陈德霖追忆亚洲金融风暴往事：延期结算让沽空者最终逃过一劫

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陈德霖追忆亚洲金融风暴往事：

延期结算让沽空者最终逃过一劫

证券时报记者 罗曼

香港金管局总裁陈德霖离任之际，首次回顾亚洲金融风暴袭击香港，金管局入市打响金融保卫战全过程。1997年的亚洲金融风暴，有投机者乘机狙击香港，利用“双边操控”策略，通过汇市和股市互相施压，冲击香港联系汇率制度和股票市场。

亚洲金融风暴的酝酿

在上个世纪90年代，不少国际银行放贷激进，当中又以日本银行为代表，为亚洲新兴经济体提供大量信贷。当时很多区内经济体已有汇价估值过高，经济过热，以及过度举债的种种迹象，尤其对外部门严重失衡，经常账出现赤字，外债高企，且有银行体系出现年期和币种错配的风险。与此同时，早已有包括对冲基金在内的投机者对其虎视眈眈，视日元和其他亚洲货币为猎物，金融风暴一触即发。

据陈德霖回忆称，当时对冲基金“餐单”上的“主菜”是沽空日元，他们先从东京市场以3厘或更低息率借入日元沽空（买美元），然后购入孳息率6厘的美国十年期国债并加大债务杠杆，又或者是买入孳息率10厘的俄罗斯美元债券再加大杠杆。投机者视这些为稳赚的交易，之所以青睐俄债，是由于当时市场普遍相信欧洲尤其德国绝对不会让俄罗斯债务违约，以免殃及欧洲。沽空日元的结果是汇价不断寻底，从1995年4月1美元兑大约80日元跌至1997年底的130日元，再下挫至1998年8月的147日元。而投机者的“配菜”则是沽空其他亚洲货币，包括泰铢、马来西亚令吉、菲律宾披索、印尼盾、韩元等。

1997年7月2日，香港回归翌日，香港特别行政区成立后香港股市首天开市，另一端则是泰国央行主管国际事务的官员对外宣布，决定放弃守泰铢，让汇率自由浮动。随后几个月，泰铢贬值超过50%，此后一场极具破坏力的金融危机席卷全亚洲，转眼间，印尼盾、马来西亚令吉、菲律宾披索和韩元如骨牌般倒下。

香港首轮攻防战暂胜

陈德霖称，投机者首先会瞄准目标货币最根本的脆弱点，然后趁表面风平浪静之际暗中建立短仓。

“暗”是关键，要避免市场有所警觉，否则目标货币的利率会上升，增加借贷沽空成本，并可能令该货币过早走弱而蚕食投机可得的利润。短仓大致建成，下一步就是造势，在市场营造悲观甚至恐慌气氛，目的是令国际和本地投资者产生羊群心态，抛售当地货币换入美元。一旦目标货币崩溃，投机者就可以用很低的价格买入目标货币平仓并还贷而获利。所有这些投机活动都牵涉高杠杆，并通过对目标货币做远期卖盘的方式制造短仓，造成与现货市场抛售该货币而压低汇率一样的效果，这种通过远期合约做短仓的伎俩，既能发挥杠杆作用，又避免在本地货币市场借入目标货币的需要。

虽然香港相对于其他亚洲新兴市场底子较厚，但也存在明显弱点，一是巨大的楼市泡沫，二是家庭负债（主要是按揭贷款）偏高，三是企业尤其是地产发展商过度借贷，四是香港的贸易赤字达到GDP的3%，即进口多于出口，开支多于收入，显示经济明显过热，港元相对美元的竞争力下降。种种原因，令香港联系汇率制度成为明显的狙击目标，加上港元市场规模不大不小但流动性高，资金进出自由。

首轮攻防战在1997年8月打响，到10月20日那周，港元短仓不断增加，按照货币发行局设计的防御机制，沽港元令外汇基金账上的银行体系总结余（当时一般维持在20亿~30亿港元）减少甚至出现负值，导致港元利率急升，令借港元现货或通过远期合约沽空港元的成本上涨。10月23日，“黑色星期四”一开市，隔夜港元银行同业拆息急速上升300%，做空港元因成本过高而收敛，资金流出港元的压力得以纾缓，但一个月期的拆息仍处于10%以上的偏高水平。

“可以说，挟息是把双刃剑，一方面令沽空港元的投机者无法得逞，但另一方面借贷成本若长时间高企，会伤及香港实体经济和金融系统。”陈德霖表示。香港似乎击退了这场1997年10月的投机来袭，但一场袭击香港更凶猛的危机即将来临。

一场没有硝烟的战争

1998年8月左右，港元持续受压，陈德霖回忆称，当时沽空行动不断升温，媒体亦报道香港股市和联系汇率制度要崩溃，整个金融市场陷入恐慌情绪，投机者汲取1997年战役经验，调整策略。

在股市方面，投机者先行在现货和期指市场建立大量空盘，当启动针对港元的狙击时，港元利率猛升，触发股市和期指急挫，此前布局的空盘必有斩获。汇市方面，投机者暗度陈仓，在市场平静期，从货币市场以较低成本逐步借入估计约300亿港元储备弹药，即使开战HIBOR上升也不会有丝毫损失。通过“双边操控”策略从股市、汇市两面狙击香港金融市场。1998年8月14日，香港特区政府授命金管局决定入市，在股票和期货市场反击双边操控。陈德霖称，8月14日星期五早上邀约香港最大三家证券商的主事人为金管局开设股票和期货交易账户，配合同一天开始入市行动。

“入市行动持续10个交易日，在1998年8月28日收兵，整个过程没有先例可援，充满风险，外汇基金从未直接投资或持有任何股票，我们甚至连一个最基本的股票交易账户都没有。金管局的交易室只做外汇、远期合约，利率和债券交易，因此入市行动具有高度市场敏感性，在启动前必须绝对保密，我们只能调派少数几位同事参与其事，他们均承诺对入市准备工作守口如瓶。任务简单明确：制止由投机者双边操控战术造成股市和恒指期货市场过度下跌而对金融体系的冲击。”陈德霖回忆称。

入市行动中，金管局买入对象是恒指成份股和恒指期货，当时现货和市场涌现大量卖盘，沽空的力度因个别股票而异，也因时间而异。随着入市力度加强，金管局委托多家券商处理交易，但无一例外，所有券商只执行指令，不知金管局策略。8月28日，入市行动最后一天，来自投机者的沽售压力达到高峰，当天的交易量创历史新高的790亿港元，金管局几乎是一夫当关的唯一买家。同日，恒指期货的未平仓合约高达15万张以上。最终恒指收市报7830点，较入市行动之初上升18%，几乎倍于投机者锁定的4000点水平。

在鸣金收兵之际，金管局部署了一步棋：挟短仓，攻击投机者的“后院”，8月28日金管局买入的790亿港元股票当中大部分属于沽空的卖盘，这意味着沽空者必须大量借货平仓。为反击这种沽空活动，金管局主动接触恒指成份股的主要股东及托管人，向他们陈明利害。并与结算所取得协议，答应严格执行T+2（即成交日后两天完成交易）的结算规则，这意味着沽空者如果无法在T+2日交货，结算所就会按补购规定，替他们从市场上以当时市价入货平仓，任何亏损由沽空者全额承担。特别是如果借货供应紧张且时间仓促的话，可以预想到沽空者入货的难度会增加，同时须付出更大代价去平仓。然而，有关8月28日的交易，T+2的结算规则最终没有得到严格执行，沽空者得以借货在T+5日结算，避过一劫。

一场没有硝烟的战役结束了。