【分析】经历失落三年，宋城演艺的激进与保守

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

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宋城演艺（300144.SZ）用一台演出加一个公园的模式缔造了一个360亿市值的演艺帝国。能从一个名不见经传的小型游乐园，发展到如今超越国师名导的“印象”、“山水”团队的行业龙头，堪称奇迹。

8月21日晚间，宋城演艺发布半年报。公司实现营收14.2亿元，同比下降6%；净利润7.9亿元，同比增长18.0%。基本每股收益0.54元。经营活动产生的现金流量净额10.0亿元，同比增长17%。报告期内宋城张家界景区也如期开业。

这份中报基本符合市场预期。其中，较为关注的营收增速同比下降的主要原因是六间房出表导致，与此同时原本高悬于顶的23亿商誉减值风险也成功排除。如剔除六间房重组影响，则宋城营收为10亿元，同比增长16%。

财报中的宋城演艺表现令人惊奇。作为创业板中当之无愧的白马股，自2010年上市以来，宋城演艺营收以及净利润连续10年保持增长。更令人惊奇的是宋城演艺超高的毛利率和净利率甚至可以碾压主题公园界的鼻祖——迪士尼。以2018年数据为例，宋城演艺营业收入32亿元，净利润12亿元。毛利率和净利率高达72%和40%，而迪士尼毛利率和净利率只有45%和22%。其他同行包括华强方特、海昌海洋和三湘印象（000863.SZ）的毛利率、净利率均低于宋城。

此外，宋城负债率极低，现金流也非常充足。宋城近年来的经营性现金净流入都和当年的利润总额十分接近。从这个角度上看，宋城演艺可以说是个不折不扣的现金牛。

但是有钱任性的宋城演艺也有自身烦恼。自2015年以来，宋城演艺面临经营市场的下行、项目兑现的困难。加之激进的大手笔收购和保守的财务投资，都让宋城演艺的净资产收益率逐年降低。隐藏在高增长背后的烦恼，正在逐渐走向台前。现如今，收购的六间房已经出表，宋城演艺也重新回归主业。宋城演艺能找回这失落的三年么?

高毛利的秘密

宋城演艺的高毛利率和其独有的超大剧场不无关系。因为每台演出成本是固定的，如果观看人数越多，毛利率则越高。宋城剧院的座位数平均在3700-4700之间，杭州、三亚和丽江千古情座位数均为4700个，九寨千古情座位数3700个。对比国内大多数旅游演艺包括“印象”系列演出的座位数大多在800-1500左右。

而且，宋城的演出不受天气影响，全天都可上演。而“印象”系列则是以实景演出著名。例如，同处杭州的“印象”西湖演出一般每天晚上表演两场。即便是新开业的张家界“千古情”演出每天也可以达到4场。到目前为止，宋城还保留了世界大型旅游演艺节目单日最高演出场次，18场的纪录。

如果只有超大剧场而没有上座率保证，也无法实现高毛利。那么，宋城是如何保证高上座率的呢？这就要归功于宋城的强大销售能力。

前往宋城的游客以团客为主，长期以来宋城的团客收入占比保持在85%以上。为了吸引旅行团，宋城一直采用高票价高返佣的策略，返佣比例往往可达50%以上。到了年底，宋城还会根据旅行社的带客量再进行返点。这样一来，宋城和旅行社就形成了互利共赢的合作关系。导游愿意推宋城线路，宋城也可以获得稳定客源。

除了广铺旅行社渠道外，宋城揽客的另一特点是深入基层。宋城往往通过不断地商谈、拜访各地的酒店、茶楼等等最底层渠道，与他们达成销售协议，形成一个巨型销售网络。这样，游客在各地都能看到宋城投放的宣传资料。同样，宋城也给予底层渠道很高的返点，使其在推荐旅游线路时重点推荐宋城。

宋城演艺的经营数据也可以反映这种高返佣的销售模式。因为宋城演艺95%以上的演艺收入都来自门票。我们根据宋城演艺披露的游客人次和各项目的营业收入，计算得出宋城的平均票价只有不足50元。而我们发现不论是携程还是宋城官网，宋城景区门票（附带千古情演出）都在260元-300元左右。

靠着如此强大的赚钱能力，宋城演艺账上的货币资金和交易性金融资产节节攀升，截至19年6月末，已经达到了24.07亿元。

可是，钱太多并不一定健康。在宋城躺着数钱的时候，危机也在悄悄临近。

危机初现

2017年的时候，宋城演艺旗下的三亚千古情景区曾因违反《海南省旅游景区管理规定》中的关于旅游景区实行无差别团体票的相关规定，被海南省旅游委退出电子行程服务平台数据库。这就意味着，旅行社暂时不能带领团队游客前往宋城游玩。虽然，三亚宋城经过整改，已经可以接待团客。但是，可以看出，宋城的高返佣销售模式始终有行政风险。

值得注意的是，我们计算得出的宋城演艺的平均单位票价呈明显下降趋势。而实际上，10年来宋城演艺的门票并没有降价。这说明宋城演艺的获客成本正越来越高。

一方面，这是因为旅游演艺剧目同质化严重，竞争激烈。目前宋城项目都位于旅游热门目的地。其中，丽江、杭州、桂林、九寨沟都有类似的演艺剧上演。《印象丽江》《印象刘三姐》和《印象西湖》等剧目更是宋城的强劲竞争对手。面对激烈的竞争，宋城获客成本升高也属正常。

另一方面，从2017年开始，宋城所有景区的游客接待总量增速有明显放缓的迹象。2018年宋城游客接待量增速降至6.1%。游客接待量增速下降的原因除了目前的项目已经运营多年后游客新鲜感降低带来的影响外，国内跟团游整体呈萎缩趋势，也会大大影响宋城定位的游客群基数。虽然宋城一直试图改善团散客比重，但是从平均票价数据来看，效果似乎并不理想。目前，旅游市场增长很快的自由行，亲子游都已散客为主。如果宋城不能加速吸引散客，日后游客增速承压的情况会更加恶化。

项目兑现的困难

景区标的成长性具有天然的天花板，因为景区规模会限制其接待能力。能否异地扩张是保持成长性的关键。

通过对比宋城演艺固定资产增速和营业收入增速，我们发现宋城演艺的项目一般是在固定资产投入后1-2年开始贡献业绩。例如，宋城演艺2010年上市后，获得资金补充，同时上马6个项目，这些项目在2011到2013年之间陆续建成。随后在2014年和2015年新建项目进入业绩爆发期。可见，宋城的盈利模式业绩主要靠固定资产投入拉动。

和迪士尼的固定资产增长对比，宋城的固定资产投资进度落后。迪士尼固定资产投入周期约为3年左右，相应的营业收入波动的周期也是3年。由下图可见，迪士尼的投资节奏明显更快。反观宋城演艺，宋城演艺固定资产的投资周期在2-3年。但是，从2015年开始直到2017年，宋城的固定资产始终保持在17亿元左右，没有增长。

从2015年起宋城固定资产增长停滞的原因，本质上是对于项目能力的把控。

首先是项目不及预期。2011年公司同时上马6个项目，最终成功落地的只有3个，复制成功率在50%左右。这其中，武夷山和泰山项目没能成功对公司影响较大。不仅因为这两个项目投资额较大，而且如果成功落地就可以填补宋城2015年以后没有新开项目的窘境。但是由于这些地区景区交通不便，因此这两个项目都失败了。之后宋城选择旅游目的地时倾向于城市，交通便利的地区。

相应的，固定资产的增长在这几年就出现了停滞。

而已建成的景区由于接待能力以及游客对游乐项目新鲜感降低等问题，在短期高速增长之后营业收入出现了放缓。由于没有新项目跟进，宋城演艺的现场演艺部分的营业收入从2016年起出现增长乏力的情况。

虽然宋城从2016年起陆续上马7个项目分别位于桂林、张家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亚。如今桂林项目已于2018年7月开业。张家界项目也于2019年6月开业。根据之前的经验，宋城演艺新建项目的业绩爆发期应该会比固定资产入账滞后2年左右，也就是说至少要到2020年以后，新增的桂林项目和张家界项目才会对宋城业绩有明显贡献。

而此前宋城计划上海和西安项目于2020年开业，西塘项目于2021年开业。但是，根据2018年年报披露的在建工程情况，目前，上海项目建工程投入仅占总投资额的5%不到。澳大利亚项目投资额不足预算的2%。这两个项目都是2016年立项，之后项目进展缓慢。想要准时开业，恐怕难度不小。

激进还是保守？

从宋城演艺的战略布局来看，可以发现宋城演艺在投资方面一些很细微的矛盾。

宋城2015年以后项目推进缓慢，并不是因为缺钱。当时，宋城演艺现金流充足，账上货币资金高达数十亿元。那时宋城走了一条多元化发展的道路，频频进行跨界收购。在这一点上，宋城演艺是激进的。

2013年12月，宋城投资约1.2亿元获得电影《小时代》制片公司大盛国际的35%股权涉足影视行业。2014年，宋城投资210万元购买杭州宋城本末映画创意有限公司60%的股权。2015年，宋城斥资26亿全资收购六间房，开始了互联网平台直播和现场演艺双轮驱动的业务模式。

但是这几个投资经历并不算成功。除了六间房超额完成业绩承诺外，大盛国际在之后多年贡献盈利只有300多万。最终，公司在2017年决定将其以1.13亿元出售。只是直到目前为止该项股权出售的价款仍在应收账款中，账龄2年，计提坏账准备20%。

近几年宋城投资收益增长，但是对利润的贡献却仍然有限。2018年宋城投资收益6300万元，占当年利润不足5%。其中，根据宋城的公告用来理财的本金约10亿元，平均收益率4.6%左右，与市场收益率相当。但是，宋城自己的ROE在15%左右。可见，大额投资资金占用其实是降低了公司的资金使用效率。

宋城演艺的保守表现在资金效率低等问题上。2018年，宋城演艺的ROE只有15%，而迪士尼却高达28%，这原因归结于迪士尼拥有更高的负债率。在2009年以前，还未上市的宋城的ROE高达40%，同时负债率达到了62.5%。而上市以来，宋城共以股权募资近34亿元，负债率也下降到13%左右。相比之下，迪士尼的负债率一直维持在40%-50%的水平。适当的杠杆，可以提高权益资本的使用效率。宋城过低的杠杆率对股东的资本的利用率反而不佳。

经过2015年来的“失落的三年”，宋城演艺似乎有意将战略重新聚焦主题公园这块。宋城已将持有的六间房重组，持股比例将降至30%。此次交易，预计会为宋城带来18亿元现金。宋城目前筹划中的项目一期投资接近50亿元。资金需求方面，以宋城现有的现金流水平和负债水平，完全可以应对。

真正的挑战来自项目本身。澳大利亚项目是宋城走向世界的第一次尝试，能否深刻理解澳洲市场的需求至关重要。上海项目定位为城市演艺，对演出质量要求更高。宋城能否成功应对挑战，打开一片新的增长空间还有待验证。