【解读】超10倍溢价收购一家亏损公司，三盛教育心太急

三盛教育（300383.SZ）1.23亿元收购北京中育贝拉国际教育科技有限公司（下称中育贝拉）51%股权的交易案备受瞩目。

在发布了收购预案之后，交易所火速发布了问询函。其中最受人关注的是“标的公司采用收益法评估的股权价值为2.47亿，增值率达1,080.34%”。是什么支撑着三盛教育超过十倍的溢价收购？在并购趋严的当下，这次并购能否顺利通过？

什么支撑着10倍估值？

中育贝拉成立于2014年1月7日，目前主要业务包括海外交流服务，国际高中合作办学、留学咨询服务和国际游学咨询服务，合作伙伴包括各省市优质公办及民办学校，开设课程包括AP、A-level、美国高中课程、GAC等，中育贝拉目前的营业收入全部来自于学费收入。

通过研究中育贝拉的审计报告，其目前的经营盈利能力确实很难让人信服2.47亿这个估值。

据报告披露，审计期间中育贝拉净利润、营业利润、经营活动现金净流量均系负数，具体如下图所示：

而在公司披露的流动资产中，其他应收款居然有5百多万，远超货币资金、应收账款科目余额。且根据报告披露，其他应收款中，关联方借款达400万，占其他应收款总额的80%，而这个关联方——王伟，此人正是股东。该报表项目未披露账龄，但根据期初期末金额来看，这笔借款系2018年年末就已经存在。公司明明已经亏损，股东却还占用着400万资金。股东占用的400万占公司账面应收、预收的27%。

不仅如此，资产中占比最高的系长期待摊费用0.16亿，占比高达42%。

而这批长期待摊费用，在未来将会逐步转入中育贝拉的费用，摊薄公司利润。

且此次收购，中育贝拉对公司承诺2019年9月1日至2020年12月31日期间、以及2021至2023年净利润分别不低于0.24亿、0.26亿、0.33亿、0.41亿。以中育贝拉目前的盈利状况，这种业绩承诺似乎太过“激进”。

根据教育部2018年统计数据，各地普通高中学生人数及校数如下：

上图节选数据系标的公司设有分校的省/市地区，上述学校包括完全中学、高级中学以及十二年一贯制学校。理想状况下（人数/学校），每所学校招生最多的系河南省的853人，但这仅仅是理想状态，现实中会有很多因素左右。在考虑地方经济、生源、学费、同业竞争的情况下，外加中育贝拉主要招生对象系初二初三也就是8、9年级的学生，可以说中育贝拉“招生环境”十分激烈。

虽然，在股权收购交易中，有业绩承诺的“加持”，卖方自然议价权就高一些。但是，仅就中育贝拉目前的状况，2.47亿的估值还是让人难以信服。

教育行业跑马圈地，加速布局

三盛教育原本主营业务集中于智慧教育服务和智能教育装备领域，虽处于电子信息板块，但业务对象始终是教育领域。

毛利率、净利率是评价公司盈利能力的一项指标，而营业收入、毛利润是评价公司成长能力的一项指标。三盛教育目前盈利能力持续上升，但成长能力有些许停滞的迹象。此次，切入大热的教育行业，亦是公司寻找新的发展和利润增长点，激发自己潜能。

自从三盛教育宣布外延并购切入教育行业后，行动速度上真可谓是“快”。2018年9月公司受让睿颂天勤77.86%股权，正式布局教育服务行业。截至到现在，三盛教育在一年的时间里，以0.78亿股权+1.95亿现金的方式收购恒大教育35%的股权、以0.18亿现金支付的方式收购福建匠心恒一教育科技有限公司30%的股权、以1.23亿现金的方式收购北京中育贝拉国际教育科技有限公司51%的股权。短短一年时间，三盛教育就需要现金支付对价高达3.25亿人民币。

那么三盛教育圈得的标的公司的质量如何？

恒一教育，与拟收购的中育贝拉一样，盈利能力堪忧，截至今年7月，其亏损较2018年年末又有所扩大。

在新三板上市的恒大教育（836132.OC）算是目前收购的标的公司中业绩比较好的。公司的净利润、毛利率呈现逐年攀升状态。

而最早收购的睿颂天勤，由于睿颂天勤转让了其持有的隆润投资和太原隆润股份，经董事会同意，待财产分配完成后，预计将对睿颂天勤申请工商注销。

含中育贝拉在内，目前收购的3家公司，盈利的只有恒大教育一家。同时，除上文所述中育贝拉的业绩补偿协议，恒一教育与和恒大教育也分别约定了业绩补偿协议。其中，恒一教育约定，2020和2021年净利润分别不低于825万和927万；而恒大教育约定，2019下半年、2020-2022年度的净利润分别不低于0.3亿、0.68亿、0.81亿与0.98亿。

按照目前三家公司的业绩，只有恒大教育的业绩承诺和公司盈利能力匹配度较高，恒一教育和中育贝拉显然是跃进式的业绩承诺，夸下海口，但能力不足，后续又是否真的能完成其承诺的业绩？

当然，交易中，被收购方若做出较高的业绩承诺，便有可能获得较高的估值，正如恒大教育估值7.8亿，中育贝拉即便亏损也得到了2.47亿的估值。而且素质教育可以说是近两年的大热概念，从投资额度、数量到国家政策，市场广阔前途光明，深受市场追捧，进而有望刺激公司股价。从9月20日至今，三盛教育股价涨幅已达9.99%。

盘点这些年的并购案例，业绩对赌。有些开门见黑、有些中途乏力、有些晚节不保，被收购方无法完成其承诺的业绩，频频爆出。承诺期间亏损，是爆发出来的“明雷”，而有一些标的资产虽完成了业绩承诺，但之后其盈利能力连年下降，仍有隐忧。

若此次并购完成，中育贝拉会是“明雷”还是“隐忧”，只有时间能告诉我们了。