GDP比重下滑至-7%。随着经济回落，印度失业率跃升至7.5%、创近45年来新高。伴随内外需持续走弱，印度经济仍将进一步下行。本轮印度投资、消费增速分别自2018年1、3季度起见顶回落。未来一段时间，领先指标制造业PMI、居民收入增速等的大幅下滑，预示印度消费、投资增速将继续下挫。而前两大出口市场欧、美经济回落加速下，印度出口也将持续承压，拖累经济进一步下行。

　　不止是印度，新兴市场普遍存在下行压力，部分经济体甚至可能爆发危机。印度经济的下行，并非特例。历轮全球经济回落阶段，新兴市场普遍存在下行压力，并曾多次爆发危机。随着本轮全球经济加速下滑，关注2类新兴经济体的尾部风险暴露：1）资源型、生产型经济体中外债偿付压力大的，以阿根廷、土耳其等为代表；2）生产型经济体中，高杠杆的开放型经济体，以韩国为代表。

　　风险提示：

　　全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

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　　热点跟踪：印度“神话破灭”？

　　事件：7月以来， 印度股市高位回落、最大回调超10%，债市和汇市也出现剧烈调整。

　　数据

　　点评：

　　7月以来，印度股市、汇市、债市出现剧烈调整。今年上半年，印度金融市场的表现在全球范围内“一枝独秀”，不仅股市、债市、汇市齐涨，股市（孟买SENSEX指数）更是升至历史新高。但7月以来，印度金融市场的“风光不再”。其中，孟买SENSEX指数自高位回落，最低下跌至36093点、跌幅高达12%；印度卢比大幅贬值，美元兑印度卢比汇率上涨了近4%。同时，尽管印度央行接连降息，但印度10Y国债收益率由6.33%大幅上行36bp至6.69%。

　　印度金融市场出现剧烈调整，或与外资的大幅撤离紧密相关。由于增长潜力较大，叠加政府出台各类有利外资流入的政策，印度一直受到外资的青睐。根据彭博的统计，过去4年间，印度的外资净流入规模超过2000亿美元，在所有新兴经济体中位居前列。外资的大幅流入，不仅促进了印度经济的发展，也推升了各类金融资产的价格。但今年7月以来，伴随印度金融市场剧烈调整的是，外资的大幅撤离。数据显示，3季度，印度单月净流入的外资规模从80亿美元以上大幅下滑至不足13亿美元。

　　资本“逃离”印度背后，是印度经济基本面的加速恶化。今年2季度，印度GDP同比仅增长5%，不仅连续第5个季度下滑、远远低于市场预期，更是创下2013年以来最低水平；GDP主要分项中，消费、投资、出口全面回落。与此同时，印度贸易逆差不再收窄、重新走扩，净出口占GDP比重下滑至-7%。伴随经济加速回落，印度失业率飙升。根据CMIE的统计，印度今年失业率已跃升至7.5%、创下近45年来新高。

　　印度经济发展重消费、轻投资，服务业占比较高；过去5年，印度总理莫迪曾实施财政扩张等政策，刺激印度经济增长。印度GDP中，消费占比长期保持在60%以上，近年来更是进一步升至68%，而投资、出口占比分别在35%、20%左右。产业结构方面，服务业产值在印度GDP中占比最高、接近50%，工业产值占比不足30%，农业产值占比最低。2014年，莫迪当选印度总理，2019年成功连任。第一个任期内，莫迪曾实施财政扩张等政策（通过税制改革减税、增加基建投资），刺激印度经济增长。2019年再次当选后，莫迪宣布继续推进减税（针对企业），并计划扩大基建投资。

　　随着领先指标加速回落，叠加前期财政刺激效应衰减，印度消费及投资增速趋持续下滑。2017年，伴随印度开始实施GST（新的税收体系），印度居民、企业在减税福利的带动下，加快消费、投资。但伴随减税的刺激效应逐步衰减，印度投资、消费增速分别自2018年1季度、3季度起见顶回落，持续下滑。考虑到投资的领先指标企业新订单及制造业PMI指数，以及消费的领先指标居民收入及消费者信心指数等 [注释1]，均大幅回落，印度投资、消费增速趋持续下行[注释2] 。

　　[注释1] 2018年5月后，印度不再公布居民收入的月度数据。考虑到印度消费者信心指数与居民收入增速走势基本一致，我们使用它作为收入的替代指标。

　　[注释2] 历史经验显示，连续实施财政刺激政策，对经济的边际拉动作用将加速走弱。同时，莫迪新的基建计划依然处于讨论阶段，印度过往基建计划因各种因素制约、真实完成程度非常低。

　　受美、欧经济加速走弱等影响，印度出口将继续承压，拖累印度经济进一步下行。由于前2大出口目的地分别是欧盟、美国，印度的出口增速受欧盟、美国经济走势影响较大。2018年以来，随着欧盟、美国经济双双走弱，印度对欧盟、美国及总出口增速不断下滑。未来一段时间，随着欧洲、美国的经济领先指标ZEW经济景气指数、制造业PMI新订单指数大幅回落，欧洲、美国经济下行速度趋于加快；受此影响，印度出口将继续承压，拖累印度经济进一步下行。

　　伴随着经济进一步走弱，印度因本币贬值、资本外流等，面临的外债偿付压力将加速抬升。上世纪90年代前后，印度曾因无法偿付到期的短期外债，爆发外债危机。本轮周期，印度为了促进国内经济发展，再次对外大肆举债。目前，印度外债占GDP比重已达80%左右；外债结构中，短期外债[注释3] 、中长期外债占比分别为20%、80%。根据最新数据测算，印度短期外债与总储备资产、出口的比值已分别达到26%、19%，双双升至近27年来的高位。未来一段时间，伴随着经济走弱、资本外流，印度面临的外债偿付压力将加速抬升。

　　[注释3] 短期外债指原定偿还期一年（含）以下的所有债务和长期债务的拖欠利息。

　　不仅仅是印度，新兴市场普遍存在下行压力，部分经济体甚至可能暴露尾部风险。印度经济的下行，并非特例。历轮全球经济回落过程中，新兴市场普遍存在下行压力，并曾多次爆发危机。本轮周期，随着全球经济加速下滑，警惕阿根廷、马来西亚、土耳其等外债偿付压力大（短期外债/外汇储备比例均接近、甚至超过100%）的新兴经济体，爆发外债危机。与此同时，生产型新兴经济体中，开放型经济体将面临资本外流冲击；泰国、韩国、印尼、越南等杠杆高企、估值已达历史高位的市场，面临的调整压力尤其需要留意。（关于新兴市场的详细分析，请参考报告《长江宏观·赵伟 | 新兴市场“多空之辩”》）

　　经过研究，我们发现：1）7月以来，伴随资本大幅外流，印度金融市场出现剧烈调整。印度资本大幅外流背后，是经济基本面的加速恶化。今年2季度，印度GDP增速降至5%，不仅连续第5个季度下滑，更是创下2013年以来新低。经济回落下，印度失业率已跃升至7.5%、创45年来新高。2）内外需持续走弱下，印度经济仍将进一步下行。具体来看，本轮印度投资、消费增速分别自2018年1、3季度起见顶回落。未来一段时间，领先指标制造业PMI、居民收入增速等的大幅下滑，预示印度消费、投资增速将继续下挫。而前两大出口市场欧、美经济回落加速下，印度出口也将持续承压，拖累经济进一步下行。3）不止是印度，新兴市场普遍存在下行压力，部分经济体甚至可能爆发危机。回溯历史，全球经济回落过程中，新兴市场普遍存在下行压力，并曾多次爆发危机。随着本轮全球经济加速下滑，关注2类新兴经济体的尾部风险暴露：1）资源型、生产型经济体中外债偿付压力大的，以阿根廷、马来西亚等为代表；2）生产型经济体中，高杠杆的开放型经济体，以韩国为代表。符合以上条件，同时估值已处于历史高位的，市场调整压力尤其需要留意，比如泰国、印尼、越南等。

　　重点关注：欧央行10月货币政策会议

　　10月24日，欧央行将举行10月货币政策会议，在9月宣布新一轮货币宽松政策之后，市场预计欧央行本月将按兵不动。同日，美国将公布9月耐用品订单数据，耐用品订单的最新走势，可反映美国制造业活动的景气程度。

　　【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年10月21日发布的研究报告《印度“神话破灭”？》】