看重长期价值 寻找周期与成长共振企业

在A股市场中,如何真正做到“穿越周期,把握成长”,是每一位优秀基金经理都面临的课题,而往往只有具备远见的投资者才能脱颖而出。大成蓝筹稳健基金的基金经理侯春燕,就是这样一位始终在学习思考与积累的基金管理人。

在侯春燕的投资方法论中,她始终坚信,对企业盈利能力的判断是核心。只有通过深度研究,严谨复盘,才能对企业未来有所洞察,从而把握长期向上的主线。而基于长期视角,寻找周期与成长共振的优质企业,更是她加入大成基金10年以来孜孜以求的目标。

值得一提的是,由侯春燕拟任基金经理的大成远见成长基金,已经于2019年9月16日开始发行。

价值型中阶选手

本科与硕士阶段,七年时间刻苦的经济学专业学习与训练,使得侯春燕对经济现象的分析一直保持兴趣,更对资本市场的研究始终充满热情。2010年毕业之后,她的求职方向明确,加入大成基金担任研究员,其研究覆盖过银行、地产、电力设备等领域。2015年底,侯春燕正式管理大成蓝筹稳健基金。

业内对于基金经理的风格大概分为三类:第一类是趋势型,长于追逐风格;第二类是择时型,善于把控仓位;第三类是价值型选手,专注企业成长。而侯春燕对自己的定义是:“价值型的中阶选手”。所谓“中阶”,侯春燕解释为自身追求长期价值投资的能力,但不会一蹴而就,这种追求将是一个贯穿始终、漫长的学习和积累的过程。

在侯春燕的理解中,“价值投资”的核心就是能够对企业长期盈利能力进行判断。其中,“长期”的时间维度尤为关键,与简单把握阶段性的机会不同,“长期”更强调企业发展的可持续性。

“近两年来,市场越发重视企业盈利的稳定性与长期性,给予的权重也越来越高。”这是侯春燕的切实体会。

“无论是判断一个人还是一个公司,最重要的就是他的成长能力。”侯春燕表示,目前看,优秀的企业肯定是在过去3-5年进行了持续的构建。

基于历史,面向未来。侯春燕认为,只有深度的复盘研究,探究企业在过去三五年都做了什么样的事情,才能从中判断公司未来是否具备成长的能力。同时,也需要将公司放在行业中来比较,观察它的竞争地位变化、竞争对手的发展以及行业竞争格局的演变。总之,要从长期视角出发,判断一个企业是否专注于自身主业和能力建设、坚持做长期对的事情,是否在不断提高产品竞争力、提高在产业链中的议价能力、提高业务本身的进入门槛等。

其次,做投资需要做到独立不跟风。侯春燕指出,A股市场过去每年都会有不同的趋势,以及不同的主题风格与热点板块。但侯春燕始终聚焦于自身能力圈进行投资,不追逐短期市场风向。“因为短期的市场一定是随机游走的。”而从数据来看,侯春燕投资组合的换手率始终较低,每年大约一倍左右。

与此同时,防范风险在近年来的A股投资中越发重要。在侯春燕的经验中,企业经营的不确定性难以完全避免,但部分投资中的潜在风险还是可以通过一些方法来规避。比如,对于市场整体的波动可以通过行业的分散配置来降低,对于个股层面的波动,则主要通过不断加深对自己持仓个股商业模式的理解并紧密跟踪其经营情况进行及时做调整。

选择好公司

“我希望能找到周期与成长共振的公司。”谈到自己的选股体系时,侯春燕表示。

对于最终选择的标的,侯春燕希望是未来三到五年,公司的收入与利润体量能够稳定地上一个台阶。而“上一个台阶”的定义,意味着公司最好能够有超过50%以上的增长。

从周期的角度来说,部分行业与宏观环境有着密切的关系,要通过货币政策、行业形势进行综合分析。同时也有很多行业,本身有着自身的供求关系,与宏观经济的相关性较弱,例如一些新兴产业。就拿智能手机产业链来说,市场更多观察的是它的产品周期。“从周期的维度出发,我更倾向于那些处在周期底部区域的成长型行业或者公司。”侯春燕表示。

所谓成长性,就是要从行业发展空间出发,寻找到增长较快或者本身具备很大潜力空间的行业。同时,对于一些增速放缓的行业,甚至从总量的角度而言是负增长的行业也要加以甄别。如果这些行业本身集中度比较低,其中的龙头公司或者具备核心竞争力的企业,也存在着较大的发展空间。

进一步地,分析公司层面的成长能力,不同行业的公司有着不同的标准。侯春燕指出,有些公司的核心成长能力来源于“产品力”,有些公司则来源于“渠道力”。

如何将周期与成长结合起来考察,侯春燕举例指出,她对于某乳制品公司的投资就是一个典型案例。

从周期性的角度来看,乳制品行业在2013年左右经历了景气的高点,供不应求,价格攀升。而后受到低价的进口液奶冲击,原奶价格急剧下跌。由于乳制品具有保质期较短的产品属性,供求失衡势必导致企业加大促销力度,增加费用支出,毛利就会受到影响。但从2016年上半年开始,行业供求关系基本趋于平衡。

从企业成长能力来说,以当时人均乳制品的消费数据来看,行业发展空间广阔。而在周期底部区域的三年时间里,龙头公司始终在做渠道下沉,因此市场份额一直稳步提升。侯春燕决定买入的时候,该公司动态PE只有18倍,因此,三年累积至今,侯春燕在该企业上的收益接近一倍,为基金组合贡献卓着。

侯春燕认为,随着经济潜在增长率缓慢下行,经济结构也在经历着深刻的变化,很多历史的规律以及分析框架在当下遇到挑战,她将坚持在不断的学习和总结中加深对产业和公司竞争力的理解。

“选择好公司”是侯春燕投资的落脚点。不论宏观经济如何波动,她都将持续跟踪和研究各个行业内优秀公司,聚焦于这些公司产品的竞争力,关注这些公司是否持续进行研发投入以提升自身效率,是否优化组织结构吸引优秀人才等。

“企业核心竞争力的形成是一个长期的过程,需要通过持续的跟踪来逐步确认,最终通过投资这类企业为持有人获得更好的收益。”侯春燕表示。

看好三大方向

谈到对后市的看法时,侯春燕指出,从市场整体估值水平而言,A股目前处于一个相对较低的位置,一些价值指标,例如PE小于25倍、PB小于2倍的个股比例,以及分红收益率大于4%等,都处在历史较高位置。参考历史经验,每当这些指标较高时,市场基本上都处于历史的底部区间。

然而,这似乎与投资者直观的感受有一定差异,原因在于结构化的分野十分明显,呈现“冰火两重天”的现象。侯春燕通过复盘指出,今年以来,白酒、养殖、5G代表的新兴产业这三个方向表现不俗,所谓“核心资产”表现突出,但除此之外,很多行业则承受了盈利与估值的“双杀”。

为什么会出现这种情况?侯春燕认为在于整个宏观经济形势仍面临一定压力,叠加外部扰动因素的影响,经营管理人囿于不确定性因素,企业产能扩张的周期有所推迟。

“但国内部分行业中具备核心竞争力的企业,其成长能力是没有问题的。”侯春燕强调。

例如某一类企业,无论行业景气的好坏,在研发上都在持续投入,而且产品力、渠道力都没有问题,具备核心竞争力,那么最终当周期过去而需求起来时,这样的企业未来就会带来不错的回报率,阶段性的盈利承压在估值上或许正是建仓好时机。

“这些行业中,不乏具备在全球产业链中有竞争力的企业。我们相信,随着行业供求关系的逐步改善和微观企业信心的恢复,这部分企业在未来1年会有不错的回报率。”侯春燕认为。

对于所谓“抱团”的核心资产估值过高的市场担忧,侯春燕指出,今年以来市场分化加剧,对于结构化趋势的延续,她认可其中有合理的部分,但也有待修正的部分。

近几年外资持股比例的提升或许是重要原因之一。侯春燕认为,这背后是持有资金期限的长期化,以及较低的预期收益率,对优秀企业给予了较高的估值溢价。

基于一年、三年甚至五年的维度,对于具体看好的方向,侯春燕表示,三个方向值得投资者关注。

第一,先进制造业。国内现在多个细分行业都处于生产设备本土化和核心零部件国产化的进程中,背后主要驱动力是国内企业在一些关键技术、工艺等方面取得了突破,从而产品的性价比突出,具备了与跨国企业竞争的实力。

第二,人口结构中的主力群体,尤其是与30-40岁和60岁以上人群相关的消费,例如汽车、旅游、创新药、医疗服务等。国内很多消费品行业的企业过去的成长更多是通过渠道的扩张来实现,而未来在渠道红利减弱趋势下,侯春燕更看好产品力强的企业。

第三,低估值的金融地产行业中仍具备成长能力的公司。虽然作为传统行业,金融地产整体增速较为缓慢,但由于行业内企业竞争力差距不断扩大,竞争力突出的龙头公司或具备持续获得超额收益的能力。