?全球“降息潮”来袭：常规政策“弹药”不足 各国央行面临新挑战

今年以来,全球贸易摩擦加剧、英国“无协议脱欧”风险和地缘政治局势等因素共同对全球经济增长前景构成威胁。在此背景下，多个重要经济体央行重返货币政策宽松。在过去的半年中，已有印度、澳大利亚、韩国、马来西亚、俄罗斯、土耳其、南非等十多个经济体采取了一次或数次降息措施。上周，最受全球市场瞩目的美联储也宣布了10年来的首次降息。而此前一直“按兵不动”的欧洲央行和日本央行的态度也进一步软化，并表示若经济前景持续承压，将推出宽松货币政策。

诚然，全球新一轮“宽松潮”已经开启，但面对这场新的经济“保卫战”，各国央行刺激经济的“弹药”数量、质量都十分有限。为了扭转上一场经济衰退的局面，在过去的很长一段时间里，各国央行大开宽松之门以刺激经济增长，直到近两年才逐步收紧政策，走向货币政策正常化之路。过去10年，全球降息累计超过700次，基准利率已经处于历史低位，但如今推出进一步的货币宽松政策能产生多大效力，让人感到忧虑。想要重拾经济增长动力，或许比想象中更难。

美联储十年首降息

市场预期更大幅度宽松

上周，美联储宣布降息25个基点，这是该行10年来首次降息。同时，美联储决定比原计划提前两个月结束缩减规模高达3.8万亿美元的资产负债表。

值得注意的是，此次降息与历史上美联储数次降息的背景有着明显不同。此前美联储的几次降息，往往都伴随着美国经济数据的大幅下滑，几大领先指标如失业率、采购经理人指数、耐用品订单等均会出现明显萎缩。而目前虽然美国经济增长明显放缓，二季度经济增速回落至2.1%，同时年内国债利差也两次倒挂，预示着经济下行的风险。但从经济基本面情况来看，诸多指标依然稳健，失业率位于50年低点，股市表现良好，按照以往标准，似乎并没有达到降息的条件。实际上，也并非所有参与投票的美联储官员都赞同降息。堪萨斯城联邦储备银行行长埃丝特·乔治(Esther George)和波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦(Eric Rosengren)均倾向于维持利率不变。高盛首席经济学家扬·哈祖斯(Jan Hatzius)也在近期分析报告中表示，根据高盛的研究，“从美联储的职责出发，在当前时间节点降息的正当性依然高度匮乏”。

至于造就了美联储此次意味深长的“鹰”派降息的深层次原因，分析师们普遍认为有以下两点。其一在于金融市场。美联储在一定程度上被金融市场“要挟”了。近期，由于贸易摩擦负面影响逐步显现，美国经济呈现走弱趋势，如果美联储不降息，后续美股势必会有一波大的调整，这显然是美国政府不愿看到的，因此，美国总统特朗普多次发表言论向美联储施压。即使是在此次降息后，特朗普仍表达了对美联储降息力度的不满。他表示，市场期待美联储此次降息能开启“长期而激进”的降息周期，但美联储主席鲍威尔一如既往“让我们失望”。因此，在市场压力越来越大的背景下，不难预见美联储很可能会为了维护金融稳定再次被迫降息。其二在于蛰伏已久的企业债务危机。目前美国非金融企业杠杆率已经达到了历史上的最高点，超过了2000年与2007年。在这种情况下，美联储不大可能再度收紧货币政策，而只能采取进一步宽松政策来应对可能的债务问题。

因此，虽然鲍威尔在新闻发布会上强调，美联储此次降息是“预防性”降息，属于加息周期中的政策调整，并不代表一长串降息的开始。但市场预期，美联储迫于压力，后续仍会有大幅度宽松措施落地。高盛预计，美联储本轮降息至少还有一次削减25个基点的操作，即联邦基金利率总计将降低50个基点。具体来说，就是在9月的联储会议上，有55%的可能性作出降息25个基点的决定，有5%的可能性降息50个基点，有40%的可能性不降息。今年的余下时间，再发生一次降息的可能性高达80%。高盛指出，美国经济最大的变数就在于贸易问题。如果特朗普让局面变得紧张，那么鲍威尔就很可能别无选择，只有在现实局面压力下将利率一直下调到零，甚至是更低。

欧洲央行、日本央行“按兵不动”

未来宽松预期上升

除了美联储，上周，欧洲央行和日本央行也先后公布了最新的利率决议。欧洲央行宣布，维持欧元区三大关键利率不变，并调整前瞻性指引，释放了明确的降息信号。欧洲央行在货币政策声明中，预期关键利率至少到2020年上半年将“保持或低于当前水平”。欧洲央行还表示，准备酌情调整货币政策工具，使通胀水平持续趋向政策目标。欧洲央行已委托相关机构对政策方案进行评估，其中包括新资产购买计划的规模和构成。

欧洲央行行长马里奥·德拉吉称，近期一系列数据表明，欧元区增长前景日益恶化，下半年经济反弹的可能性降低。由于欧元区经济增长前景走弱，分析机构普遍预计，欧洲央行年内出台新一轮宽松措施的可能性很大。安联全球投资公司债券主管弗兰克·迪克斯米耶(Franck Dixmier)预计，欧洲央行将于9月份降息10个基点，并在年底前推出新的债券购买计划。而丹麦银行的分析报告预计，欧洲央行9月份将降息20个基点，同时将重启量化宽松措施。

不过，需要注意的是，和美联储不同，由于欧洲的基准利率目前仍处于较低水平，其降息的空间并不大。欧元区中，包括瑞典、瑞士和丹麦在内的不少国家政策利率都在零值以下。在这些地方进一步降息对经济帮助不大，还可能进一步削弱商业银行的实力，因为负利率意味着商业银行需要为它们存放在央行的存款支付利息。因此，欧洲银行界对于通过宽松货币政策，尤其是负利率政策来刺激经济的做法存在分歧，尤其是德国对此持较强硬反对态度。

紧随欧洲央行其后，日本央行也宣布本月继续“按兵不动”，维持短期利率在-0.1%，并通过购买长期国债的方式维持长期利率在零左右，并同时暗示，可能实施新刺激措施以应对潜在经济恶化前景。日本央行在会议后发布的声明中指出，将关注今后的世界经济动向。“在经济前景和实现物价稳定目标的势头被损害的风险提高之际，将毫不犹豫地追加货币宽松措施。”日本央行再次明确显示出为了实现2%的通胀目标而维持大规模货币宽松的姿态。

今年10月份，日本的消费税将由目前的8%上调至10%，这将是日本自1989年开征消费税以来的第三次调整。消费税带来的物价提升或将进一步打压其居民消费，在出口持续疲软的大背景下，内需的削弱对日本经济而言无疑将是“雪上加霜”。因此，市场机构预期，届时日本央行将会进一步调降负利率，此外可能还要增加ETF的购买规模。但与欧洲央行相似，对于仍维持超低利率的日本央行而言，进一步放宽货币政策并非易事。目前，日本利率已经处于负值并冲击到金融机构的获利。

新兴市场领跑降息浪潮

成为新的投资热土是一个标题

伴随着今年以来美联储转向宽松的预期逐步升温，越来越多的新兴市场国家跟随降息。

5月份，马来西亚央行和菲律宾央行接连宣布降息25个基点，这是两家央行3年来首次降息。进入7月份后，南非央行公布利率决议，宣布下调25个基点，降至6.5%。土耳其央行则决定将一周回购利率从24%大幅下调至19.75%，降幅高达425个基点，创下2002年以来该国最大降息幅度。巴西央行也宣布降息50个基点，将基准利率从6.50%下调50个基点至6.00%。中东三国——阿联酋、巴林和沙特也效仿美联储，降息25个基点。

还有一些新兴市场经济体央行在今年已经完成了不止一次降息。俄罗斯央行在6月和7月连续两次降息，至7.25%，目前利率水平为一年以来最低水平。印度央行更是分别于今年2月、4月和6月初三度降息，将利率降至5.75%，为9年来新低，并将货币政策立场由“中性”改为“宽松”。实际上，今年以来，全球已有22国央行宣布降息，如今美联储降息更是为其他主要央行放松货币政策定下基调。法兴银行新兴市场策略主管杰森·道(Jason Daw)表示，“美联储推行宽松政策，将消除新兴市场国家央行降息的最后一道障碍。”

随着发达经济体降息或降息预期的加强，新兴市场经济体降息和提振经济的空间也有所扩大。纳斯达克市场情报部高级经理麦克·索科尔(MichaelJ.Sokoll)表示，低利率的环境造成的利差交易有助于提振新兴市场的投资。“全球央行降息成为趋势后，投资者更倾向于较低利率贷款，比如说美元或者日元，并且把这些资金投资在新兴市场中，直到利率恢复到正常水平。”国际金融协会（IIF）最新报告称，6月份流入新兴市场的外资达到408亿美元，为5个月以来的最高水平。其中，流入新兴市场股票的资金达到126亿美元，流入新兴市场的债务在5个月内达到最高值282亿美元。当下，新兴市场已经成为了全球投资的新热土。

货币政策“弹药”消耗殆尽

各国央行面临新挑战

今年以来，全球经济前景明显黯淡，包括国际货币基金组织（IMF）和世界银行在内的多个机构都下调了对于2019年世界经济的增长预测。专家警告称，美国加息、贸易冲突和英国脱欧等地缘政治风险将为世界经济带来更多冲击。在此背景下，全球央行开始政策转向，希望通过重返宽松以拉动经济的增长，但这似乎并没有想象中容易。

在全球金融危机爆发后的10年中，各国央行采取的大规模宽松行动，这或将限制它们对当前经济急剧放缓的反应。过去10年，全球降息次数已超过700次，当前基准利率已经处于历史低位，常规“弹药”已然不多。经济合作与发展组织(OECD)秘书长安吉尔·古里亚(Angel Gurria)在此前的大阪G20峰会上警告称，当前全球各国央行提振经济的手段已经所剩无几。如今的全球经济如同一辆艰难行驶在崎岖山路上的汽车，但已没有了备用轮胎。

美联储在经历了2018年四次加息后，目前的状况比其他主要央行要好。但其目前的基准利率仍处于历史低位，仅达到金融危机前的一半水平。欧洲央行和日本央行的情况则更糟。欧洲央行当前的关键贷款利率为0%，存款利率为-0.4%。而日本央行自2016年以来短期利率一直处于负值。澳大利亚央行行长菲利普·洛（Philip Lowe）在6月份降息时直言，“虽然的确可以从中受益，但货币政策进一步放宽的效果已经十分有限。”

国际清算银行（BIS）在近期发布的《2019年度经济报告》中也表达了相似的忧虑。报告指出，2007年至2008年全球金融危机后的经济复苏，严重依赖各国央行利用非同寻常的货币政策来恢复和刺激经济增长。目前主要央行整体上仍在押注宽松货币政策，这使得“原本就狭窄的货币正常化之路现在变得更加狭窄”。

“永久性地使用货币政策来实现更高的可持续增长是不现实的。”BIS总经理阿古斯丁·卡斯滕斯（Agustin Carstens）在报告发布后的讲话中强调。卡斯滕斯表示，为确保经济顺利运行，各国不能仅仅依靠其央行实施的货币政策，而是需要在货币政策、财政政策、宏观审慎措施和结构性改革之间进行更好的组合。

此外，对于全球金融体系稳定性而言，长期低利率也是危险的。低利率环境麻痹了市场对于全球各国债务上升的敏感性。在长期宽松的货币政策环境下，全球债务总额正在不断累积增加。无论是全球政府债务、企业债务还是居民债务均在不断上升。国际金融协会(IIF)最新公布的《全球债务报告》显示，2019年一季度，全球债务增加3万亿美元，总额达到246万亿美元，总债务占国内生产总值(GDP)的比例升至320%。这一债务总值距离2018年一季度的历史最高水平仅相差两万亿美元。其中，企业债务和政府债务占GDP的比重最高，低利率的环境滋生了大量偿债困难、增长前景黯淡的“僵尸企业”。

相较于上一次经济衰退，如今各国央行要在“经济减速的风险”和“政策弹药燃烧过快的风险”之间实现平衡，并警惕长期低利率带来的负面作用，可谓困难重重。在传统货币政策空间有限、且受非经济因素影响越来越大的情况下，如何保证货币政策的即时性和有效性，以应对下一次必将到来的经济危机，将是摆在全球政策制定者面前的长期课题。

记者：项梦曦

编辑：吴粤

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