纽约联储十年来首次隔夜逆回购 美国重启新QE措施？

如何在避免资产负债表再度快速扩张的情况下有效管控短期利率区间，俨然成为美联储面临的新挑战。

在美联储最新货币政策出台前夕，纽约联储却罕见地向金融市场注入数百亿美元资金流动性。

北京时间9月17日晚，纽约联储动用逆回购操作，计划向美国短期融资市场注入总额不超过750亿美元的资金流动性，与此同时，纽约联储还决定将在9月18日继续进行隔夜回购协议（回购）操作，通过逆回购向一级交易商提供高达750亿美元资金流动性，以维持联邦基金利率在2%-2.25%的目标范围内，这也是过去10多年纽约联储首次采取公开市场操作向金融市场注入资金流动性。

这背后，是9月17日美国短期融资市场隔夜回购利率突然大幅飙升，一度创下历史最高值10%，一时间美元荒突然笼罩美国金融市场，甚至带动联邦基金有效利率一度突破2.3%,突破美联储的目标范围，迫使纽约联储不得不采取上述措施稳定金融市场资金供需关系。

在TSLombard公司全球宏观部门主管DarioPerkins看来，引发9月17日美国隔夜回购利率飙升的原因众多，一是9月16日是企业缴纳季度联邦税的截止日，不少企业纷纷从货币基金赎回资金用于缴税，导致货币基金与短期融资市场资金供给吃紧，二是美国财政部780亿美元债券拍卖计划在9月16日结算，令大量机构抽离资金用于缴纳国债认购款，进一步加剧美国短期融资市场资金供给紧张程度。此外，近期美债收益率倒挂导致越来越多海外投资机构对长期美债投资兴趣骤降，令美国投行（也是国债做市商）等一级市场交易商不得不自掏腰包“买回”海外机构抛售的美债，令这些机构超额储备资金骤降，同样令短期融资市场资金供应量骤降。

“最大的原因，可能是市场传出沙特正从海外撤回千亿美元资金，填补原油供应骤降所造成的财政收支缺口，一下子激发市场对美国短期融资市场资金量骤降的担忧。”他分析说。由于纽约联储启动逆回购的操作时间较晚，令9月17日纽约联储最终向市场注入的资金流动性仅有532亿美元。所幸的是，此举还是起到不错效果——美国短期回购市场隔夜拆借利率迅速应声大幅回落，回归到正常合理区间。

然而，此举也引发金融市场对美联储可能提前重新扩大资产负债表规模的担心。

“尤其是美债收益率持续倒挂导致越来越多海外机构削减美债持仓量，迫使美国银行等一级交易商不断自掏腰包买入美债，令超额储备金长期维持低位，将导致隔夜回购利率异常飙涨现象发生频率骤增，进而迫使美联储频繁注入资金流动性解难，其资产负债表规模扩张幅度势必超过市场预期，其结果不但将造成美债资产定价再度混乱，还触发金融市场对美国宽松货币政策对经济刺激效应逐步减弱的担忧加剧。”DarioPerkins指出。如何在避免资产负债表再度快速扩张的情况下有效管控短期利率区间，俨然成为美联储面临的新挑战。

美国隔夜拆借利率飙涨探因

多位美国金融机构债券交易员透露，9月17日短期融资市场隔夜回购利率突然大幅飙升至历史高点10%，的确出乎市场意料。

“通常在美联储货币政策会议举行前夕，隔夜回购利率会小幅高于联邦基金有效利率，但像9月17日隔夜回购利率一下子较联邦基金有效利率高出8个百分点，相当罕见。”一位美国金融机构债券交易员指出。

他透露，起初不少金融机构认为是企业缴税与780亿美国国债认购结算引发短期融资市场资金吃紧与隔夜回购利率飙涨，但后来他们很快发现，其背后另有原因——美国一级交易商（主要是大型投行与银行）手里的超额储备资金大幅紧缺。

究其原因，一是近期长短期美债收益率倒挂导致越来越多海外机构对长期美债缺乏投资兴趣，令他们纷纷抛售长期美债，而一级交易商作为国债做市商，只能动用超额储备金认购所抛售的美债维持交易流动性，二是市场传出沙特正准备撤回千亿美元资金用于填补原油供应下滑所造成的财政收支缺口，令这些一级交易商不得不动用更多超额储备金用于相关资金兑付。

一位美国华尔街大型对冲基金经理则向记者透露，随着隔夜回购利率飙涨，很多杠杆投资型对冲基金一度遭遇强制平仓烦恼。具体而言，以往他们会通过短期融资市场拆借大量资金以维持自身高杠杆投资资金的保证金额度，但9月17日隔夜回购利率飙涨令他们发现自身维系上述投资组合的资金成本骤增，整个投资组合收益都不足以覆盖不断飙升的操作成本，势必迫使他们不得不强制减仓避险，由此带来基金净值受损与金融市场剧烈动荡。

“这也是纽约联储做出回应，向市场注入流动性的主要原因之一。”他分析说。但纽约联储的相关动作还是太慢，由于错过了回购市场交易活跃时间点，最终纽约联储仅仅向市场注入了532亿美元流动性，其中包括409亿美元美国国债（回购利率2.10%-3.25%），6亿美元机构债（利率3%）、117亿美元抵押贷款支持债（利率2.10%）等抵押资产融资，低于750亿美元目标额。

所幸的是，此举还是起到立竿见影的效果，随着纽约联储向市场注资，隔夜回购利率迅速从10%高点回落至2.2%附近，触及相对正常合理的区间。

“这也让9月17日隔夜拆借利率飙涨变得虚惊一场。”上述美国华尔街大型对冲基金经理指出。因为这起黑天鹅事件没能触发美国信贷市场运行不畅与金融市场资产剧烈波动，但它对美国金融市场的警示作用却尤其明显——一是长短期美债收益率倒挂所造成的海外机构对长期美债投资兴趣骤降，正令美国一级交易商不得不自己持有大量美债，导致美国金融机构超额储备金维持低位，影响到短期融资市场回购利率稳定；二是近年美联储调整超额准备金利率（IOER）的幅度与调整目标区间利率的幅度并不同步，令银行与投资基金围绕两者开展的套利交易操作趋难，迫使大量资金撤离短期融资市场寻找新的投资机会，造成短期融资市场资金供给持续减少。

“原先美联储认为美国经济衰退风险加大，会导致大量资金从风险资产流向货币基金等现金流资产，将令短期融资市场隔夜拆借利率维持低点并贴近联邦基金有效利率，但事实证明很多被忽略的因素正令上述预期变得不够准确。”DarioPerkins分析说。这也给美联储出了一道新难题——是否依靠加大公开市场操作频率，持续向金融市场注入流动性以缓解随时爆发的短期融资市场美元荒局面。

“此举可能治标不治本，因为它会造成金融市场对美联储资产负债表再度快速扩张的担心，其结果令美国货币宽松政策未来操作空间大幅收窄，不利于货币宽松政策对刺激经济复苏的传导效应。”DarioPerkins指出。

新QE措施在途？

在多位对冲基金经理看来，尽管纽约联储向金融市场注入大量资金流动性造成货币政策宽松效应，但此举未必会改变美联储货币政策走向。

“金融市场更倾向将9月17日隔夜回购利率飙涨看成是独立的事件，因为多数机构认为沙特撤回千亿美元资金可能是引发隔夜回购利率飙涨的最大幕后推手。”NationalAllianceSecurities全球投资业务负责人AndrewBrenner向记者分析说。目前多数金融机构反而更关心的，是沙特油田遇袭导致油价趋于上涨，是否会触发美联储因通胀压力上升而暂缓降息步伐。

据CME联储降息预测最新数据显示，在沙特油田遇袭导致油价上涨后，截至北京时间9月18日晚21时，押注美联储9月降息的概率从此前逾90%，降至86%。

“这反而给美联储出了一道新难题。”上述华尔街大型对冲基金经理指出。原因是很多投资机构已将9月美联储降息25个基点计入各类资产价格里，一旦美联储突然不降息，势必造成金融市场各类资产定价混乱，由此造成剧烈波动。

更重要的是，一旦美联储决定不降息，有可能会大幅削弱其对短期利率的管控能力，这将对美国金融市场稳定构成更大的冲击波，一是部分投资机构会意识到通过一系列市场操作“左右”美联储降息步伐，进而从中牟利，将令市场质疑美联储货币政策独立性，由此造成金融市场无序大幅波动，二是美联储很难再通过货币政策前瞻性预告“引导”金融市场操作方向，由此造成金融市场异常波动几率大增，不利于美国经济平稳。

在双线资本（DoubleLineCapital）首席执行官杰弗里·冈德拉克（JeffreyGundlach）看来，这势必迫使美联储不得不重新快速扩大资产负债表“夺回”短期利率管控话语权。

“美联储会将17日回购利率飙涨视为一种警示信号，并借此重新进行扩大资产负债表。这也是美联储采取更多量化宽松举措迈出的一小步。”他指出。

在多位华尔街对冲基金经理看来，这是否意味着美联储在降息之余再度扣动重启QE政策的扳机，还有待观察。

“但有一点是肯定的，那就是若美联储此举导致大量长期国债被抵押融资，我们将视其为新的QE措施，从而选择对购买10年期美国国债说不。”一位华尔街债券类投资基金负责人告诉记者，因为在全球贸易局势紧张与美国经济衰退的双重压力下，新QE措施只会让美债收益率进一步走低。

记者注意到，上周以来越来越多海外投资机构因长短期美债收益率倒挂而抛售美债，反而令10年期美债收益率从最低1.4%回升至1.77%附近。