中国国旅：与时间赛跑的免税之王

证券时报记者 王小伟

倘若把时间轴拉回到本世纪初，“海南国际旅游岛”绝对可以问鼎二级市场中炙手可热的概念。

从2001年建立海南国际旅游岛框架建议由中国（海南）改革发展研究院提出，到2007年海南省政府向国务院申请设立海南国际旅游岛综合试验区，再到2008年国务院原则同意，在这一重大题材面前，市场在后续数年内曾连番爆炒多只股票。

相比这些活跃的“股红”，中国国旅虽然也是海南地区免税市场蓬勃发展的受益者，并且在持续夯实产业链优势和渠道资源壁垒，但是一直以来股价表现并未直线上窜，而是不温不火的慢慢上行，更像是一个暗自刻苦钻研的思考者。

时间的涤荡之下，股价跌宕起伏之间，装入海南国际旅游岛概念的一篮子股票都在慢慢显露原形。如今，多只概念炒作股都已经戴帽，更像是资金之潮退却后的裸泳者；而中国国旅业绩稳步增长之下，从登陆资本市场伊始便开启了漫漫长牛之路，目前市值已经冲击2000亿元关口，作为免税产业王者和冠军的头衔越发显性化。

从某种意义上说，投资者对于中国国旅的“投票”，本质上与两市第一高价股贵州茅台有类似之处——贵州茅台有着独一无二的“茅台”品牌、酿造原料及工艺护城河，中国国旅则拥有极其稀缺的免税业务牌照，并由此构筑起很强的经营壁垒，包括采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、大规模店铺经营经验等。未来这些储备资源仍然会持续发挥作用，大规模、多区域、多类型的店铺经营管理也能更灵活、快速、主动适应经营方式的迭代，从而进一步树高壁垒，进一步获得免税政策红利。

记者曾听过私募界的一种判断：中国只有两种白酒，一种是茅台，另一种是非茅台。套用这一说法，基于绝对龙头地位，中国免税业也可以说只有两类公司，一是中国国旅，另一类是其他。

正是因为他家无法比拟的壁垒，中国国旅二级市场的股价才得到投资者的持续认可。证券时报记者统计发现，从2017年开始至今，中国国旅已经收出近12根季线，其中只有1根收阴，其余全部收红。单从这一点而言，就连贵州茅台都不足以媲美（贵州茅台同期有三根阴线）。

那么，持续高涨之下，中国国旅是否已经高估呢？实际上，在海南离岛免税政策刺激下，中国国旅上市时PE便超过60倍，并一路上涨到75倍。不过，政策落地之后，在公司持续转型之下，中国国旅的营业收入与净利润也不停释放，在此支撑下，公司PE消化到20倍到30倍之间。可见业绩的持续成长，才是公司价值认可度的定盘星，也是最终助力公司不坠入裸泳圈的护身符。

倘若我们沿着前述疑问继续往深度思考，你会发现，虽然如今的中国国旅，依然在免税业蓬勃发展的蓝海市场中持续夯实发展根基，不过经济学规律告诉我们，几乎所有产业都会在过去或者未来面临分水岭，就如同2007年左右的钢材生意非常赚钱，但主要影响因素与中国基础设施建设的突飞猛进有关；此后随着基建投资减速，钢铁价格从顶峰跌去八成。可见，对于不少产业来说，实现盈利的逻辑很大程度上是时代所给予的红利。

从这个角度说，虽然中国国旅所持续加码和深耕的免税市场并不可以与其他产业相提并论，公司本身的竞争壁垒和护城河也依然走在持续夯实和扩围的路上，但是如何在产业红利释放过程中居安思危、提前谋备更长周期的可持续发展，也是公司面临的重要课题。