欧洲央行内部吵架 会议纪要曝政策分歧严重

欧洲央行最新公布的9月11-12日货币政策会议纪要显示，委员们对行长德拉吉9月的货币政策决定有各种不满，证明欧洲央行内部对货币政策走向已产生分裂。这对11月1日即将接任央行行长位置的克里斯蒂·娜拉加德(Christine Lagarde)来说，如何弥补这种分裂愈发成为首要任务。

马里奥·德拉吉留给欧洲的背影不仅仅是“不惜代价”拯救欧元的救世主形象，还有一意孤行坚持“放水”的固执已见。欧洲央行最新公布的9月货币政策会议纪要显示，此次会议决定的几项宽松货币政策，与会的委员们纷纷表达了各种不同的观点，诸多异议彰显欧洲各国对统一货币政策已走向已严重分化。

对候任欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德来说，11月1日上任后的首要任务将是如何弥补这种分歧。路闻卓立根据会议纪要，对政策的不同分歧做出了标注，以为市场研判欧洲货币政策走势提供依据。

01

—货币政策立场方面

在货币政策立场方面，委员们普遍认同参会委员莱恩在介绍时所作的评估：自7月份理事会货币政策会议以来，无风险利率有所下降，部分原因是预期会出台更多货币政策刺激措施，但也为应对宏观经济前景恶化。但有人指出，尽管预测中所包含的财务状况已经反映了对进一步放松政策的重大预期，但预计的通货膨胀正在进一步偏离被认为与理事会一致的水平同时，有人提醒说，理事会不应试图满足市场预期，而应根据自己的评估作出决定。此外，有人提出，在高度不确定的情况下，超出市场预期可能会适得其反，因为这可能被视为比预测中蕴含的更糟糕的前景的信号。

所有成员都同意，有必要进一步放宽货币政策立场，以支持恢复可持续增长，达到理事会的通胀目标。9月份工作人员预测进一步下调了2019年和2020年的实际GDP增长预期，主要原因是全球环境疲软，通胀压力依然温和。但同时有人指出，货币政策应与面临的应急措施成正比。在这方面，有人指出，尽管预测向下修正，但推动回升的一些基本推动力仍然存在，目前不存在通缩风险。货币传导运行良好，欧元区和各国的长期收益率处于历史低点。

大多数成员认为，总体而言，推出一揽子措施，即具有显著互补性和协同增效作用的一揽子措施，是适当的办法。鉴于理事会中期目标中已实现和预计的通货膨胀持续疲弱，而且通胀预期可能降低，理事会必须表明其决心以及根据其反应职能采取行动的能力，酌情调整其所有工具，以实现其通货膨胀目标。在这方面，所有措施——包括重新启动净资产购买和实行准备金薪酬两级制度——都被视为具有重要的信号效应，拟议对理事会的修改将进一步加强这些措施，从而加强理事会的前瞻性指导。

但同时，也有人对拟议的一揽子政策的各个内容表示了一些保留。虽然对全面一揽子计划的理由广泛认同，但成员们对具体要素的评估方式不同，有些措施被视为替代措施，而不是补充措施，导致一揽子方案要素之间产生取舍，具体则体现在流动性提供措施与拟议的双层制度之间的替代。

02

—关于重启资产购买计划

关于资产购买计划（APP）再投资的前瞻性指导，所有成员都同意莱恩先生的建议，即继续全额再投资APP购买的到期证券的本金。并在理事会首次提高欧洲央行的关键利率之前，并在任何情况下，都有必要保持有利的流动性条件和充足的货币宽松。

成员们普遍同意加强理事会利率前瞻性指南中基于国家部分的建议，但也有少数成员认为，保持以日期为基础的前瞻性指导要素，并将其进一步纳入未来。

与会者普遍认为，需要仔细制定前瞻性指南，以便足够严格，同时不过于精确或复杂，以便可信的同时避免给市场的期望带来不确定性。

但有人表示，初步支持将前瞻性指导建立在预测和已实现的通货膨胀的定量基准上，以便更清楚地说明通货膨胀目标。另一方面有人质疑，鉴于近年来通胀记录较为疲弱，数字上的更明确程度是否实际上会提高前瞻性指引的效力。不过也有人提出，以通胀为目标的央行通常根据自己的预测来制定政策。总之，从总体通货膨胀前景的角度来提及强有力的趋同和广泛的定性提法被认为是可取的。

绝大多数成员同意莱恩的提议，即从11月1日起，每月以200亿欧元的速度重启APP下的净购买，只要有必要，继续购买，以增强政策利率的宽松影响，并尽快结束这些净购买。APP被视为一揽子政策的必要组成部分，因为欧洲央行工作人员的分析显示，APP在支持活动和通货膨胀方面是有效的。仅仅从到期证券中再投资本金，被认为不足以防止欧洲央行资产负债表上的期限损失，或支撑目前观察到的低收益率，甚至导致期限溢价的进一步压缩。但有人表示担心，没有提供充分的刺激，包括通过APP，可能会触发目前有利的财政状况逆转。相比之下，重启净购买将发出一个强烈信号，表明理事会决心并愿意根据目前疲软的通胀前景和通胀预期不固定的潜在风险采取行动。此外，有人提出，采取有力和先发制人的货币政策行动十分重要，这要求采取包括恢复购买净资产在内的全面一揽子措施。

但一些成员认为，重新购买净资产的理由不够有力。要么是因为他们认为，鉴于目前对期限的压缩，这些资产购买是效率较低的工具；要么是因为他们认为它们是最后一种工具，只有在发生更严重的意外情况时才应部署的。而鉴于目前的前景，没有必要部署，因为不包括净采购的一揽子计划可被视为足够。目前的财务状况已经被视为非常有利的，特别是期限很长的债券的收益率为负。还有人指出，理事会的决定应基于措施的有效性，而不是对市场的信号效应。有人对投资组合再平衡渠道效率可能下降以及金融中介（包括银行、保险公司和养老基金）的潜在不利影响表示担忧，这些影响与收益率曲线的长端和更高的金融稳定风险。

另有成员评论说，不限机构名额宣布重新购买净资产，可能会引起市场参与者要求提高月度购买量，至少在缺乏通胀前景改善的令人信服的证据的情况下。这将耗尽可净化的空间，并质疑方案限制，因为方案限制对于确保货币政策和财政政策之间的界限不模糊十分重要。还需要考虑任何潜在的限制变化对市场运作和债券稀缺的影响。然而，有人指出，每月200亿欧元的购买速度远远低于方案的早期阶段，而目前的财政政策扩张性立场将使理事会能够继续在现行限额下购买一段重要的时间。因此，还有人认为，对限制问题的讨论变得更加紧迫。

03

—关于降息和储备金两级报酬制度

绝大多数成员同意莱恩先生的建议，将存款贷款利率下调10个基点至-0.50%，这一提议——连同强化的远期指导——将对整个收益率曲线产生效果，特别是对中短期。这项措施将解决目前普遍存在的高度短期不确定性，并有助于维持非常有利的金融条件。但是，还有一些成员在本次会议上表示应该考虑将存款贷款利率降低20个基点，特别是作为不包括净资产购买在内的一揽子计划的一部分；但也有其他成员感到无法支持将利率下调10个基点，因为他们担心额外的降息可能产生越来越不利的效果。

大多数成员同意采用储备金报酬的两级制度提议，并将其作为整个一揽子政策的一部分。由于豁免等级是受此类要求约束的机构最低准备金要求水平的六倍，两级制度将有助于减轻银行的直接成本，保持负利率政策在持有超额准备金时对经济的积极影响，从而有助于维护理事会货币政策的基于银行的传导机制。双层制度将支持银行以优惠条件向客户提供贷款的能力，并有助于保持银行通过准备金负利率提供的刺激措施的激励机制。此外，这将证实理事会的前瞻性指导，即利率可能低于目前的水平。

但是，有人对两级制度的货币政策表示了一些保留意见。有人认为，在目前这个关头，货币政策的传导渠道似乎运作良好。此外，银行将受益于TLTRO III，它为它们提供了非常有利的贷款条件，并受益于银行债券收益率的大幅下降。有人指出，只为银行提供减免负利率的费用，增加了潜在的运作和交流的挑战。此外，如果两层系统没有正确校准，可能会产生副作用，并给市场利率带来上行压力。也有人认为，其他负利率的法域早就实行了豁免办法。

关于两级制度的设计，一般支持提议价值为最低准备金要求的六倍，但也有人表示不同的理由，认为乘数较小或较大。在这方面，有人认为，通过提高这些储备金的报酬率，将豁免数额更直接地与最低准备金要求挂钩，将更好地针对较脆弱的传输渠道，将更好地减轻市场利率的潜在上行压力，减少与TLTRO的互动。然而，偏离其他中央银行的既定框架，沟通起来将更具挑战性，特别是因为最低准备金的这种报酬类似于采用另一种政策利率。

总之，主席的结论是，所有成员都同意有必要采取行动，以应对理事会通货膨胀的目标；而且绝大多数成员支持拟议的措施，这些措施补充和加强彼此作为一个强有力的一揽子计划，提供大量的货币刺激，确保非常有利的金融条件，并支持欧元区经济扩张，国内价格压力的不断累积和持续将通货膨胀与理事会的中期通胀目标趋同。因此，理事会重申，有必要在较长时期内采取高度宽松的货币政策立场，并继续随时准备酌情调整其所有工具，以确保通货膨胀朝着其目标持续，符合其对称性的承诺。

最后，所有成员都同意，鉴于经济前景疲软和下行风险持续突出，有财政空间的政府应及时采取有效行动。为了应对与地缘政治因素、保护主义威胁和新兴市场脆弱性上升等重大风险，货币政策以外的政策将更为有效，更适合于针对具体国家的问题冲击。在这方面，理事会应仔细沟通，以免对货币政策能够应对的意外情况产生不切实际的期望。（完）

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