倒挂的利率和被挟持的美联储

美国两年期与十年期利率于8月14日出现倒挂，这是雷曼危机以来之首次，市场担心一场经济衰退已经逼近，美股遭到抛售，全世界几乎所有风险资产价格都面临强烈的下行压力。

从统计数据看，当两年期与十年期国债利率倒挂出现后，美国经济出现衰退的概率是100%，出现的时间点则介乎9-36个月。这项指标在方向性上的预言是准的，时机的预言上就没有那么准。其实这轮美国经济扩张周期已经是历史上最长命的了，经济进入衰退只是时间的问题，根本无需利率倒挂来告诉我们。

从经济学角度看，利率倒挂对衰退的预测能力应该是减低了的。2009年起美国联储先后进行了三轮QE和一轮OT，释放出巨额的流动性，其中大部分滞留在债市和债券衍生产品上。这些流动性将国债利率大幅拉低，长债端受到的影响尤其明显，目前十年期国债的利率远远低过历史平均水平，甚至远远低过QE之前的历史低位。换言之，非常规的货币政策令利率水平(尤其是十年期国债)失真。此时的利率倒挂，未必可以和过往历史上的场景一对一地作比较，因为长债利率不仅反映市场对增长和通胀前景的判断，也受到量化宽松政策的干扰。

更有趣的是短端利率。两年期国债利率对联储的货币政策走势最为敏感，而货币当局与市场对经济前景的认知不同，于是出现利率前瞻性指引与期货市场所反映的市场定价有明显的错位。联储同意美国经济增长已经出现下滑，但那是超高增速后回归正常速度，就业市场依然强劲，所以消费乃至经济整体都不至于太差。联储在七月减息是因为贸易环境等外围不确定因素，这一点在记者会上鲍威尔讲得很明白，言外之意是联储会独立思考、独立判断，并不打算开启一个新的降息周期。

市场则认为，货币当局在判断经济形势上已经落后于现实。国债利率在鲍威尔发言之后出现连续和大幅的下降，但是受到政策指引的制约，两年期的利率下降得少过十年期，倒挂于是发生了。

鲍威尔谈话之后，美国发生了两件事情。首先特朗普不仅指责鲍威尔的利率政策，更在贸易政策上连出大招，制造新的外围不确定性。然后国债市场走出一轮罕见的牛市，资金用钱投票赌联储会改变主意，股市动荡。鲍威尔说要关注不确定性，于是白宫在贸易领域制造不确定性，华尔街在金融领域制造不确定性，逼联储就范。

笔者认为，联储对美国经济的判断可能是正确的，只要收入增长可以维持，消费不会太差，经济暂时见不到明显的硬着陆风险。美国经济肯定已经进入了下行周期，只是还没有一个催化剂让信心大跌。如果贸易和市场领域不断玩出新的花样，衰退发生的机会就上升了。

如今倒挂的不仅是国债利率/收益曲线，联储也被倒挂在半空，其货币政策为白宫和华尔街所劫持。这种挟持在去年第四季度发生过一次，先是白宫在贸易政策上发难，接着市场寻死觅活的，最后联储在政策上作出U型改变，看看这次鲍威尔有没有定力。