美联储面临三重挑战

当地时间10月11日，美联储发布了一份声明，其中最引人关注的一项内容是，自10月15日起，将购买短期国债，使银行体系能够维持充足的准备金余额，此操作将至少持续到明年二季度。相关的文件披露，在初始阶段，每月购买短期国债的数额为600亿美元。

美联储提出大规模、长时间购买国债的计划，自然让人想起量化宽松。有研究者指出，每月600亿美元的购买额，多于欧洲央行9月重启的量化宽松的每月投放额200亿欧元；如果美联储每月购买600亿美元短期国债的操作持续9个月，总额将达到5400亿美元，与美联储的第二轮量化宽松6000亿美元的额度相差不大。由此可见，在释放流动性方面，美联储此项操作与量化宽松具有同等的效果。这将导致美联储资产负债表重新扩张，而在8月之前，美联储还在进行缩表。从缩表到扩表的转变如此之快，使人们感觉到，美联储的货币政策充满了不确定性。

但是，美联储否认这个操作是量化宽松。其声明强调，这纯粹是技术性措施，目的是使货币政策得到有效实施，并不表示货币政策立场在改变。

的确，美联储现在迫切需要增强其货币政策的有效性。就在不久之前，由于一个突发事件，对于美联储能否有效实施货币政策，怀疑的声音多了起来。9月17日，美国货币市场出现“钱荒”，回购利率一度飙升到10%以上，当日联邦基金利率也达到2.3%，超出了美联储设定区间2.0-2.25的上限。美联储采取紧急措施，实施回购操作（向市场投放货币），计划额度为750亿美元，实际额度为530亿美元。自金融危机以来，美联储已经十多年没有进行回购操作，为了维持市场流动性稳定，回购操作又成了美联储的常规工具。

美国货币市场在9月17日前后出现“钱荒”的直接原因，是企业缴税叠加国债结算，对流动性的需求骤然增加。这同时也暴露了一个问题，银行体系的准备金余额不够充足，不能应付某些紧急情况。在经过三轮量化宽松之后，美联储的资产负债表急剧扩张，相应地，银行的准备金余额在最高峰时超过了2.4万亿美元。在2017年10月启动缩表之后，准备金余额持续下降，到今年9月降到了1.4万亿美元上下。这仍然是非常高的水平，美联储也曾经认为这样规模的准备金余额是充足的。但是，如此高额的准备金规模，却应付不了企业缴税叠加国债结算——其实不算十分异常——带来的流动性需求。美联储面临一个严重的挑战——如何稳定市场流动性，使联邦基金利率维持在目标区间？

另外，美联储还面临另一个挑战，那就是长短期国债收益率倒挂，多个短期国债收益率比更长期限的国债收益率高。很多研究表明，这种倒挂是经济衰退的迹象。这会影响市场预期，当然也会影响美联储货币政策的有效性，因此，美联储也有必要改变这种状况。

自9月中旬以来，美联储开始采取多种措施应对这两个挑战，一方面增加流动性供给，另一方面增持短期国债。美联储已经和计划采取的措施包括：其一，9月议息会议将联邦基金利率下调0.25个百分点，但将准备金的利率下调0.3个百分点至1.8%，只比联邦基金利率下限高0.05个百分点；同时，逆回购操作（从市场回笼货币）利率设定为1.7%，比联邦基金利率下限低，这是为了促进银行将流动性用于货币市场投资，而不是以准备金或逆回购的形式存在美联储，从而增加货币市场上的流动性供给。其二，至少到明年1月，美联储将每天开展隔夜回购操作，每周两次开展较长期限回购操作，在开始阶段，额度分别为750亿美元和350亿美元，使银行体系的准备金余额在异常情况下也能保持充足。其三，大规模、长时间地购买短期国债，使准备金余额能够维持或超过2019年9月的水平。其四，增加持有短期国债，除了上述购买计划，美联储还将把一部分MBS和机构债替换为国债，每月200亿美元。MBS期限较长，这种替换操作将使短期国债占比增加。而美联储持有更多短期国债，有助于将联邦基金利率维持在目标区间，同时也可能减少对长期国债的需求，使长期国债收益率有所上升。

美联储购买短期国债，重启扩表，是应对上述两方面挑战的措施。但这也同时给美联储带来了一个更大的挑战——如何使货币政策正常化？货币政策正常化是这些年美联储一直希望实现的目标，但在短时间缩表之后又重启扩表，必然会使货币政策正常化变得遥遥无期。