从国债收益率曲线倒挂这个多棱镜望出去

美国经济是否进入衰退，取决于美国经济结构面对技术革新能否及时做出调整。切切实实降低宏观政策的不确定性，在全球化大背景下加深与各国的合作而不是对抗，鼓励技术推广带来普遍生产率的提高，才是让美国经济运行在繁荣区间，远离衰退阴影的根本之计。

美国2年期和10年期国债收益率曲线8月14日出现自2007年以来的首次倒挂，市场对美国经济将要陷入衰退的担忧情绪不断发酵，叠加上德国实体经济数据不理想，引发纽约股市恐慌性下跌。日本野村证券已预言第二波雷曼式冲击将在8月底或9月初到来。

面对美国股市的巨大跌幅，一向将股市上涨视为执政成就之一的美国总统特朗普沉不住气了。为此，正在度假的特朗普连忙与美国大通银行、美国银行及花旗集团掌门人举行电话会议。特朗普在推特上把攻击的矛头又一次对准了美联储，一如既往地指责美联储降息力度不够大，速度不够快。

一般认为，国债收益率倒挂预示了未来需求下降、政策不确定性增加以及其他悲观信息。这是一个经济演化的结果，而不是经济衰退的成因。收益率曲线更多反映的是市场上对未来的预期，因而日常交易流动性充沛的国债市场就被认为能较为贴切地反映经济各个参与主体对于未来的预期。学术界对此的预测是基于大量数据的计量模型，所以一次或两次的国债收益率曲线倒挂，并不必然导致经济衰退。如果这种倒挂持续很长时间，那市场上悲观的预期才会显得更有理由一些。事实上，8月14日之后美国国债收益率倒挂就得到了修正，美股随之也迎来了一波反弹。当然这种利率倒挂现象并不会立刻结束，会伴随美国经济的起落不断反复。可以预计，这种情况会不断敲打市场参与主体的神经，致使金融市场持续动荡。

虽然学术研究普遍认为，若较长期出现利率曲线倒挂，那是一个较为可靠的经济衰退的预警指标。但对其中的作用机理，却至今还没有普遍被接受的较为权威的解释。也有学者认为，在全球低息时代，收益率倒挂更易发生，不能单从收益率倒挂来推测经济何时进入衰退。现代经济是个极为复杂的系统，利率是这个系统的重要的一个组成部分，而不是这个系统本身。决定美国经济长期走势的，是美国经济自身的一系列结构性因素。就此而论，美国经济是否进入衰退，取决于美国经济结构面对技术革新能否及时调整，美国企业能否在全球市场和产业链分工中维系自身的优势。

不过，眼下至少有一点是肯定的：全球范围内的系统性风险因素正在积累而不是在削减。国际货币基金组织(IMF)今年以来出于对全球政治经济不确定因素增加的考量，已连续下调了全球经济增速预估。据路透社报道，IMF在最新一期《世界经济展望》中将2019年全球经济增长预期下调0.1%至3.2%，明年再下调0.1%至3.5%，这是自去年10月以来IMF连续第四次下调这一预期了。

正是基于对美国经济前景的不同判断，美联储主席鲍威尔在美联储最近一次美联储议息会议上按市场的预期降息25个基点，但没有释放出更多的“鸽派”信号。相反，他强调本次降息这是一次“周期中”而非“新周期”的行为，避免向市场传递更多“宽松”信号。美联储8月21日公布的7月联邦公开市场委员会(FOMC)会议的会议纪要表明，决策者在是否降息以及降息多少的问题上存在分歧，美联储内部几个分行行长明确反对降息，一致同意不应让市场产生美联储会继续降息的预期。

美国股市在过去10年的繁荣，背后固然有科技的进步，新技术的应用，但关键性因素，还是美联储的宽松货币政策。但是，如果事物发展超过了应有的度，那就不是过犹不及这么简单了。一个失去了信誉的央行，不仅无法继续提供后续的宽松，反而会引发之前的反噬。

特朗普将美国经济不振的责任全都推给美联储，在给美联储施加巨大压力的同时，已严重地动摇了美联储的独立性和信誉。美联储7月底降息在全球引发降息潮，美国国债倒挂曲线则引发了全球更大恐慌。这些市场不安情绪持续发酵叠加，全球市场降息潮又将形成对美国市场强大的倒逼力量，或将会开启更大规模的全球衰退周期。

纵观人类经济史，从未见过靠印钞票印出来的繁荣。一时的喧嚣和浮华，如同建在沙滩上的沙堡。2008年次贷危机之后，全球主要经济体至今都没有真正的完成经济结构的调整。中央银行家们从政策工具箱中拿出了各种各样的“创新性”货币政策工具，如同舞台上追光灯下的魔术大师从帽子里变出一只又一只兔子。但是，说到底，这终究是魔术，而不是魔法，而魔术师也并不制造兔子，至多是兔子的搬运工而已。经济增长的动力不是源自央行的印钞机。切切实实降低宏观政策的不确定性，在全球化大背景下加深与各国的合作而不是对抗，鼓励技术推广带来普遍生产率的提高，才是让美国经济运行在繁荣区间，远离衰退阴影的根本之计。

(作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学经济学院)

（文章来源：上海证券报）