【解读】上市首日市盈率高达1254倍，科创板第一家创新药公司估值还有多大空间？

记者 | 梁昌均

编辑 | 陈菲遐

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【事件】8月12日，科创板首家创新药微芯生物（688321.SH）迎来上市，开盘报125元/股，大涨511.85%，刷新科创板开盘涨幅纪录；随后有所收窄并保持微弱波动，收盘报95.31元/股，涨幅366.52%，市值为391亿元，位居28家科创板企业第5位。

微芯生物发行价为20.43元/股，对应发行市盈率为467.51倍，创下科创板市盈率纪录。今日上市后，微芯生物市盈率一度飙至近2000倍，截至收盘仍高达1254倍，滚动市盈率为1271倍，基于2019年预测的市盈率也高达近902倍，均位居目前上市的科创板企业首位。

【观点】从传统估值方法来看，目前微芯生物的市盈率居于科创板首位，且远高于可比同行恒瑞医药（600276.SH）、贝达药业（300558.SZ）等企业估值。但另一方面，从创新研发和未来成长性的角度来看，微芯生物发行市盈率并不算高。

未来估值空间来看，经过首日大幅上涨后，微芯生物后续空间或将受到压缩，且随着更多科创板企业迎来上市，市场资金将面临更多分散，公司股价可能面临回调。

从更长远的角度来看，未来微芯生物的估值将面临两大风险。因此，投资者需要构建新的估值方法来判断企业价值，但是在国内如何用新的体系确定创新企估值还处于起步阶段。

【分析】

对于微芯生物首日大涨的原因，有市场观点认为，公司属于原创新药研发的稀缺标的，且今日仅有公司一家科创板企业上市，并未像此前首批25家企业集中上市，导致部分资金密集涌入炒作。不过值得注意的是，中国证券报称有机构人士表示已抛售。这意味着首日已有投资者高位收割，或在一定程度上显示出对公司后续走势的担忧，而实际上市场也存在对科创板企业不应盲目追高的观点。

那么，微芯生物目前的估值是高还是低？后续上涨空间还能有多大？

微芯生物成立于2001年，致力于为患者提供可承受的、临床亟需的创新机制药物，主要关注肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大领域。据最新招股书，2016年至2018年公司营收分别为0.85亿元、1.11亿元、1.48亿元，净利润分别为524万元、2407万元、3116万元，扣非后净利润分别为166万元、893万元、1792万元。

今年一季度公司实现营收为2541万元，同比下降近18%；净利润约为148万元，同比下降近七成；扣非后则亏损近81万元，同比大幅下降近204%。公司称，这主要是增值税率调整导致公司适当放缓发货，从而将对营收的确认向后推，以节省税收成本。

今年上半年，微芯生物实现营收近8292万元，同比增长近13%；净利润约1751万元，同比下降达2%；扣非后净利润为1494万元，同比增长约32%。可见今年第二季度公司发货速度增快，产品销量增加，但因期间公司销售和研发费用增加及政府补助、理财产品收益等非经常性损益减少等导致净利润出现下降。公司还预告2019年前三季度报续盈，预计2019年前三季度经营情况良好。

除此之外，微芯生物的估值还遇到如下两个问题。

一是产品单一困境在未来一段时期内恐无解，且还将面临一定的市场竞争。目前公司唯一在销产品为国家一类原创新药西达本胺（商品名为爱谱沙），获批适应症为外周T细胞淋巴瘤（PTCL），这是目前国内唯一治疗PTCL的药物，也是全球首个PTCL口服药物。该产品自2015年上市以来，对公司营收作出的贡献接近100%，产品单一风险突出。

西达本胺的第二个适应症为激素受体阳性晚期乳腺癌，已于2018年11月向国家药监局申报上市申请并被纳入优先审评名单，预计今年获批上市。此外公司第二个原创新药西格列他钠也已完成治疗Ⅱ型糖尿病的Ⅲ期临床试验，公司预计2019年7月提交新药上市申请，但在药品审评中心尚未查询到该产品的受理情况。

初步预测，若后续顺利，西格列他钠有望明年上市，考虑到其他在研产品的进度，在未来一段时间内（至少是4到5年），公司业绩将仅能依靠这两个产品，而获批两个适应症的西达本胺将依旧是业绩主力，产品单一难解。

同时，微芯生物的这两个产品也存在一定的市场竞争。西达本胺的三个适应症（PTCL、乳腺癌和非小细胞肺癌）均有产品上市或即将上市，西格列他钠的糖尿病适应症目前国内也已有17个产品上市，且为外资主导，本土企业面临突围困境。

二是高研发投入的转化效率和减值风险。作为科创板首家创新药企，微芯生物研发投入力度不容小觑。

从投入金额看，微芯生物2016年至2018年研发支出分别约为5166万元、6853万元、8248万元，这和多家投入亿元甚至数十亿元的药企相比并不突出，不过占营收的比重分别为60.52%、62.01%、55.85%，总体呈现下降趋势，但在A股医药企业中遥遥领先，在28家科创板上市企业中居于首位。

目前，微芯生物除了还在研发西达本胺的肺癌和淋巴瘤两个适应症，以及西格列他钠的非酒精性脂肪肝适应症外，公司还有6个产品、共9个适应症处于在研状态。这意味着公司未来依旧需要持续投入，但能否研发成功目前还无法确定。

值得注意的是，公司还存在将大额研发支出资本化的情况，这在此前也成为公司上市进程的一大阻碍。2016年至2018年公司研发支出资本化金额分别为1928万元、3094万元、3932万元，对应资本化率为37.32%、45.15%、47.67%，呈现逐年递增趋势。这也导致公司的开发支出科目从2016年的0.47亿元增长至去年的1.17亿元，其中西达本胺（乳腺癌）累计资本化金额为4366万元，西格列他钠（Ⅱ型糖尿病）累计资本化金额为7342万元。

此外，公司为推进产品研发，还开展了相关项目建设，公司在建工程从2016年的0.36亿元暴增至去年的2.69亿元，主要为子公司成都微芯建设的创新药（西格列他钠、西奥罗尼）生产基地和创新药研发中心及区域总部的建设支出以及设备投入，其中西奥罗尼尚在进行临床Ⅱ期试验。

开发支出和在建工程均存在减值风险。正如公司所称，如相关药品未能获批上市，或上市后销售增长缓慢或市场竞争加剧等影响销售收入的实现，则存在开发支出和在建工程减值，收入不能覆盖新增折旧和摊销从而导致经营业绩下滑甚至亏损的风险。

虽然风险犹在，但对微芯生物来说，科创板+创新药的组合势必也会对后续同类型企业的估值提供借鉴。实际上，对于创新药的估值市场上早已出现不同看法。由于创新药企研发投入高、时间长、风险高等特点，估值容易受到研发进度、商业化情况等信息冲击，传统常用的市盈率估值法受到挑战甚至失灵，市场主流观点认为其已不适应用来确定创新药企的估值。