科技成长正当时 静候月明花开——访星石投资董事长江晖

作为第一代从公募“下海”投身私募的基金经理,星石投资董事长江晖历经多轮牛熊,在基金行业已浸淫了20多年。星石投资也成立了12年之久,长期稳定优异的业绩让其长期稳坐百亿级头部私募宝座。

2018年底,在资金还在抱团消费白马股的时候,星石投资就明确提出从消费股转向科技成长股,且在今年4月份市场防御情绪高涨时坚持看好科技股。7月份,伴随科创板的开市,市场风险偏好提升,投资风格开始切换,科技成长股一跃成为“新核心资产”,表现超乎市场预期,星石投资和研究的前瞻性得到了市场验证。

在江晖看来,无论是投资消费、周期还是科技板块,星石投资一直践行的投资理念均为基于基本面研究的多层面驱动因素投资,这是基本策略和指导思想,即使处于不同的市场环境也要坚守。

谈及科技成长股后市发展空间,江晖表示,目前的市场走势验证了星石投资和研究的前瞻性及理性,从“价值选股+行业优化+类别优化”等三个层面来看,科技成长股长期向好,未来发展空间值得期待。

价值投资步入新时期

投资框架优化进行时

上证报:星石投资一直秉持的价值投资理念在资本市场新时期有何演化?

江晖:我们采用的“多层面驱动因素投资方法”主要基于基本面研究,但并非简单买入并持有,而是在价值选股基础上,根据市场环境变化和市场风格演变,将组合适当地集中在一个较好方向上,也就是进行行业优化与类别优化,使得选出的好股票适当集中在好的行业与类别,从而提高组合在多种市场环境中的胜率。

具体来讲,就是通过深度的基本面研究,寻找公司、行业和宏观等多个层面的驱动因素,进行“价值选股+行业优化+类别优化”。比如,我们2016年提出成长转向价值,在底层价值选股的基础上,行业和类别适当集中在消费股上。目前我们又明确提出看好科技类成长股,因此行业和类别适当集中在科技股上。

上证报:您现在花更多时间研究制定能更客观反映基金经理投研能力的考核办法,这个考核办法如何与价值投资理念契合?

江晖:我希望我们的团队采用同一个投资方法来进行研究和投资,然后形成合力。其目的在于打造一个科学的投研体系和系统,降低投资的艺术性。

但在科学的系统化体系中,并不代表每个研究员、基金经理不用发挥主观能动性。尽管我们的团队是自主培养,理念和价值观比较统一,但投资需要不同意见。好的内部竞争机制可防止认识趋同和创新力钝化,因此,对个体而言,科学的考核机制和激励制度与生产力直接挂钩,也是鼓励个体发挥主观能动性的保障。

星石在考核机制上采取能上能下,即根据基金经理的组合表现,给每个基金经理分配能力范围内的投资范围和资金规模。公司每季度对投研人员的绩效表现进行考核,每年度也会对其职级进行动态调整。考核内容主要分为两部分:一是基金经理是否为其所管理的组合挣钱,二是是否为别人的组合挣钱。

在激励机制方面,星石采用股权激励和合伙人制度。公司会定期吸纳表现优异的员工并给予股权激励,合伙人也均为对公司文化高度认同的优秀人才,这样核心投研团队相对稳定。目前我们的基金经理大多是合伙人,他们与公司利益绑定,风险共担。

上证报:这些年您的投资框架有了哪些优化?如何强化知行合一?

江晖:2014年以前,我们投资更偏向宏观判断,会对市场行情总体上作判断,如果系统性机会不大,我们就会将现金比例调高一些;如果有较大系统性机会,就会提升仓位。由于那些年市场整体系统性机会不是太多,因此外界也认为我们的投资风格偏保守。

2014年,在方法相对成熟、人员配备更加齐全背景下,我们启用了目前的这套方法——多层面驱动因素投资方法。方法改革以后,尽管近几年市场的系统性机会不多,但结构性和阶段性机会不断涌现,我们在价值选股的基础上通过“行业优化+类别优化”,在科技、消费、周期类别之间切换。因此,2014年之后,星石大多数时候的仓位较高,投资从周期到科技到消费再到科技,虽然波动放大,但收益能力大幅提高。

这套投资方法经过多年研究,目前已形成了系统化的科学体系。通过过去5年的市场验证,该体系整体可行性较强,未来在细节上仍需精雕细琢。如何更好地将价值选股与行业优化和类别优化有机结合?哪个权重更大?这些问题还有待完善和解决,但这是一个动态的过程,需要结合不同的市场环境进行实践和优化,同时也需要公司内部流程来配合细化。

科技长期向好 静候月明花开

上证报:可以复盘一下今年上半年星石的投资逻辑吗?

江晖:去年年底,我们就提出看好科技类成长股,主要是因为:一方面,成长股估值调整得相对充分;另一方面,我国经济进入高质量发展阶段,科技类公司完全符合发展方向。根据调研和研究,我们找出了一批在国际上较有竞争力的企业,在类别优化的方向上逐步提升科技股仓位。进入4月份,受外部等因素影响,市场情绪又快速转向极度保守,资金也向稳定性强的“核心资产”集中。在此背景下,我们当时也很矛盾,内部反复讨论和研究,但我们认为类别和行业排序并没有因为外部因素而发生变化,长期来看反而还加强了优势,可能会迎来一些制度和改革上的红利。虽然我们的组合短期内受市场情绪影响而承压,但下行空间有限,向上的弹性空间反而很大。因此,我们仍保持了以科技类成长股为主的偏进攻的组合。

进入7月份,科技股的表现逐步好转,同时半年报披露了我们看好的一些科技类公司的盈利情况良好,市场走势进一步增强了我们的信心,印证了我们当时判断的客观和理性。目前,外部因素对A股的影响越来越小,A股的脱敏迹象也开始显现,后市科技类股行情会越来越好。

上证报:今年上半年,消费股仍是最大赢家。但为何在去年年底,星石就明确提出从消费股转向科技成长股?您又是如何构建投资组合的?

江晖:根据我们的类别排序,科技类别是显著的好。从宏观看,中国经济向创新驱动转型,宏观政策基调也从刺激需求向体制改革和减税降费等方面转变;从行业和产业来看,各行各业都在向高附加值转移。当然消费也不错,尤其服务类消费成长性很好。因此,我们布局科技的同时也布局服务类的消费。只是从类别排序来看,科技最好,消费次之,最后是周期。

对于未来的市场,整体而言仍较为看好。目前,市场已经基本消化外部负面因素,A股表现强于美股。

上证报:在以往的选股因素中,您主要关注宏观、行业与公司等三个层面的景气度驱动因素,投资科技股会更加关注哪个层面因素?

江晖:星石通过多层面驱动因素投资方法,进行“价值选股+行业优化+类别优化”来构建组合。这是基本策略和指导思想,在不同的市场环境下,我们都践行这个方法。

首先是价值选股。关键是看公司层面是否有强劲的驱动因素,这些驱动因素可能是技术或品牌带来的经营壁垒,也可能是商业模式的优势,再或者是管理效率的提升、规模的快速扩张等,这些都可能是导致公司竞争力提高、基本面改善的因素。找到核心驱动因素之后,价值选股也就水到渠成了。

其次,在价值选股的基础上进行行业优化。行业优化是要研究行业层面驱动因素,即能够驱动行业基本面趋势明确向上的因素,比如产业升级、制度变革、竞争格局改善、集中度提高、供需关系改善等,把看好的行业找出来,从而做好行业优化。比如2016年至2017年的白酒行业,供需格局驱动行业基本面趋势明确向上。我们选了一只白酒股,这时候我们就会多投一些。不过,有时候可能存在公司不错但行业一般的情况,这时候我们就会少买一点,在选择的标准上更严一些。

同是驱动因素,不同类别的权重各不相同。例如科技行业,其行业层面的驱动因素较为重要的是技术变化,也就是每隔一段时间都会有新产品或者新技术出来,要分析它们对现有技术的取代,因为新产品或新技术会带来整个产业的升级。

最后,还要看宏观层面驱动因素,进行类别优化。宏观层面的驱动因素包括宏观政策、宏观经济趋势等。当前的宏观驱动因素就是向科技创新、高附加值、高质量的方向发展,科技类别就会受益。但各个阶段的驱动因素会不一样,这就需要我们做好深度研究。将价值选股与行业优化、类别优化有机结合是我们的投资体系,也是我们选股和构建组合的流程。

上证报:您以往的投资风格较为犀利,既有空仓的时候也有满仓的时候,但科技股的投资风险较高,您如何控制仓位水平?

江晖:我们看好科技类成长股,但并不意味着投资组合全是科技类公司。我们组合中约50%是科技类别,同时也会配置一些消费和周期。我们通过这种组合管理上的适当配置,进行净值的管理。