爱尔眼科大扩张

通过产业基金模式持续扩张五年之后，爱尔眼科（300015.SZ）找到了退出新方式：引进“中间商”。

近日，爱尔眼科披露，公司拟通过发行股份的方式，购买天津中视信企业管理有限公司（下称天津中视信）100%股权；拟通过发行股份及支付现金的方式，收购湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权。

天津中视信名下对应的，是26家各地的“爱尔眼科医院”。收购对于奉行外延式扩张战略的爱尔眼科来说，不是新鲜事。本次收购的不同在于，这是爱尔眼科第一次引进“中间商”。

爱尔眼科证券部相关人士向界面新闻记者称，公司通过产业基金模式设立的类似医院和资产，在全国范围内仍存续200余家。数据显示，截至2019年上半年末，爱尔眼科的商誉余额已占到其总资产的2成以上。

随着爱尔眼科有关产业基金投资到期，其培育在外的200余家“爱尔眼科医院”等着被收购，这考验着上市公司的资金实力和融资能力，也无疑将形成更大的商誉风险。

收购公司产业基金资产，首次引进“中间商”

资料显示，中视信是为本次交易特意设立的公司，其成立于2019年9月17日，股东为磐信（上海）投资中心（下称上海磐信）、磐茂（上海）投资中心（下称上海磐茂）。

该次交易的第一步，是中视信从湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（下称爱尔中钰产业基金）、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心、湖南亮视交银眼科医疗合伙企业收购中山爱尔眼科医院、长治爱尔眼科医院、张家界爱尔眼科医院等26家医院的部分股权。第二步才是爱尔眼科对中视信100%股权的收购。换句话说，爱尔眼科本次交易的实质目标，是上述26家医院的股权。

尽管挂着“爱尔眼科”的名号，但上述26家医院目前并不在爱尔眼科名下。以中山爱尔眼科医院为例，其持股53.33%的控股股东为爱尔中钰产业基金。

历史公告显示，爱尔中钰产业基金是由爱尔眼科与中钰资本于2014年底共同设立的并购投资基金。该基金总额10亿元人民币，其中中钰资本出资200万元作为GP，爱尔眼科出资9800万元作为LP，其余9亿元由中钰资本募集，出资方以LP参投。由于爱尔眼科仅占基金份额的9.8%，爱尔中钰产业基金在各地投资控股的“爱尔眼科医院”不受控于上市公司子公司。

以往，爱尔眼科对这些“爱尔眼科医院”的处理方式，均为上市公司直接支付现金从各个爱尔眼科产业基金手中收购。如在今年5月和6月，爱尔眼科就分别以4250万元、2022.98万元的价格，收购了重庆爱尔儿童眼科医院85%股权和普洱爱尔眼科医院70%股权。

在此次交易中，爱尔眼科通过向上海磐信和上海磐茂非公开发行股份购买中间公司股权，是转手一次之后再进行的打包收购，尚属首次。天眼查显示，上海磐信和上海磐茂的执行事务合伙人均为中信产业基金旗下的全资子公司。

爱尔眼科相关人士对界面新闻记者表示，本次的交易设计，意在引进中信产业基金作为战略投资者。

据多家媒体报道，对于此次的交易，爱尔眼科董事长陈邦表示，此举可以实现爱尔眼科、爱尔产业基金、中信产业基金“三赢”：爱尔产业基金因存续期所限，上市公司直接对其发行股份存在一定的局限，而中信产业基金通过天津中视信“先接手、后出售”成为公司的战略投资人，并根据相关规定锁定未来所持爱尔眼科股份。

并购扩张加速，现金流受考验

自2009年上市以来，“分级连锁”一直是爱尔眼科的既定商业模式。爱尔眼科通过在全国各地新建、投资连锁医院，实现规模的快速扩大，网点覆盖了全国多个省市，下沉至县。

在2009年至2013年间，爱尔眼科在全国各地的扩张，多通过自有资金直接新建医院网点，此外也对部分医院进行了收购。财报显示，2009年上市之初，爱尔眼科的商誉余额不足500万元，截至2013年底，该余额已升至2.51亿元，占其总资产的规模超过10%，占其净资产的规模约为14.43%。

在2014年引进产业基金之后，爱尔眼科扩张提速。爱尔眼科将这样的模式描述为“双轮驱动”：一方面通过上市公司自有资金进行网点建设，另一方面通过产业基金带来的杠杆，加速在全国各地、县布点眼科医院，抢占市场。

事实上，除国内的扩张以外，爱尔眼科也在进行国际化布局，并购了多家境外公司。2014年至2018年间，爱尔眼科的年营收从不足25亿元，涨至80亿元，年度净利润从3.09亿元，涨至突破10亿元。

但同时，爱尔眼科的资产负债率也从不足18%，增至2018年底的37.98%。

持续的扩张，也在考验爱尔眼科的现金流。财报显示，自2015年起，爱尔眼科投资活动产生的现金净流出，已经超过了其经营活动带来的现金净流入。爱尔眼科的筹资活动开始增多。2016年，爱尔眼科筹划了上市7年以后的首次再融资。

正如陈邦所说，上述基金的存续期有限。资料显示，上述基金的存续期通常为5年，在基金全体合伙人同意的情况下，基金存续期可延期1或2年。这意味着，爱尔眼科于2014年底起发起的多只并购基金，将陆续面临到期退出的问题。上述爱尔眼科人士10月23日对界面新闻记者表示，本次的收购，也有爱尔眼科产业基金到期的考虑。

商誉已近25亿，仍有200余家医院待购

上述人士称，截至目前，爱尔眼科产业基金旗下的医院，还有200余家。

如何收购这些上市公司体外培育的资产，成为爱尔眼科要面临的问题。爱尔眼科最终在2018年初完成的17.2亿元再融资资金中的一部分，即被用于了收购9家“爱尔眼科医院”。这9家“爱尔眼科医院”均由2014年设立的爱尔眼科产业基金培育。

上述爱尔眼科人士称，未来会不会用类似此次交易的方式完成对剩下医院的收购，尚不确定，公司目前也是一步一步推进。“ 有可能是像这次一样大规模的收购，也有可能会偶尔收购一两家，都有可能。”

大幅收购也使得爱尔眼科的商誉余额不断攀高。截至2019年上半年末，爱尔眼科商誉余额已增加至24.4亿元，占其总资产的比例达21.53%，占其净资产的比例达38.74%。财报显示，这些商誉中，约有一半来自爱尔眼科对国内“爱尔眼科”医院的收购。

2018年底时，爱尔眼科计提了公司上市以来金额最大的一次商誉减值准备：1.1亿元。但由于净利润规模足够大，该次商誉减值未对爱尔眼科的业绩造成显著影响。当年，爱尔眼科实现归属于上市公司股东的净利润10.09亿元，同比增长35.88%。

在外延式扩张的模式下，商誉余额未来会如何影响这家创业板明星公司，仍待观察。