资金面将转暖 市场利率中枢料下移

9月底，资金价格指标上演“过山车”式行情。分析人士指出，在跨季后，资金面回暖势头明朗，预计10月中上旬市场资金面将处于较宽松状态，下旬资金面状况在很大程度上取决于央行流动性操作，定向中期借贷便利（TMLF）操作将是看点，预计10月货币市场利率中枢会小幅下移。

季末效应勉强完成“打卡”

9月末，银行间资金价格指标普遍走高，在季末效应影响下呈现典型的脉冲现象。比如，银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率DR001，9月29日加权价为1.23%，创7月8日以来最低值，9月30日加权价达2.66%；9月30日，更有代表性的7天期回购利率DR007的加权价报2.85%，创5月29日以来新高，但就在9月27日，DR007还低至2.38%，亦为7月8日以来最低值。

季末监管考核是货币市场无法回避的一大考验。不过，今年9月的季末效应也仅仅是到月底最后一两日才有所显现，无非是在平静的资金面上激起些许涟漪，没有改变流动性平稳跨季的事实。从市场机构反馈看，除最后一两日，9月下旬资金面呈逐日趋松态势，短期流动性甚至一度相当充裕。

这也可从央行公开市场操作方向和力度调整上看出端倪。9月下旬，央行逆回购交易规模从先前的千亿元量级逐渐缩减至两三百亿元，从9月29日开始暂停操作。由于投放量不及到期回笼量，公开市场操作从9月25日开始转向净回笼资金。众所周知，央行逆回购操作主要用于调节短期流动性边际余缺，公开市场操作力度下降并转向净回笼，恰恰说明市场上流动性供求好转，对央行流动性支持的需求下降。这种情况的出现，一方面可能与全面降准资金释放到位有关，另一方面得益于月末财政支出力度加大的支持。

资金面转暖无悬念

往后看，资金价格脉冲后的回落不可避免，10月中上旬资金面转暖相当确定，有望成为四季度流动性宽松的一段时期。

一是因为季末扰动因素消退后，流动性将迎来季节性回暖；二是经过9月中降准和月末财政支出，银行体系可用资金得到充实，流动性“水位”上涨。9月央行实施全面降准，释放约8000亿元长期流动性，加上季末财政库款拨付形成的流动性供应，流动性总量应比8月末出现较明显提升。央行9月29日、30日的公告均指出，季末财政支出力度较大，银行体系流动性总量已处于较高水平。

7月初，市场资金面一度宽松，短期货币市场利率纷纷跌至历史极低位置，

其中DR001最低跌至0.84%，DR007最低跌至1.91%。在这背后，季末流动性总量提升与季初流动性自我修复扮演了关键推手的角色。

分析人士指出，“十一”假期过后，曾在7月初造就资金面宽松的两大因素同样存在，加上现金回流银行体系的助力，10月中上旬资金面趋宽松前景明朗，货币市场利率有望下行，尤其是那些在9月底上行比较明显的期限品种。

不过，也有分析人士表示，“十一”假期后，银行体系将面临央行逆回购集中到期与存款准备金补缴等影响，资金面回暖趋势比较明确，但货币市场利率跌破7月初低点可能性不大。

10月TMLF操作很关键

由于是季度首月，10月往往是税收大月，下旬财税清收入库易引起流动性波动，应是当月流动性面临的最大扰动因素。税务部门明确，因10月1日-7日放假7天，10月申报纳税期限顺延至24日。根据以往经验，大约从21日开始，税期因素对流动性扰动将加大。

按目前形势看，预计外汇因素也会给10月流动性供求带来一定影响。国家外汇管理局数据显示，截至9月末，我国外汇储备规模为30924.31亿美元。另外，政府债券发行缴款也会推高10月财政库款规模，但10月已进入传统发行淡季，预计政府债券发行量不大。综合考虑，天风证券固收研究团队预计，10月银行体系流动性供求会面临一定缺口。在这一局面下，10月下旬资金面状况将在很大程度上取决于央行流动性操作，而定向降准的实施和TMLF操作是两大看点。

央行已透露，9月宣布的定向降准措施将在10月、11月分两次实施。另外，值得一提的是，央行通常是在季后首月第四周进行TMLF操作，因此10月第四周央行大概率会开展TMLF操作。由于适逢本月税期高峰，又临近月末时点，10月这一次TMLF操作变得相当关键，预计届时央行将通过TMLF和逆回购组合操作对冲税期等因素的影响。

总体上看，10月资金面大概率会呈现中上旬偏松、下旬略紧的变化，资金面仍将以合理宽松为主要特征。

央行货币政策委员会2019年第三次例会进一步确认“经济下行压力加大”，明确宏观调控转向“加大逆周期调节力度”。此次例会也强调“保持物价水平总体稳定”。分析人士指出，在当前经济仍存在韧性、物价面临结构性上行压力情况下，货币政策和流动性不可过于宽松，短期内公开市场操作利率等政策利率下调可能性不大，而货币市场利率下行空间在相当程度上将受限于政策利率的稳定，预计10月货币市场利率中枢会在9月水平上有所下移，但幅度不会太大。