【新股分析】电动车龙头爱玛科技居然没有银行借款，经销商数据存疑

记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

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9月5日，证监会官网再次披露了爱玛科技集团股份有限公司（下称爱玛科技）的招股书。去年6月，爱玛科技曾经提交过一次招股书申请IPO，当时证监会的反馈意见多达58条，不过爱玛科技并未在30日内给出回复意见，而是拖延至今，直接更新了招股说明书。

此前，爱玛科技曾因家族同业竞争、与前副总裁诉讼纠纷、保荐机构中信证券IPO前突击入股等问题饱受媒体质疑。不过，即使回到业务层面，这家中国电动自行车的龙头企业也存在市场空间、募集资金投向等不少问题。

存量市场中的博弈

中国电动自行车产量在2013年达到3695万辆的顶峰后，从2014年到2017年逐年回落，仅在2018年稍有恢复，显然中国电动自行车市场已经处于存量竞争的状态。

同时，市场集中度也不断提升，全国规模以上电动自行车企业产量占全国比重，从2010年的近40%提升至近100%，小企业基本被淘汰。

目前，电动自行车行业有雅迪控股（1585.HK）和爱玛双寡头格局发展的趋势。过去三年，雅迪和爱玛的合计市场份额从21.6%提升至29.2%，而第三名新日股份市场份额不到5%。如果以空调行业作为参照，行业前两名格力和美的合计市场份额超过60%，电动自行车行业集中度仍有一定提升空间。

即使作为行业龙头，爱玛科技市占率也仅有13.32%，仍然需要抢占更多市场，导致公司长期维持低毛利率状态，即使生产成本上升，也很难向下游转嫁。2017年，因铅的大宗市场价同比上涨24%，导致公司主要原材料铅酸电池采购价同比上升25%，公司毛利率2017年比2016年下滑3.89%，至今仍未恢复到2015年和2016年铅价上涨之前的水平。

可想而知，在密集度如此之高的行业，竞争是何等的惨烈。对此，两家寡头各出奇招，公司最大竞争对手雅迪则采取了激进的策略。

2018年12月，雅迪在安徽开始新建20万方生产基地，预计将于2020年初竣工，届时雅迪的产能将由2018年底的600万台提升至750万台。爱玛科技的产能释放则相对较少，招股书披露公司当前产能为520万台，新募投项目产能为90万台。

可以预见，随着新产能的投放，双方的产能差距可能会拉大，而激烈的价格竞争在短时期内尚不能缓解。

不缺钱也要上市

至于爱玛科技采取的策略，则是通过上市。虽然公司并不缺钱。

数据显示，截止2019年6月底，公司货币资金和交易性金融资产合计24.63亿元，占总资产的38.7%，更为称奇的是，公司在资产负债率高达72.88%的情况下，没有借银行1分钱。

公司显然是执行了极致的OPM（other people's money）战略，即利用自身的规模优势，拖延向供应商付款的时间，而对经销商则是款到发货，公司利用对两方账期的差异，来维持运转。截至2019年6月底，公司应付票据及应付账款为37.65亿元，占总资产的59.2%，这一比例如果放在所有A股中，剔除亏损公司后，高居第二位。

不仅如此，公司还在利用这些“借”来的钱挣利息。2018年，公司利息和理财收入合计为1.45亿元，占公司当年营业利润的26.3%。

在此情况下，公司要上市募集16.8亿，显然是超出实际需要，并将拉低公司净资产收益率。公司2018年加权ROE高达33.24%，根据杜邦分析，公司在净利率这一指标上并不突出，仅为4.79%，其提高ROE的关键在于较高的权益乘数，即较高的资产负债率。而公司上市大额融资后，在降低资产负债率，并将造成大量资金在账上闲置，如果没有大额分红的话，并不利于未来买了股票的中小股东。

经销商数据存疑

公司的经销收入占营收90%以上，使得验证它的财务真实性颇有难度。但是不可否认，公司对经销商的披露上也存在疑点。

数据显示，2016年公司一年以内的经销商数量为130家，到2017年1-2年经销商数量就达到265家。正常情况下，一年以内的经销商会在第二年变为1-2年的经销商，一小部分还会离开，所以1-2年经销商数量略小于上一年的一年以内经销商数量。但是2017年（265家）的数据已经高于了2016年（130家）的数据。在2018年的2-3年经销商中，265家经销商却大幅缩水至189家，在2017年没有发生并购的情况下，这些来去如风的经销商，到底是此前披露不完整，还是利用经销商利润，还需要进一步解释。