【新股分析】万德斯业绩高增长“表象”背后：毛利率下滑，应收占比超七成，现金流不佳

即将科创板上会的万德斯，在营收利润高增长“表象”的背后，则是综合毛利率连年下滑；应收款项大增，占营收比重已超七成；经营现金流不足，与净利润严重不匹配的尴尬现实。

毛利率连年下滑

万德斯成立于2007年8月14日，注册资本6374.84万元，法定代表人刘军。公司专业提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案。报告期内，公司主营业务收入主要来源于环境整体解决方案，主要包括垃圾污染削减、垃圾污染修复、高难度废水处理。委托运营也是公司主要业务之一，该类业务系公司按照客户要求，在一定的运营期内为客户提供垃圾污染和水污染治理设施的管理、运营和维护服务。

万德斯2016年至2018年以及2019年上半年的营业收入规模分别为1.46亿元、2.83亿元、4.93亿元和3.58亿元，归属于母公司所有者净利润分别为1493.83万元、6975.42万元、7783.23万元和5517.97万元。从数据看，万德斯业绩呈现快速增长。

此番万德斯计划募资约5.36亿元，投入“环保装备集成中心及研发平台”和“补充流动资金”2个方向。

虽然万德斯的业务规模越做越大，但毛利率却呈现逐年下降的情形。数据显示，2016年，万德斯综合毛利率为39.69%，2019年上半年这一数据已下降到32.02%；主营业务毛利率则从2016年的39.45%下降到今年上半年的31.83%。

对此，万德斯解释称，主要系随着公司研发水平、资金实力及品牌影响力的逐步提高，承接的环境整体解决方案项目规模及数量亦不断增加，而较大规模项目的毛利率相对较低，另一方面在承接业务时，公司也存在部分项目毛利率较低的情形。此外，垃圾污染削减及修复、高难度废水处理业务是公司营业收入和利润的主要来源，具体项目的收入与成本受市场供求状况、各方议价能力、行业竞争状况、原材料市场价格等因素的综合影响，不同项目呈现出一定的差异性，上述差异使得公司面临毛利率下降风险。万德斯称，具体而言，若出现环保领域财政资金投入大幅下降，或环保构件、膜元件等原材料价格、分包成本大幅上升等事项，将导致公司毛利率降低。

应收占营收比超七成

研究万德斯另一个绕不开的数据，是应收。

2016年末至2019年6月末，万德斯应收票据净额分别为346万元、0万元、2353.88万元及1870万元，占各期末总资产的比重分别为1.57%、0%、2.66%及1.94%，占流动资产比重分别为1.99%、0%、3.31%及2.4%。报告期内，公司应收票据均为银行承兑汇票。

应收票据并不是重点，再看应收账款。2016年末至2019年6月末，万德斯应收账款净额分别为4391.58万元、1.3亿元、2.55亿元及2.61亿元，占公司各期末总资产的比重分别为19.88%、32.91%、28.74%及27%，占流动资产的比重分别为25.23%、40.51%、35.79%及33.37%，占当期营业收入的比重更高，分别为30%、45.89%、51.69%及72.7%，应收账款周转率分别为3.06次/年、2.87次/年、2.36次/年及2.56次/年。

对此，万德斯归结为：公司主要客户包括市政单位、国有企业等，该类客户于结算后履行内部审批程序以及落实资金的时间较长，由此导致因工程结算时间与实际收到工程款的时间差异而产生的应收账款较多。

大量的应收应该也是万德斯流动性问题的原因之一。

2016年至2018年，万德斯营业收入从14635.76万元增长至49256.42万元，年复合增长率83.45%，增长速度较快。公司业务持续扩张形成的资金占用，在一定程度上导致了经营性现金流状况不佳的情况。2016年至2019年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为774.11万元、-4567.28万元、552.86万元及-9970.53万元。万德斯自己都表示，未来若公司业务继续保持较快速度增长，可能会导致经营性现金流状况不佳的风险。

另外，公司主要客户为各地的环卫或城管部门下设的国有城建单位、市政单位、水务公司及各类工业企业等，下游客户的需求受政策对于环境保护行业的影响作用明显，若政策发生重大不利变化，将可能导致公司垃圾污染削减及修复、高难度废水处理业务的投资规模缩减、建设期延缓、回款效率降低等情况，从而引起公司经营活动净现金流量状况恶化，同样使公司面临着经营性现金流不佳的风险。

曾卖资产给东江环保

说起来，万德斯并非头次与A股投资者见面。早在2017年时，万德斯就曾与东江环保（002672.SZ）有过联谊。

据悉，万德斯（唐山曹妃甸）曾为万德斯控制92.48%的资产。2017年9月22日，万德斯、河北立辰与东江环保签订《股权转让协议》，2017年11月1日，万德斯与东江环保签订《股权转让协议补充协议》。根据上述协议约定：万德斯将其持有的万德斯（唐山曹妃甸）10171.84万元股权以1.28亿元的价格转让给东江环保；河北立辰将其持有的万德斯（唐山曹妃甸）468.16万元股权以1225万元的价格转让给东江环保。

2017年9月18日，万德斯（唐山曹妃甸）领取了唐山市曹妃甸区工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》，万德斯（唐山曹妃甸）由此成为万德斯的参股公司。

资料显示，万德斯（唐山曹妃甸）系万德斯为承接曹妃甸区危险废物和一般固体废物处理处置中心项目而于2013年6月设立的项目公司。在转让之后，由东江环保主导曹妃甸项目的建设，并向万德斯（唐山曹妃甸）投入了人员、技术、资金等资源。至于万德斯自己，则持有着剩下的16%股权，分享投资收益。之所以转让，则是因为万德斯当时在调整发展战略，聚焦垃圾污染削减及修复、高难度废水处理业务，同时此项目短期内投资压力较大，故公司决定由危险废物处理业务领域技术领先、业务经验丰富的东江环保主导该项目建设运营。到目前为止，曹妃甸项目尚未完成竣工验收。

界面新闻记者查阅天眼查看到，这个万德斯（唐山曹妃甸）还曾因企业公示信息弄虚作假而被列入企业经营异常名录；股东万德斯也曾因建设工程合同纠纷而被浙江漕运嘉建设有限公司告上法庭，但是这一诉讼却并没有在招股书里有体现（上会稿的时间为2019年10月14日）。而万德斯（唐山曹妃甸）项目也是公司本次冲击科创板，监管层问询的重点之一。