负收益率债券畸形反映全球经济

陈涛

近日德国发行全球首个负利率的30年期国债，开创了全球金融市场负利率债券发行的先河。当前，受贸易单边主义的冲击，全球经济贸易增长前景十分暗淡，各国中央银行货币政策转向宽松可能性显著上升。但在各国产业发展停滞和财政政策刺激空间狭小的强力约束下，持续依靠量化宽松货币政策刺激国内总需求，必然导致负利率债券出现。这实际上深刻反映出全球经济增长动力的衰减和全球金融风险的高度集聚，同时也是金融市场对现实客观经济的畸形反映。

目前，全球负收益率债券总额已经大幅增长。通常，负收益率是指在债券发行时购入的投资者所付出的成本高于其收回的本金与获得的定期利息之和。虽然持有到期债券收益率为负，但并不意味着债券没有投资价值。通常，债券价格与收益率反向运动，投资债券还能获得债券买卖资本利得收益。即使是负利率国债，通过资金运作也能获得正收益率。据有关机构统计，全球负收益率债券总额已经超过16万亿美元，占全球所有政府债券的25%。存量负收益率政府债券主要来自欧洲国家。收益率为负值的欧元区国债占比超过50%，其中1/3以上的欧元区国债收益率低于欧洲央行-0.40%的存款利率。

全球金融市场负收益率债券大量出现并被投资者追捧，很大程度上是金融市场对更宽松货币政策预期的反应。2008年国际金融危机爆发以及随后爆发的欧债危机，导致部分欧洲国家经济陷入停滞，失业率显著上升，而财政改革受限于高福利和政党选举政策，难以实现实质突破性进展，更加宽松的货币政策成为各国经济刺激的首选，个别国家甚至采取了负利率政策。通常，零利率是资金价格的下限，中央银行在将基准利率下降至零以后，仍无法实现经济刺激的目的，无奈突破零利率下限，通过回购向金融体系注入负利率资金，推动金融机构融资扩张。2012年7月，欧洲主权债务危机恶化，大量避险资金流入丹麦，丹麦克朗面临升值压力。丹麦中央银行决定跟随欧洲中央银行降息，将金融机构在中央银行的7天存单利率下调至-0.2%。2015年1月，欧洲中央银行实施QE计划，瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率下限，并推行负利率，将隔夜活期存款利率（SARON）下调至-0.25%。目前，瑞士央行隔夜活期存款利率维持在-0.75%的水平。由此不难发现，负收益率债券之所以会受到金融市场追捧，显而易见是对中央银行更加宽松货币政策的强烈预期。这在根本上源于全球经济贸易增长前景的暗淡。今年以来，国际货币基金组织（IMF）已经多次下调世界经济增长预期，从最初预判的3.7%降至3.2%。在经济减速之下，贸易保护主义又在全球盛行，美国政府肆意挥舞关税大棒，极大地破坏了全球自由贸易秩序，导致市场预期紊乱。IMF已经将今年全球贸易额增速预期大幅下调0.9个百分点至2.5%，远低于去年的3.7%。

但负收益率债券规模的显著增长，并不能形成内生的经济增长动力。应该看到，负利率政策的主要逻辑在于，放宽信贷门槛，刺激信贷增长，从而达到实现提振国内总需求的政策目标。但负利率政策实际上是长期极度宽松货币政策的延续，是货币政策对长期国内消极消费和投资行为的被动应对，反过来还会进一步加剧微观经济主体对经济增长前景的担忧。从最早实施负利率的国家看，这些政策对国内总需求扩张的刺激作用并不明显。即使存在一定作用，但政策实施效果不可持续。虽然2012年以来丹麦经济增速回升，但更多是全球经济复苏的结果，而非负利率政策的主要拉动，同时加大了经济运行脆弱性。2018年丹麦GDP增长1.42%，环比上年下降0.84个百分点；日本GDP增长0.79%，环比上年下降1.14个百分点。

进一步说，负收益率债券也是全球金融市场对当前全球经济的畸形反映。从目前各国应对情况看，一旦经济增长减速或衰退，又大概率会通过实施更大规模的量化宽松货币政策，或者更向下的负利率政策来刺激消费和投资，最终就可能会形成恶性循环，导致全球金融市场对负收益率状况的进一步预期，实际上必然反映出对未来全球经济增长前景更加悲观的预期。但同时，金融市场债券收益率突破零利率下限，继续向下，则是对客观经济规律的突破，意味着投资者在出借资金后连本金都要受到侵蚀，有可能导致未来社会融资的紧缩。从德国发行全球首个负利率30年期国债情况看，市场认购率并不理想，原计划发行20亿欧元，实际发行了8.24亿欧元，只有四成，主要投资者为德国央行。

值得注意的是，负利率政策和量化宽松货币政策共同作用的结果，必然导致银行体系流动性显著过剩，进一步加剧了资产价格泡沫膨胀和脆弱性，增加了未来政策调整的复杂程度。这实际上意味着，未来相当长时间内利率必须保持在零附近，否则一个极小的利率变动冲击，就可能会导致债券市场价格的大幅波动。同时，依靠持续极度量化宽松货币政策刺激经济的结果，并不会给社会公众带来平均的实施效应，反而还会进一步加剧收入差距和财富分配不平等状况。正因为如此，各国要进一步加大财政改革，而非过度依靠货币刺激，同时大力推进全球自由贸易，加强国际政策协调，推进国际产业合作，是应对全球经济衰退的必然选择。