警惕金融过度扩张导致的基本面坍塌

陈嘉禾

如果说传统行业是建立在物质世界上，生产者把材料加工以后，制造成商品卖给消费者，那么金融行业就是建立在人们设定的规则和在这些规则之下的博弈之上。从这个角度来看，金融行业天生和传统行业是有着巨大区别的。而其中一个具体的区别，来自于金融行业的基本组成逻辑，会随着行业参与者的行为改变而发生变化，但传统行业则往往不会。

传统行业常常是建立在一些基础的事实之上的。一个农场主再怎么想办法，一头奶牛还是得吃那么多草；一个商家在夏天开店，顾客一定喜欢到有空调的店铺里逛。奶牛要吃一定量的草、顾客喜欢凉快，这些事实不会随着行业参与者的改变而改变。行业参与者所能做的，是在这些事实的基础上进行商业活动。但是，金融行业则不同：从业者本身的行为，会改变一个商业计划的底层基础。

体量变化改变初衷

这里，就让我们看几个例子来更好地理解这种金融行业的特性。

在过去一二十年中，指数化证券投资开始取代传统投资模式，成为资本市场的宠儿。在成熟经济体中，指数化投资已经占据了市场的很大一部分，而内地资本市场中，指数基金的数量也在不断增长。很多分析者甚至认为，指数化投资将来会取代主动投资，成为市场的绝对主流。

对于这个问题，霍华德·马克斯先生在2018年的一篇投资备忘录《无人化投资》中，就一针见血地指出，指数化投资完全取代主动投资是不可能的事情。因为指数化投资所依赖的根基是市场的有效性，市场的有效性来自于数量足够、定价权足够的主动投资者。指数化投资如果真的取代了主动投资者，那么市场就不会再存在有效性。也就是说，指数化投资如果真的覆盖了整个市场或者大部分市场，这种增长本身，就会摧毁让指数化投资变得有效的根基。

内地市场中大量存在的股权质押，也存在“向过多的业务扩张会损害业务根基本身”的可能性。简单来说，股权质押就是上市公司的大股东把手上的上市公司股权，按相对当前交易价格上一定折扣的价格，质押给资金提供方。如果上市公司大股东最后还不上钱，那么资金提供方就可以把股票卖掉，收回资金。由于质押的价格往往较当时交易价格有比较大的折扣，一般是交易价格的30%到40%左右，因此当只有少部分股权质押业务的时候，这种交易对于资金提供方来说，安全性是很高的。

但是，如果在股权质押大量发生的时候，事情就可能会变得不一样。当存量的质押过于巨大的时候，一旦市场进入逆风期，一部分平仓线比较高的股权质押会被动卖出，而这种被动卖出会导致更多的股权质押卖出：毕竟对于资金提供方来说，触及风险线、平仓线就卖是天然的选择。而这种滚雪球式的卖出会变得越来越大，最终危及整个市场。

而由于卖出的速度太快，在崩溃开始以后的资金提供方，甚至经常会收不回全部的本金。在这种极端状况下，正是股权质押业务本身的普及，导致了这种业务根基的不牢固。当然，由于及时和强有力的监管约束，这种风险并没有在内地市场变成现实，而这也是中国市场逆周期监管的优势所在。

检查行业的平衡性

投资者也许会问，如何能够避免以上所说的这种情况呢？毕竟，在人们刚开始设计指数化投资、股票质押的时候，几乎没有人能预料到事情会发生如此巨大的变化。如果有人宣称自己在这些金融创新刚开始的时候，对着三折的股票质押率和充足的市场流动性、一些只是简单买入市场上所有股票的指数基金，就能预料到它们最后带来的问题，那么这种预见的能力，简直是匪夷所思的。

而从本质上来说，这些业务也没有和其它业务之间有绝对的区别。或者说，许多金融行业的业务，都有产生“业务扩张太大导致业务本身的基础被动摇”的基因。举例来说，当全市场都是主动投资机构的时候，它们的业绩加起来就等于市场的回报本身，并不会为投资者带来整体上的超额收益。而如果所有的投资者都使用量化程序进行交易，那么量化交易的优势也就会荡然无存。所以，以上所举的几个例子，其业务本质在金融行业中是比较常见的。问题的核心在于，它们膨胀得过于巨大了。

既然这种问题的核心是过于巨大的业务体量，而不是这种业务和其它业务有什么区别，就像癌症细胞依靠自己巨大的体量压垮身体、而不是依靠自身和其它细胞完全不同来造成伤害那样，那么希望通过某些固定的判断标准就能筛选出风险，无疑是不现实的。投资者需要做的，是经常检查金融行业的平衡性，对各项业务定期体检，及早发现体量膨胀过大导致的风险，这样就能在事情变得糟糕以前就有所准备。

这正如古希腊诗人阿尔凯奥斯所说的那样：只有勇士，才是城市最坚强的防御。

（作者系信达证券首席策略分析师）