财信研究评美联储9月议息会议：美联储放松节奏或低于市场预期，中国降息或迟到但不会缺席

　　事件：北京时间9月19日凌晨2点，美联储公布9月议息会议纪要，会议决定：（1）下调联邦基金目标利率25个基点至1.75%-2.00%区间；（2）自9月19日起，将一般和超额准备金利率由2.10%下调至1.80%，将隔夜逆回购利率由2.00%下调至1.70%，将一级信用利率由2.75%下调至2.50%；（3）重新讨论何时扩大资产负债表的问题，扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早。对此，我们的解读如下：

　　一、2012年以来全球经济复苏确认结束，新一轮降息周期开启

　　2008年后金融危机以来，全球主要发达经济体主要靠宽松的货币政策来刺激经济，没有进行必要的结构性改革，导致经济增长后劲不足，越来越多的迹象表明，全球经济又进入新一轮疲软期。8月美联储降息的开始，标志着全球新一轮货币宽松周期的开启和2012年以来全球经济复苏的结束。

　　2019年初以来，30个国家或地区已启动降息，表明新一轮“降息潮”已来袭，且7月份以来降息频率明显加快。2019年7月，IMF最新的《世界经济展望》报告指出，“全球技术供应链受到美国制裁前景的威胁，英国脱欧相关的不确定性持续存在，地缘政治紧张局势加剧扰乱了能源价格”, 这导致企业和家庭继续抑制长期支出，投资和耐用消费品需求持续低迷，全球经济活动弱于预期，预计2019-2020年全球经济分别增长3.2%和3.5%，相比其4月的预测均下调0.1个百分点。同时，经合组织（OECD）在5月份的展望报告中亦指出，贸易紧张局势使贸易和投资急剧放缓，制造业生产萎缩，商业和消费者的信心下滑，不仅损害了短期前景，也损害了中期前景，将全球经济增速预测值从去年11月和今年3月的3.5%、3.3%下调至5月的3.2%。正是基于上述背景，新一轮全球“降息潮”已经来袭。截至9月19日，全球已有30个国家或地区央行采取降息措施，其中印度年内已4次降息，俄罗斯、乌克兰、牙买加年内已3次降息（见表1）。

　　二、预计美联储降息的频率和力度将明显弱于危机应对时期

　　美联储9月议息会议如期下调联邦基准目标利率25个基点，为2019年8月以来的第二次降息，美联储主席鲍威尔在随后的发言中表示，“美联储将采取合适的行动来保证经济扩张。对经济增长前景的正面评估存在风险，如果经济出现下行风险有可能需要更多降息”，而8月降息后鲍威尔认为该次为“保险式”降息，并不意味着长期性降息行动的开始。前后两次表态的微妙变化，一方面反映二季度以来美国经济增长有所放缓，一些先行指标如制造业采购经理人指数（PMI）持续下降，正如联邦公开市场委员会（FOMC）政策声明中表述的那样，“尽管家庭支出一直以强劲的速度增长，但企业固定投资和出口出现疲软。以12个月为基础的指标看，整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于2%”；另一方面反映出美联储对当前全球经济放缓尤其是贸易摩擦升级对经济负面冲击的担忧，如鲍威尔认为“有一些额外的迹象表明海外经济疲软。美联储必须考虑任何可能对经济产生实质性影响的因素，包括贸易局势”。

　　尽管全球新一轮货币宽松周期已经开启，但我们预计，本轮美联储降息的频率和力度或不会像危机应对时期那么强。

　　一是未来美联储大概率还会继续降息。根据美联储货币政策操作的历史经验，美联储降息或者加息均与其经济运行周期表现一致（见图1-2），历史上没有出现加息一次就不加了，或者降息一次就结束降息的情况。受全球经济增长依旧低迷、贸易局势紧张、英国脱欧带来的不确定性等影响，美国企业固定资产投资增长较为疲软，整体通胀率和剔除食品、能源价格后的核心通胀率仍低于2%的目标。尽管IMF在2019年7月的《世界经济展望》中上调美国2019年GDP增速0.3个百分点至2.6%，但年初以来美国经济增长势头放缓趋势并未发生改变，8月制造业PMI已跌破荣枯线降至49.1%，较年初下降近7.5个百分点，再创2009年9月以来的新低；IMF预测2020年美国GDP增速将进一步放缓至1.9%。因此，美国降息是顺应其经济大概率进入下行周期的行为，未来随着美国经济增速的回落，美联储货币政策大概率将进一步宽松。本次会议中鲍威尔也强调“我们将会重新讨论何时扩大资产负债表的问题……扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早”。

　　二是预计美国经济韧性依然较为强劲，其货币放松的节奏或将低于市场预期。原因如下：

　　一是根据美国联邦储备委员会成员对未来美国关键经济指标的预测，经济增长和核心通胀相对稳健，利率也较平稳。如委员们预测美国经济增长的中位数，2019年GDP增速为2.2%，2020和2021年分别降至2.0%和1.9%，均保持在1.9%的长期经济增长水平以上；对于核心通货膨胀指标，委员们预测2019-2021年水平将分别为1.8%、1.9%、2.0%，逐步接近2.0%的目标水平。基于以上两个关键数据的预测，委员们对2019-2021年联邦基金利率水平的预测值分别为1.9%、1.9%、2.1%（见图3）。本次美联储公布的点阵图也反映了同样一致的信号（见图4）。

　　二是在经济增长没有大幅下降的情况下，预计美联储降息次数不会太多，或低于市场预期。根据1954年以来的历史经验，美联储降息频率的高低和降息次数的多少，取决于其国内经济增长和通胀水平。凡是GDP增速下降较多较快的年份，降息次数多，降息频率高，反之则相反（见图5）。如历史上1976-77、1995-96、1998-99年，经济增速下降相对平缓，美联储只降了3次息，共下调75BP。如果美国经济增长如委员们预测的那样，那么美联储降息的次数可能不会太多，或低于市场的预期。

　　三、中国降利率或继续战术性“推迟”，但预计不会缺席

　　在全球经济回落的大背景下，中国很难“独善其身”，外部需求减弱、中美贸易战带来的关税上调和产业链重构风险，均将给中国经济增长带来较大压力。9月4日国务院常务会议继7月政治局会议后再度指出，“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大”。为确保经济运行在合理区间，此次国务院常务会议强调要“把做好‘六稳’工作放在更加突出位置”，“用好逆周期调节政策工具”，“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。

　　这意味着降低国内利率水平的必要性明显提升，但在启动降息动作的时间选择上仍有顾虑。

　　从降息的必要性来看：一是2019年5-8月国内制造业PMI已连续四个月落入荣枯线下方，2019年1-8月工业增加值增速已降至5.6%，低于GDP增速6%的目标下限，表明国内生产和需求两端下滑态势亟待改善；二是截止2019年8月，国内的实际利率为2.63%，较2018年末仍提高了0.68个百分点（见图6），考虑到未来数月受猪肉价格影响CPI仍有上行压力，但PPI大概率继续负增长，预计国内综合通胀指数的变化为先小幅下降后上升（见图7），因此国内实际利率水平仍有被动提高的压力。三是2012年以来全球经济复苏确认结束，新一轮全球降息周期开启亦打开了国内利率下行的空间。

　　从制约降息的因素来看：一是降息存在进一步推高食品价格的风险。受猪肉价格上涨影响，年内CPI单月破3的概率大幅提升，考虑到食品价格过快上涨将影响到基层民生稳定，9月国常会亦重点强调了要“保持物价总体稳定，落实猪肉保供稳价措施”。二是降息或进一步引发人民币贬值预期的提高，不利于国内经济金融的稳定。2019年8月份人民币汇率破7以来，人民币兑美元汇率一直在7-7.2的高位区间震荡，美国一度霸凌式将中国列为汇率操纵国给予反击，当前中美贸易谈判进入新的蜜月期，保持人民币汇率稳定较合时宜。三是国内经济问题更多的是结构性、体制性的，降息不利于稳定房地产市场调控成果。在“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”目标下，决定了国内流动性整体应保持合理充裕，不宜过度宽松。

　　综上，我们预计内央行本次跟随降息的概率仍不大，但这依然仅仅是战术性“推迟”，经济周期决定降息无法“缺席”。

　　四、对资本市场的影响：黄金调整后仍有机会，债市中长期看好逻辑不变，股市更多表现为结构性机会

　　本次美联储宣布降息后，全球主要权益市场先跌后涨整体收平；相比之下，美元指数则一度攀升至98.7高位后，再小幅回落至98.5的水平。这反映出市场对未来美国经济增长和流动性的判断仍有分歧，但整体上未来全球经济、金融不确定性增加，资本市场波动或加大，基本上是较为确定的方向。具体来看，对于下一阶段的大类资产配置，我们的判断是：

　　黄金调整后仍有机会。原因有三：一是全球经济回落大趋势下，经济、金融不确定性增加，投资者避险需求将持续存在，黄金价格向上仍有支撑；二是短期内，受投资者恐慌情绪升温、对欧洲经济悲观预期强化影响，美元指数仍有继续向上的风险，黄金价格短期亦或受到一定抑制；三是6月份以来黄金涨幅较多，短期内亦有正常回调的诉求。

　　债市中长期看好逻辑不变，但短期或有波动。一方面，考虑到国内通货膨胀和结构性、体制性经济问题严峻，央行降息料将继续战术性“推迟”，叠加美元指数高位震荡、人民币波动压力加大，5月份以来国内十年期国债收益率已从高位回落较多，短期内国内利率下行的空间或有限；但另一方面，全球经济回落和货币宽松的大趋势下，中国降利率会推迟但不会缺席，国内经济下行压力加大对降息诉求亦明显提升，国内债券市场中长期的机会可期。

　　股市更多表现为结构性机会。原因有二：一是国内经济下行压力加大，企业盈利整体仍承压，上市企业利润边际改善时点短期难现；二是全球宽松开启的背景下，预计美联储大概率还会继续降息，但美国经济依然强劲，其货币放松的节奏或将低于市场预期，国内短期亦大概率不会跟随降息，市场流动性边际大幅宽松的概率不大；三是前期消费、医药、科技头部行情演绎，一定程度亦透支部分盈利预期，且存量博弈环境下，其估值具有高位承压的风险，市场风格的演绎或逐步过渡到稳增长板块。

　　附录：9月与7月美联储议息会议声明原文对比

　　其中，红色字体为本次会议新增或变动部分，绿色字体为7月会议中对应部分。

　　1、9月（7月）会议以来，美联储货币政策委员会FOMC得到的信息显示，劳动力市场依然强劲，经济活动以温和的速度增长。近几个月平均就业增长保持强劲，失业率仍然在低位。尽管家庭支出一直以强劲的速度增长（与年初相比有所回升），但企业固定投资增长和出口均有所减弱（企业固定投资增长疲软）。以12个月为基础的指标看，整体通胀率和剔除食品、能源价格后的核心通胀率仍低于2%的目标。基于市场的通胀补偿指标仍位于低位，基于调查的较长期通胀预期指标几乎没有变化。

　　2、为履行其法定职责，委员会将寻求最大限度的促进就业和物价稳定。鉴于全球形势发展对经济前景的影响以及低迷的通胀压力，委员会决定将联邦基金利率的目标范围下调至1.75%-2.00%（下调至2.00-2.25%）。这一举措支持了委员会的观点，即经济活动持续扩张、劳动力市场保持强劲，通胀接近委员会2%的对称性目标将是最可能的结果，但这种前景仍然存在不确定性。委员会将审视联邦基金利率目标区间的未来路径，持续关注最新信息对经济前景的影响，并将采取适当措施来维持经济的扩张、保持劳动力市场强劲以及通胀水平接近2%的对称目标。

　　3、在确定未来联邦基金利率目标区间的调整时机和幅度上，委员会将评估考虑已实现和预期的经济状况，相对于其最大就业目标和2%对称通胀目标的发展变化。在评估方面，将综合考虑多项因素，包括劳动力市场状况、通货膨胀压力和通货膨胀预期指标，以及金融和国际经济发展情况等。

　　4、委员会将于8月结束资产负债表缩减计划，比先前计划的提前两个月（删除）。

　　5、投票赞成联邦公开市场委员会本次货币政策行动的委员有：主席鲍威尔、副主席威廉姆斯、理事鲍曼、理事布雷纳德、克拉利达、芝加哥联储主席埃文斯、金融监管副主席夸尔斯（删去圣路易斯联储主席布拉德）；投票反对这一行动的是，圣路易斯联储主席布拉德，他赞成将联邦基金利率目标范围下调至1.5%-1.75%；以及堪萨斯城联储主席乔治和波士顿联储主席罗森格伦，他们支持将利率维持在2.00%-2.25%（2.25%-2.50%）不变。

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