印度股票退市制度研究

1992年印度推行注册制改革，此后上市公司数量直线上升，随之产生了不断增长的公司退市需求。在2003年和2009年，印度证券交易委员会分别出台了《证券退市指引》和《印度证券交易委员会(股权退市)规则》，对证券退市的不同程序和退出价格做出了规定。本文通过对印度上市公司退市制度的分析、中印制度对比以及印度退市实践的总结，试图为科创班退市制度的进一步完善提供参考与建议。

一、印度退市制度简述

(一)印度退市制度形成背景

1947

年，印度独立，并在当年颁布了《资本发行(控制)法案》，规定在印度交易所上市的所有公司的股票发行与价格都由资本发行控制机构确定。1991年，面临支付危机的印度在IMF的要求下启动了自由化经济改革。1992年，《资本发行(控制)法案》被废止，印度证券交易委员会成立并颁布了《投资者保护与信息披露指引》，全面推行股票注册制改革。此后五年，新增上市公司分别为316家，549家，968家，1281家和1105家。

随着上市公司的不断增加，退市公司数量也逐渐上升。在2000-2002年间，有26家上市公司退市，另有90家公司计划退市。当时印度上市公司退市制度仍不完善，仅在1956年出台的证券合同监管法案的条款21A中提及“经认可的证券交易所在记录原因后，可依本法规定，从任何经认可的证券交易所将证券摘牌”。由于缺乏完善的投资者保护机制，投资者并未在其持股的上市公司退市时得到足够的补偿。

在此背景下，2003年SEBI出台了《证券退市指引》，对证券退市的程序和退出价格做出了规定。2009年，SEBI又出台了《印度证券交易委员会(股权退市)规则》。

(二)主动退市与强制退市

《证券退市指引》和《股权退市规则》都将上市公司退市分为了主动退市与强制退市两种，并以独立的章节规定了这两种情况的退市标准。

公司主动退市必须满足：一，上市时间达到三年以上；二，在上市公司退出所有全国性交易所的情况下，公众投资者需要被给予退出机会，退出价格需按照询价法制定。在程序方面，公司主动退市需先经董事会与股东大会多数决议通过，再向所上市的交易所提交申请。通过后，上市公司需公开发布声明，建立托管账户，并以信函形式将退市回购底价通知所有持股者参与竞价。公共持股人可报出高于该底价的卖出价格。申请退市公司可决定是否以发现价格回购所有报价低于或等于该价格的股份，若6个月后最终成交的股份数未达到退市的最低要求(回购公众持有股份的90%以上)，则视为退市失败。

强制退市则是指在上市公司在未履行上市协议等情况下，任何经认可的交易所有权依法依规从任何经认可的证券交易所将该证券摘牌。在2003年出台的《证券退市指引》中，上市公司的强制退市标准包括了(参见表1)：

表1 印度股票强制退市标准

据此，交易所将成立退市专门小组决定是否采取强制退市措施，该小组成员应包括两位交易所经理/官员、一位投资者代表、一位政府官员代表(来自国家公司事务与企业注册部)以及交易所的执行董事。在决定下达的15天内，上市公司可向证券上诉法庭提出申诉。若法庭认为退市决定缺乏合理性，可延长该上市公司退市期限，直至最高法院判决。

一旦强制退市决定生效，交易所需要任命独立的专业团队对公司资产进行评估，定出股票的公允价格。被强制退市公司必须以该价格向公共投资人回购股票，否则将面临惩罚。

二、中印退市制度比较

我国现行的退市制度以退市风险警示为核心。当上市公司触动相关条件时，会被处以退市风险警示。被实施退市风险警示之后，若下一会计年度仍未改善，则暂停上市；若改善则撤销退市风险警示。被暂停上市的公司如果仍未改善，则会被终止退市；若改善达到要求，可重新恢复上市。与之相比，印度退市制度在以下三点上存在差异。

(一)权力主体差异

从强制退市程序来看，印度强制退市程序主要涉及三个权力主体：证券交易所、证券上诉法庭(SAT)与证券交易委员会(SEBI)，这三大主体相互独立又互相制衡。

首先，各证券交易所是上市公司退市程序的启动者与主要决策者，由证券交易所组成专门小组决定是否对上市公司采取强制退市措施。同时，交易所在强制退市决策中具有较强的自主权与自由裁量权。

其次，证券上诉法庭作为内部监督机构，对交易所权力进行制约。上市公司或投资者不服交易所退市决定的，可在15日申诉期内向证券上诉法庭提起上诉。证券上诉法庭相对与印度证券交易委员会具有较强的司法独立性，相比于印度人民法院具有高效性。

最后，证券交易委员会对交易所适用规则具有最终解释权并向上市公司开放申请复议程序。在特定案例或情况下，出于保护投资者利益或市场利益的目的，有权对部分退市规则进行放松，或在对案件全部相关事实进行分析判断后，对特定上市公司进行某一退市标准的豁免。

(二)程序差异

1。 “过渡期”差异

我国现行的退市制度是以退市风险警示为核心的退市制度，公司退市需要经历较长的过渡期。印度交易所退市程序中不存在所谓的“过渡期”。一旦交易所认为上市公司有停牌的必要，经专门小组决议通过，其决议在15日申诉期过后立即生效。

2。 投资者保护差异

相比于中国现行退市制度，印度更注重对投资者权益的保护，主要体现为退出价格的制定机制。

在强制退市的情形下，印度证券交易所将委任独立的评估团队对被强制退市公司的股票进行估值，被退市公司必须以该团队的评估价格在退市决定下达的三个月内向所有公共持股者回购其公司股票，除非投资者自愿继续持有该公司股票。在发起人及董事在按照法律法规给与公众投资者退出机会前，不得出售、馈赠资产或进行分红、股权激励等。

在主动退市的情形下，股票退出价格由公众投资者询价机制决定，这意味着退出价格将由公众投资者共同决定，这一制度安排为印度独有。申请退市公司需在宣布退市后建立一个托管账户，根据计算得出的收购底价与需要回购的股票数量，将规定金额存入这一账户。在此后的一定期限(至少3天)内，回购窗口开启，公众投资者进行竞价。发起人可以选择是否接受发现价格，若接受则需以该价格回购所有报价小于等于这一价格的股票。若不接受，则退市失败。

3。 退市后果

中国上市公司的股票被终止上市后，若其终止上市情形已消除，且同时符合一定条件的，可以在连续三年满足一定财务要求的情况下申请重新上市。

在印度，公司被强制退市的惩罚非常严厉，并且落实到上市公司董事及发起人个人。当一家上市公司被强制退市后，该上市公司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市。其董事及发起人不得在向社会公众投资者提供退出机会前担任其他上市公司董事。

(三)退市标准差异

中国上市触发其退市风险警示标准可以归纳为(1)财务标准：对上市公司净利润、净资产或营业收入低于某一阈值；(2)信息披露标准：包括财务报告无法表示意见或否定意见、财务报告重大差错或虚假记载、未按时披露报告、披露虚假信息、欺诈发行等；(3)股权结构标准：股权结构需具备上市条件；(4)强制解散或破产清算；(5)其他标准。

与之相比，印度退市标准的维度更多，内容更丰富，且定性与定量相结合：(1)印度对上市公司股票的流动性与成交量、对上市协议的遵守合规情况、对操纵市场等严重违法违规情况，以及对公司金融债务风险都更加重视。定性标准更多，赋予交易所更高的自由裁量权；(2)印度退市标准对公司经营能力的认定更为全面与合理。中国退市标准主要包括了净利润、净资产与营业收入三个指标，印度则对收入、利润、现金储备、有形资产以及分红情况等反映公司财力的指标均有关注。印度标准更注重公司对市场的实际影响力。

三、退市指引发布后印度退市情况

(一)印度退市整体情况概述与两次强制“退市潮”

长期以来，印度股票市场作为注册制改革成功的范例被争相传颂，认为其实现了注册制下的“大开大合”，平均达到了“上两家退一家”的动态平衡。然而我们发现在过去20年中，约4/5退市清理集中在2002-2004年和2016-2018年这两个时间段；2015年在孟买证券交易所上市的5700多家公司中，有1449家公司股票被暂停交易，其中1000多被暂停7年以上，大量应被清退股票仍滞留交易所内。法律规定与执行情况相去甚远。下文以孟买证券交易所自1999年至2018年上市公司退市情况为例，对印度退市实践进行深入探讨。

1999-2018年间，孟买证券交易所的股票数量长期维持在5000只左右，不存在较为明显的趋势性变化，且在多数年份，当年新上市公司总数略大于退市公司数量(参见图1)。

图1 孟买证券交易所公司上市与退市数量(1999-2018)

数据来源：孟买交易所官网

20年间，孟买交易所共发生过两次较大规模的上市公司“退市潮”，这两轮“退市潮”将发展历程分为三个阶段：

第一阶段(2003-2004年)：第一次退市潮发生《证券退市指引》颁布后第一年2004年，当年共有851家企业退市(上市公司总数5296家，退市公司占比16%)，其中绝大多数公司因违反上市协议规定被暂停交易超过3年而退市。例如信息技术与软件公司DSQ

Software， 电器制造商Pentafour Products 和剧院Pyramid SaimiraTheatre

因未公开财务报告而被暂停交易，而Global Solutions

则因为未支付上市费用而被暂停交易；另有400多家“空壳公司”公司处于“消失”状态。这些公司较大部分处于亏损甚至清算状态，但仍有一部分企业经营状态良好且尚在盈利。

整体来看，因未遵守上市协议被暂停交易是强制退市的主要原因。根据统计，孟买交易所在2001-2010年间退市的1522家公司中，因违反上市协议处罚被强制退市的，共有876家，占比57%；其次是因合并分立等重大资产重组退市的，共243家，占比15.4%；再次是因破产退市的，共228家，占比15%。

第二阶段(2005-2015年)：2005-2015年，孟买证券交易所的退市公司数量一直维持在100家以内，在2010-2015年更是维持在年均26家的低位，其中绝大多数为主动退市。这导致大量因违约被暂停的公司长期滞留在交易所内，未及时清退。到了2015年，在孟买证券交易所上市的5700多家公司中，有1449家公司的股票被暂停交易，其中1000多家公司被暂停7年以上。

第三阶段(2016至今)：在2016-2018年出现了第二波“退市潮”，由孟买证券交易所和印度国家证券交易所分几波清理被暂停交易多年的股票。在2016年8月至2017年8月被交易所强制退市的555只股票均已被暂停交易超过10年。暂停交易期间，公共投资者既无法交易股票，也无法获得合法的退出机会。2018年5月后，交易所才正式将强制退市的实际门槛降低到了《证券退市指引》所规定的暂停交易超过6个月，共计强制退市463只股票。

表2 孟买证券交易所强制退市情况(2016-2018年)

数据来源：孟买交易所官网公告

集中的、非常态化的、大规模的股票强制“退市潮”遭到了大量投资者的反对。尽管根据规定，退市公司股票将被转入特定板块，并向公众投资者提供公允价格下的退出机会，投资者依然认为这一举措向市场传达了负面信号，造成了投资者的损失。其中有大量公司已无法被交易所找到，另有一部分公司因为不想支付违约罚金而未撤销暂停交易状态。因此专家担心，别有用心之士将利用机制漏洞在牛市期间设立空壳公司诱骗投资者筹集资金，然后在三年后因发起人的任意故意违约行为而导致强制摘牌，导致公共投资者的损失。交易所在采取强制退市措施前，会劝导被暂停交易的公司通过补缴罚金的方式重启交易。

(二)主动退市情况与原因分析

一般认为，盈利能力较高的公司倾向于选择主动退市。但大量实证研究发现，选择主动退市的公司并未获得超过其他公司的超额回报率(Croci and Del

Giudice， working paper)，合规成本被更多地认为是公司选择主动退市的主要原因(Marosi and Massound，

2007)。另有研究发现主动退市的公司在上市期间的杠杆率以及内部控制人股份占比较高，盈利能力、流动性以及筹资能力等较低(Pour and Lasfer，

2013)。

以印度公司主动退市的案例来看，公司主动退市是发起人或内部股东综合衡量上市收益与成本后理性决策的结果。以印度本土著名洗涤剂品牌Nirma为例。2010年，Nirma

在孟买证券交易所申请退市，并指出主动退市是由于主营业务调整需要更高的内部控制权。

作为印度本土快消品牌的杰出代表，1969年成立、1994年上市的Nirma公司一度以低价策略从跨国公司手中赢得了印度洗涤剂市场，成为上世纪80年代的本土“市场奇迹”。然而随着洗涤剂市场增速下降、竞争加剧、利润摊薄，Nirma逐渐失去了主营业务市场。到了2009年，Nirma在印度洗涤剂市场的占比为15.2%，仅列国内第四。为寻求新的增长点，Nirma公司开始多元化经营医药、加工矿产品和水泥等资本密集型业务。作为一家家族企业，Nirma上市后内部股东股权占比长期稳定在77%左右，并不存在因股权稀释影响决策权问题。因此，仅仅从回收控制权的角度解释，并不全面。

在Nirma选择私有化的背后，原因可能包括：(1)公司整体财务状况良好，有270亿卢比的现金储备，对公众资本的需求不大；(2)主营业务疲软，公司没有大规模扩张生产线或产能的计划，不需要通过增发进行再融资，而上市筹资往往更适合每2-3年就需要进行再融资的公司；(3)公司股票在市场上不受欢迎，其股价在2000年一路下跌后，长期维持在低位(参见图2)，交易量也很低；(4)作为一个家族企业，上市合规成本较高。

图2 Nirma Limited 股价走势(2000-2011年)

数据来源：MoneyControl

除此之外，跨国公司(Multi-nationalCorporation)也是近二十年中主动退市中的主力军。研究认为，跨国公司从印度证券交易所退市一般出于以下两个原因：其一，外商直接投资门槛的降低。随着政策改变，外商可以对其本地子公司100%控股，不需要通过向印度投资者公开发行股票降低外资持股比例。其二，提高独立性和降低成本的战略举措。印度股票市场的合规成本较高，在母公司能够提供足够的融资支持的情况下，跨国公司往往会选择退市。

然而在印度退市制度安排下，并非所有主动退市都一帆风顺。例如研发型生物制药公司Astra

Zeneca公司最初在2004年申请退市时给出的底价为每股825卢比，但在投资者出价后，发现价格高达3000卢比每股。这迫使该公司放弃了退市的请求。造成退出价格较高的原因主要有两点：其一，持股量较大的大户故意抬高报价，操控价格；其二，投资者认为上市公司退市存在潜在收益，需要为此支付相应的价格。因此，在公司宣布申请主动退市后，该公司的股价一般会随之快速上涨，导致上市公司主动退市成本较高。

四、结论与建议

(一)结论

首先，从印度上市公司退市制度与中国上市公司退市的对比来看，印度退市制度具有以下特色：一，决策权力主体不同。印度退市制度下，证券交易所是退市的发起人与主要决策者，具有较高的灵活性、独立性以及自由裁量权。二，法律程序不同。印度不存在“退市风险警示”期。印度退市制度对投资者的保护体现在退出机制上。强制退市的惩罚较为严厉。三，退市标准不同。印度证券交易所的退市标准定性与定量相结合，给与交易所自由裁量的空间。

其次，从印度退市指引颁布后的实际退市情况来看：一，印度历年企业新上市与退市公司数量较为均衡，基本形成了大进大出的流动机制。二，因公司未遵守上市协议强制退市占多数。其中最主要的原因是由于公司未遵守上市协议公布财务报告、支付上市费用等原因被交易所暂停交易6个月以上。有部分因违规停牌退市企业经营状态健康良好。三，前期强制退市执行力度欠缺，现已逐步进入常态化。四，主动退市往往是上市公司自主地综合考虑上市成本与收益后的结果，尤其是在公司再融资需求较弱、股票价值较低或流动性较差、以及上市合规成本相对较高的情况下。

(二)建议

在印度退市制度与退市实践的基础上，科创板的退市制度设计与执行应该做到取长补短。

首先，从印度退市制度的长处来看，它以退出回购及其定价机制保障了公众投资者的权益。在强制退市中，发起人必须以专家评估的公允价格回购公众持股人的股份，否则将面临严惩。主动退市则通过公众投资者询价的方式定价，最终回购价格往往包含了较高的溢价。

其次，印度退市制度采用了更多的定性标准。交易所具有较高的自由裁量权，理论上退市效率较高。但在退市实践中，交易所在启动强制退市程序的情况较少。这一方面由国家的法治程度与监管能力决定，另一方面也涉及到上市公司与监管方的博弈。从上市公司的角度来看，对投资者的保护相当于提高了公司的合法退市成本，加之印度上市合规成本相对较高，部分企业被停牌后的消极应对反而成了最优策略。另一方面，从监管方的角度来看，若对不遵守上市协议的企业一律采取强制退市措施，印度的法治体系与监管能力无法防止上市公司作为利益传输渠道转移资产的情况发生。因此，交易所一般先引导企业主动支付罚金撤销禁令恢复交易。

因此在退市实践中，交易所是否能在博弈中掌握主动权，不仅在于退市标准设计和交易所裁量权的大小，更需要考虑在实际环境下整套机制是否实现了激励相容。在保护投资者权益的同时，有效降低上市公司的合法退市成本，为上市公司提供畅通有效的退市渠道。