拉加德新官尚未上任，已表态低利率影响金融

每经记者蔡鼎每经编辑吴永久

当欧洲央行（以下简称欧央行）在北京时间本周四（9月12日）晚间公布利率决议时，管理委员会成员们面临的一个关键问题，将是他们自己的货币政策是否弊大于利。2012年上任的欧央行行长马里奥·德拉吉（MarioDraghi）称，他将“不惜一切代价”支撑欧元，并开启了前所未有的宽松货币政策时代。2014年6月5日，在德拉吉的带领下，欧央行正式进入负利率时代，目前欧元区的存款利率已为-0.4%。如果欧央行本周符合市场预期再降息10个基点，欧元区存款利率将降至-0.5%的历史新低，且将是该行自2016年3月16日以来的首次降息。

随着欧央行准备就进一步的降息展开辩论，市场也越来越怀疑其负面影响是否大于正面影响。批评人士表示，负利率削弱了欧元区本已举步维艰的银行体系，抑制了银行们的放贷，并鼓励保险公司、银行和储户们囤积现金。那么，该如何看待欧元区本周预期中的降息对欧元区经济的影响？除了预期中的降息外，欧央行还可能推出什么额外的措施来提振欧元区经济？在接受《每日经济新闻(博客,微博)》记者采访的经济学家、业内专家们看来，欧央行本周四如果降息，弊将远大于利，且进一步将欧元区的存款利率降至-0.5%，将对该地区的货币政策和储户造成永久性的伤害。他们认为，负利率在长期看来只会对欧元区的金融体系造成破坏，且欧央行的“弹药”已经用尽，必须想出一些新的提振欧元区经济的思路。

欧元区国债负收益率盛行

降低欧元区银行将多余现金存入欧央行的利率，会自动降低一系列工具的借贷成本，让企业能够获得更便宜的现金。这应该会促使企业借入更多的资金进行投资，从而提振经济，最终提振通胀。此外，欧央行的主要任务是将欧元区的通胀保持在略低于2%的水平，尽管欧央行推出了数万亿欧元的刺激计划，但多年来一直未能到达其通胀目标。

此外，在7月24日~25日的会议上，欧央行理事会成员普遍认为，欧元区通胀预期的下降趋势是令人担忧的原因之一，欧元区经济放缓的时间似乎比预期的要长。全球贸易前景“依然黯淡”，表明官员们看到制造业面临持续的压力。政策讨论凸显了欧央行官员日益增强的紧迫感，他们需要采取行动，帮助19个成员国走出低迷。作为欧洲经济火车头，德国第二季度GDP萎缩0.1%，德国经济研究所预期该国第三季度GDP可能萎缩0.2%。德国IFO商业景气指数也一直处于下滑之中，毫无好转迹象。德国9月PMI降至43.6，在7年低位附近徘徊，今年全部低于荣枯线。此外，意大利的制造业PMI也连续11个月处于50荣枯线下。

“欧央行只有一个通胀目标，所以他们经常谈论通胀预期令人担忧的下降趋势，而这实际上意味着他们担心经济低迷或衰退。经济增长明显放缓是他们采取额外刺激措施的原因，但他们没有‘弹药’打赢这场‘战争’。我预计周四的降息将是欧央行为支撑欧洲经济所能采取的最后一步行动。欧央行必须停止这个降息周期，因为他们已经没有什么工具可以改善欧元区的金融状况了。”三菱日联金融集团首席金融经济学家克里斯·鲁普基（ChrisRupkey）在接受《每日经济新闻》记者采访时指出。

法国东方汇理银行董事总经理、十国集团（G10）外汇研究主管瓦伦丁·马里诺夫（ValentinMarinov）则对《每日经济新闻》记者表示，“我们预计欧央行将在周四降息10个基点，宣布存款利率分层计划，并发出将恢复量化宽松（QE）的信号，并通过提高所谓的‘发行人’上限来促进再次对政府债券的购买，从而对抗近期增长和通胀方面的疲软。所有这些都将在更温和的前瞻性指引下进行。最近欧元区以外的经济数据恶化很可能引发了考虑这些刺激措施的决定。”

欧央行已经计划向银行提供新贷款，从而保持资金在经济中流动，德拉吉已下令欧央行工作人员考虑所有选项，从降息到新一轮量化宽松多管齐下。据路透社的一项调查，欧央行本周有90%的可能性宣布恢复量化宽松，并从10月开启每月300亿欧元的资产购买。问题在于，欧央行的存款利率已经处于创纪录的低点，目前尚不清楚欧央行如何能够绕过自己设定的债券购买上限。此外，近几个月来，随着避险情绪升温，欧元区多国的国债收益率降至负值，其中德国所有期限国债收益率均为负，荷兰、比利时、奥地利等国国债收益率也大部分为负值。

就此，克里斯·鲁普基认为，“值得怀疑的是，一旦欧元区政府的长期债券收益率降至零，欧央行还会有什么更进一步的债券购买计划。在美国，量化宽松首先是为了压低长期债券的收益率，一旦这样做了，就不清楚所有额外的流动性都去了哪里——并没有被银行作为贷款借出。”

前塞浦路斯央行行长、欧央行管委会成员，现英国莱斯特大学金融经济学教授帕尼科斯·迪米崔亚德斯（PanicosDemetriades）也对《每日经济新闻》记者指出：“我觉得关于量化宽松的讨论可能为时过早，具体原因有两个。第一，欧央行对欧元区政府债券的额外购买是有问题的，因为审慎的央行可以合法购买的债券（即低风险债券）已经被此前的一轮购买几乎耗尽。第二个原因是，现任欧央行行长马里奥·德拉吉的任期仅剩6周。我认为德拉吉在拉加德于11月1日上任之前试图为她留下难题是不明智的，欧央行的管委会也不允许他这样做。”

“央行的激进政策肯定可以在短期内奏效，并可以为政府争取时间来解决总需求疲弱的问题，但不能成为永久性的解决方案。具体来说，量化宽松帮助刺激了需求——不仅是在欧元区，而且在美国和英国——在政策利率已经达到零下限的时候。然而，随着可以购买的优质资产耗尽，量化宽松的回报也在递减。”迪米崔亚德斯教授对记者补充道。

再降息只会适得其反？

对于欧央行本周预期中的降息，德国的银行高管们也接连发声。德国两家最大的上市银行——德意志银行（以下简称德银）和德国商业银行（以下简称德商银行）的首席执行官上周都警告称，欧央行进一步降息将对储户和金融体系造成打击，并且对欧元区经济的提振将是微乎其微。

德银CEO克里斯蒂安·斯奎恩（ChristianSewing）上周在欧央行总部所在地法兰克福的一次银行业峰会上表示，该行的客户曾表示，如果信贷成本降息10个基点，他们并不会增加投资。斯奎恩表示，欧央行的降息“只会推高资产价格，增加储户的负担。”他指出，较低的利率将帮助那些负债累累或投资于资产的人，但大多数人不会受益。斯奎恩补充称：“长期来看，低利率正在破坏欧元区的金融体系。”

德商银行CEO马丁·齐尔克（MartinZielke）也对斯奎恩的说法表示赞同，他表示：“我也不认为（欧央行的货币政策）是一个可持续的、负责任的政策。”

迪米崔亚德斯教授非常赞同两位CEO的观点，即负利率会毁掉（欧洲）金融体系，因为这会鼓励人们囤积现金，而不是以牺牲银行存款为代价。“由于银行存款仍然是向企业和家庭提供银行信贷的主要资金来源，负存款利率可能导致金融脱媒。从这个意义上来讲，负利率不利于依赖银行融资的家庭和中小企业。此外，尽管储户可以找到其他的替代工具，但负利率显然会对储户产生伤害。”迪米崔亚德斯教授对记者指出。

克里斯·鲁普基对《每日经济新闻》记者表示：“我同意欧央行这些货币政策会提振资产价格的观点，就像股市和房价一样，并且会伤害储户和养老基金。然而，对资产价格的提振将是短暂的，因为一旦利率达到零，就不会对金融状况产生进一步的提振。此外，这些货币政策对储蓄者的伤害也将是永久性的。”

“欧央行的政策现在几乎无效了。德拉吉在今年6月18日曾表示，欧央行仍可能降息。当他在2012年说欧央行会做它需要做的事情时，没有人能想象他们仍然会继续做对欧元区经济没有任何作用的事情。零利率和负利率都只会削弱金融体系，永久性的改变公司和人们的借款、储蓄和投资的方式，并不会提振投资、就业或者经济。央行通过其刺激政策所达到的结果是为一个地区的金融体系注入信心，如果这家央行的政策不再提振信心，那么它的任何政策都不会对经济产生影响。”克里斯·鲁普基对记者补充道。

法国东方汇理银行董事总经理、十国集团（G10）外汇研究主管瓦伦丁·马里诺夫（ValentinMarinov）也对《每日经济新闻》记者指出，“（斯奎恩和齐尔克的）这些担忧在过去也一直存在，欧央行也鼓励了其管理委员会寻找解决问题的方法，从而‘保护’现金充裕的北欧银行免受负利率相关的损失。”

从长期来看，德国和其他欧洲的银行们也一直在抱怨欧央行的政策——要求银行提高存入央行的准备金，这损害了这些银行的利润。例如，德国政府在回应欧洲议会关于负利率的调查时表示，德国的银行在2018年向欧央行支付了24亿欧元的现金。今年夏天，欧洲银行业的CEO和CFO们也纷纷强调了欧央行的政策对他们上半年业绩造成的负面影响。

的确，据行业监测联盟（IndustryMonitorCoalition）的最新数据显示，2019年上半年，全球最大的12家投行营收暴跌至13年低点。地缘政治紧张局势、增长乏力和持续的低利率加剧了结构性问题，这些问题自金融危机以来一直困扰着全球银行业。

欧央行“弹药”已耗尽

欧央行行长德拉吉也一直坚称，虽然一些政策可能会有副作用，但该行激进的宽松政策的总体影响对欧元区的经济是有益的。自2014年6月欧央行将欧元区的存款利率降至负值区间以来，欧元区家庭的银行贷款增长了逾10%，企业贷款增长了近4%。欧央行新任首席经济学家菲利普·莱恩（PhilipLane）在最近的一次讲话中表示，如果没有欧央行的努力，欧元区的经济增长和通胀都会明显降低。

那么，德拉吉所说的一些政策可能会造成的副作用都包括哪些？“在这些副作用中，欧元区银行的盈利能力下降，进而可能影响银行向实体经济提供贷款的意愿，从而损害欧元区经济中贷款渠道的运作。此外，在银行决定将负利率的成本转嫁给储户的情况下，这可能会引发存款的外流，从而构成金融稳定风险。”瓦伦丁·马里诺夫对记者说。

克里斯·鲁普基则认为，“央行行长们总是声称他们的政策对经济是有益的，但在同一项政策上重复很多次是有危险的。欧央行可能需要一些新的思路。一旦利率降至零，就再也做不了什么了。也就是说，欧央行的‘弹药’已经用完了。大多数情况下，如果没有这些威胁货币和资本市场运行的实验性政策，经济将会自行复苏。”

即将在11月1日上任欧央行行长的拉加德上周也表示，“尽管我不认为欧央行已经触及政策利率的有效下限，但很明显，低利率对银行业和更广泛的金融稳定有影响。”她还补充称，欧央行应“密切关注未来长期的低利率环境，是否会出现副作用。”

目前市场预期欧央行将把存款利率从-0.4%下调至-0.6%，但一些政策制定者私下里主张采取更小幅的降息，以便在必要时保持一些再降息的空间。此外，由于欧元区的银行已坐拥超过1万亿欧元的过剩流动性，降低存款利率将增加他们为将这些现金存放在欧央行而支付的惩罚性费用。由于几乎不可能将客户存款利率降至负值，因此欧央行的降息会自动蚕食银行的利润，进一步压榨他们本已疲软的利润率。

与美国不同的是，欧央行依赖银行将货币政策的效应传递给欧元区的实体经济。因此，对盈利能力的打击可能会适得其反，迫使银行削减贷款。为了消除负利率为银行带来的影响，市场预计欧央行周四将引入分级制度，这将免除银行的部分成本。然而，即使推出分级制度，欧央行也不能完全消除银行们的负担，因为负利率已经成为欧元区银行的一块“烫手山芋”——迫使银行放贷并将流动性传递给实体经济。

除了分级制度外，欧央行还有另一个选择：补贴贷款。今年春季，欧央行宣布了第三个补贴贷款计划，将于本月晚些时候启动。

然而，分级制度和补贴贷款对整个欧元区的影响在地理上存在差异。对持有更多超额存款的德国、法国和荷兰的银行来说，分级制度可能会带来更多的缓解；更廉价的贷款则将帮助那些融资成本较高的南欧银行复苏。

一些分析人士认为，即使欧央行推出这些措施，也正在迅速接近欧元区经济向囤积现金转向的临界点。有一些证据表明，欧元区目前囤积现金已经开始。欧央行的数据显示，尽管与超过6万亿欧元的欧元区银行存款相比相形见绌，但自5年前首次开始负利率以来，该行的金库持有的实物现金数量增长了57%至815亿欧元。

“我理解这些担忧。然而，我认为欧央行的货币政策已经达到极限，它们的“火力”有限。事实上，在这个关头采取更激烈的措施，可能会引发更多关于货币政策合法性的问题。在我看来，现在是财政政策通过‘真正的量化宽松’刺激总需求的时候了，这应该让大多数受益，而不仅仅是少数人。”迪米崔亚德斯教授对记者表示。