【深度】阅文集团的新低

阅文集团（0772.HK）正在经历上市以来股价最难熬时期。

8月13日开盘后，阅文集团股价不断创出历史新低，截至发稿跌幅达到14%，市值仅为254亿港元。

这家在线阅读龙头公司的股价表现看起来与其业绩并不相符。最新披露的财务数据显示，阅文集团2019上半年实现总收入29.7亿元人民币，同比增长30.1%；毛利为16.2亿元，同比增长35.5%。其中，在线业务收入16.6亿元，版权运营收入12.2亿元。

股价与业绩的背离意味着，投资者可能已经意识到阅文集团的核心优势正在削弱，公司将面临新考验和新问题。

从这一角度来看，市值从千亿跌落的阅文集团，即便目前市盈率为28倍，也难言被低估。

下滑：从收入到市值

目前，阅文集团平台上有780万位作家、1110万部原创文学作品。据2019年6月百度小说风云榜，排名前20部的网络文学作品中有17部出自阅文，占比85%。

为此，阅文集团也享受到了远远高出同行业的估值。在其可比公司中，掌阅科技(603533.SH)市值约为57亿元；中文在线(300364.SZ)市值约为30亿元。

不过，作为上市即高光的典范，自2017年11月上市至今，阅文集团股价走入一条先高起后回落的漫长下跌路。挂牌当日阅文集团股价达到巅峰值112.4港元，市值逼近千亿，成为国内文化传媒板块市值最高的公司。此后，阅文集团就开始了漫长的下跌周期，目前市值不足300亿港元。

阅文集团的日子并不好过。仔细分析这家公司收入趋势会发现：2019年上半年在线业务收入由2018年同期的18.39亿元，下降到了16.62亿元，同比下降11.5%。其中自有平台业务和腾讯产品自营渠道均出现了收入的同比下滑。这在过去是从未发生过的事情。

因此，如果去除新丽传媒的并表，阅文集团2019年上半年的收入就会从18.79亿元下降到16.62亿元。

事实上，自2018年将收入分类重新调整之后，阅文集团有意弱化在线阅读在公司收入中的地位。2018年起，阅文集团收入明细的披露改为两部分业务来进行公告：在线业务、版权运营及其他。其中，在线业务部分由在线付费阅读、网络广告、分销的第三方网络游戏构成，版权运营由制作发行电视剧、网络剧、动漫、版权改编权、运营网络游戏以及销售纸质图书构成。

月付费活跃用户方面，阅文集团的数据也出现了下滑。月活跃用户从2.13亿人上涨到了2.17亿人，但是平均月付费用户却从1070万人次下降到了970万人，同时付费用户平均月收入也从24.4元下降到了22.5元。

对于在线业务收入的同比下滑，阅文集团解释称，由于加强了对付费内容的审核和上架控制，导致自有平台付费用户数的下降。这之中更深层次的原因，是来自行业政策的压力。

一直以来，古装、玄幻小说都是阅文集团的优势，阅文集团的白金大神级作家猫腻、唐家三少、耳根、我吃西红柿等都是以玄幻小说起家。玄幻小说也撑起了网文的半壁江山，在起点中文网，玄幻作品高达72万本，是所有品类中数量最多的小说。不过，今年以来玄幻、古装、翻拍剧的严控，已经成为了行业不争的事实。其中翻拍包括有影响力的大IP和曾经拍过的内容，这对于阅文集团而言，影响会比影视剧制作公司更大。

此外，网文平台因低俗内容、盗版等原因被整顿的消息频繁出现。阅文集团旗下起点中文网、晋江文学城以及追书神器等多个网文平台被约谈、责令整改。其中，整改期间，起点中文网问题突出的“都市”频道“异术超能”栏目、“女生网”频道“N次元”栏目暂停更新7天，晋江文学城停止更新原创分站15天。

用户数据下滑的另一个原因来自竞争者的挑战。趣头条旗下米读小说、连尚免费阅读两个主打免费阅读的产品，获取了大批价格敏感读者群体。

受这两方面影响，阅文集团核心业务能力正在受到挑战。

战略：从影视到国际

阅文集团收购的影视剧制作公司新丽传媒，也同样受到了行业政策影响。

半年报数据显示，新丽传媒版权运营收入为6.64亿元，毛利为9550万元。

事实上，自2018年起，新丽传媒就开始出现泄力。2018年收购新丽传媒时，阅文集团与新丽传媒协议的业绩对赌是2018-2022年连续三年的净利不低于5亿、7亿和9亿，但去年新丽传媒净利仅为3.24亿，没有完成第一年的业绩。

今年在政策趋紧、整体环境不容乐观的形势下，新丽传媒面临压力更大，完成业绩更加艰难。

据新丽传媒董事长曹华益透露，2019年新丽传媒将制作5部电影、7部电视剧，除了已上映的《来电狂响》、《一吻定情》和电视剧《芝麻胡同》，接下来还有电视剧《庆余年》、《狼殿下》、《精英律师》和《流金岁月》，网剧《天龙八部》，拿到许可证的有《惊蛰》、《精英律师》、《鹿鼎记》。

这其中，虽然《精英律师》和《流金岁月》两个筹备项目也双双入选了国家新闻出版广电总局公布的“2018-2022百部重点电视剧选题名单”，但是另外《庆余年》、《狼殿下》都涉及古装权谋，台网播都有审查风险；《天龙八部》、《鹿鼎记》都是翻拍剧，容易受“禁翻拍”管控的影响。受到波及的都是新丽传媒的头部项目，如果政策持续趋紧，新丽传媒可能会“元气大伤”。

而原本早该播出的电视剧《渴望生活》和电影《情圣2》，又因为“吴秀波事件”搁置，短期内很难面世。新丽传媒有可能要面临坏账的准备，拖累全年业绩。

可以说，阅文集团花大价钱收购的新丽传媒，碰上了“最坏的时代”。

另一方面，由于国内在线阅读市场天花板隐约可见，阅文集团逐渐将目光转向了海外市场。

阅文集团的海外布局主要集中在几个方面。今年6月，公司宣布与传音控股达成战略合作，将共同开拓及发展非洲在线阅读市场。根据IDC统计数据，2018年传音旗下各品牌手机在非洲的市场总份额排名第一。非洲平台将首先推出阅文现有的近三万部英文作品，并将陆续上线其他当地语言版本以及本地原创的内容。此外，在线阅读App将预装在传音于非洲销售的全品牌手机上。

总体而言，阅文集团过去的优势正慢慢被瓦解，而全新的IP+影视联动方式，目前市场还未成熟。