夏春：中美贸易摩擦下的投资路径

2015年8月我加入诺亚时，正好是全球经济和贸易从2014年高点回落后的低谷。接下来，全球经济和贸易持续繁荣活跃到2017年底，与此同时，全球的金融状况持续宽松，两者共同造就了资本市场的繁荣。

不过，在当时投资者的一片欢呼声中，我们基于基本面、技术面和估值的分析，提前预警2018年的资本市场风险重重，并且不幸言中。事实上，2018年全球经济和贸易活跃程度持续下降，而金融状况持续收紧，与前两年形成反美的反转，再加上超出市场预期，不断升级的中美贸易摩擦，投资者的信心屡受打击。2018年底，我们选择“人见目前，天见久远”作为《2019上半年投资策略报告》的关键词，核心思想是投资者习惯于过度关注短期资本市场的喜与悲，对于长期历史反映出来的经济周期规律却重视不够。尽管中国经济发展遇到内外部挑战，但只要政府适当采取宽松政策，向民营企业落实减税减费，调动民间经济活力，坚决推进高质量发展的大战略，那么中国经济仍然将引领全球经济稳定，资本市场也仍然会如历史一样大概率迎来反转。事实上，我们跟踪的全球24类资产中，2017年有21类资产取得正回报，2018年这一数字变为3，而2019上半年取得正回报的资产同样是21类，而且这样的均值回报现象比我们预期的来得更快。我们相信，掌握了基本面，技术面和估值分析，理解资本市场周期规律的投资者，在2019上半年的收获满满。如果同样以全球经济贸易活跃程度和金融状况来理解2019上半年，我们看到前者相对于2018年的快速下滑保持了相对稳定甚至略有提升，而后者则出现了明显的宽松。分析这两个指标在未来如何变动，以及如何选择合适的投资策略与资产配置，是我要谈的重心。2019下半年开始，全球经济下行压力将逐渐加大，主要原因有两点：第一，2008年金融危机以来的全球经济复苏速度为历来最为缓慢，前所未有的宽松货币政策尽管避免了经济萧条，在解决经济内在矛盾上的效果并不理想，反而制造出各个国家债务比重的上升与资产价格的上涨，逐渐发展到拖累消费增长的阶段，而这会反馈到制造业动能下降，以及贸易的萎缩；第二，自1980年以来的超级全球化和贸易自由化进展，尽管大力推动了发展中国家和新兴经济体的就业与收入，但对发达国家中产阶级的冲击越来越明显，贫富差距的扩大，逐渐蔓延到影响年轻一代的向上流动性，对全球化和贸易的质疑持续升温，中美贸易摩擦背后的深层矛盾，并不容易通过贸易谈判获得解决。回顾历史上全球化一百多年来的发展、逆转与再次加速，目前我们很可能站在了全球化再次逆转的边缘，往前看，大众关注的就业冲击和收入差距可能得到缓解，而代价则是经济增速的下行。与此同时，我们认为尽管资本市场预期的宽松性政策会陆续有来，然而一者实施的空间有限，二者其治标不治本的缺陷已经展现无遗，要想取得显著的效果并不容易。综合来看，我们必须重视未来一段时期全球经济和资本市场的挑战。希望投资者可以对未来市场的风险保持敬畏，既要加强高安全性，低波动率资产的配置，又要坚定地持有大类资产和行业的龙头企业和头部基金，历史经验显示这样的资产配置组合是“行稳致远”的最佳组合。举例来说，美国1926-2016年期间出现的25782只股票，真正创造长期显著超越美国国债收益的仅有1092只，占比仅4.3%。而其中的佼佼者，无一不是家喻户晓的龙头企业，普遍具有安全性高，低波动率特征。而剩下的占比95.7%的股票，尽管短期内可能有着让人眼花缭乱的业绩，但在长期内的平均收益只不过和安全性最高，波动率最低的美国国债持平，以收益与风险的性价比来衡量，他们的长期投资价值不如国债。特别值得一提的是，龙头企业的优势地位往往是在经济下行时确立的，在多年前就发现并投资他们实际上非常容易。美国和全球资本市场的历史经验，恰恰是当前中国资本市场的预演。以历史的眼光来看，中国经济历经磨难，最终都能通过改革来化解危机。当前，中国面对的新挑战非常类似于所谓的“斯普尼克时刻”（Sputnik Moment），这指的是1957年前苏联成功发射了世界上第一颗人造地球卫星“斯普特尼克1号”，随后1961年前苏联宇航员加加林乘坐东方号飞船进入太空，成为人类历史上首位完成太空飞行的宇航员。这两次事件都让美国感受到前所未有的巨大挑战，然而，美国通过加强科学技术研究投资与人才培养，在1969年首次把人类送上月球，彻底赶超了前苏联在太空探索的领先地位。美国在全球科技创新行业的优势持续到今天，直接反映到资本市场就是美国纳斯达克指数从1971年至今上涨超过80倍。我们相信，中国经济的治本之道就在于摒弃阻碍经济增长的制度因素，积极与全球各国在全方位携手合作，以释放民间经济的活力为根本，以科技创新推动高质量发展为前进的方向，那么中国经济必将再创辉煌，中国资本市场同样会复制其他发达国家的成功之道。这半年多来，我们看到面对国与国之间经贸关系的不确定性，一些企业在消极被动地等待政策红利，但效果却十分不理想，相反，另外一些企业愿意承担短期的成本，积极寻找新的贸易合作伙伴，主动在全球价值链进行重新布局，降低负债率和生产成本，并为提升竞争力而加强企业管理效率，缩小与发达国家龙头企业在生产率上的差距。我们相信，在中美经贸关系的碰撞和重构中，主动迎接挑战的企业会率先迎来高光时刻，实现“磨砺生辉”！我们更加希望，中国和美国的企业家和投资者可以在竞争与合作之中，共同寻找解决问题的双赢方案，使得未来中美关系重新焕发活力和光辉。

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