白马失蹄，谁在编织涪陵榨菜“神话”？

文 | 21世纪经济报道 杨坪

涪陵榨菜（002507.SZ）一则低于投资人预期的中报，在资本市场引发的震动不亚于日前暴风集团风波。

后者被认为是又一例A股“生态”概念的戛然而止，前者，则是曾被众多机构力荐的白马，跌落神坛。

7月30日，涪陵榨菜财报显示，2019年上半年，涪陵榨菜营业收入10.86亿元，同比增长2.11%；归母净利润3.15亿元，同比增长3.14%。按单季度计算的话，公司今年第二季度净利润为1.6亿元，较2018年同期1.9亿元的净利润下降了15.79%，低于市场预期。

“非常意外。”8月2日，北京一家大型基金公司投资总监在评价涪陵榨菜引发的市场关注时表示。

在某种程度上，这种意外却在情理之中。

这家三年翻三倍的“白马股”，瞬间上演了一出资金“大溃逃”，截至8月2日晚收盘，三个交易日内，涪陵榨菜累计下跌17.86%，市值蒸发38.66亿元。

在这场变迁中，是谁在编织一套“长牛”的投资逻辑，值得回味。而资本变迁又会给这家西部知名企业带来什么产业上的冲击，更需警醒。

“穿越牛熊”者的神话

如果不是半年报的突然“打击”，也许在很长的一段时间里，酱菜第一股涪陵榨菜都会被众多A股投资人视为“真成长”、“牛股”的代表。

潮水退去，这一切，或源于一场被“过度包装”的“信仰”。

根据21世纪经济报道记者统计，上市9年涪陵榨菜分红9次，累计现金分红6.48亿元，9年来净利润年均复合增长率36.24%，2016年-2018年净利润增速均保持在60%左右……

从某种意义上，涪陵榨菜身上，有太多牛股“基因”。

但2019年中报落定，将一切都打破——投资人四处逃窜，连续三日主力资金净流出3个亿。

7月31日涪陵榨菜遭机构大幅抛售，三大机构席位登上龙虎榜卖出榜单前五位，同时连续两个交易日被北上资金抛售两个亿。

除了上半年各大“爆雷”事件的影响外，市场对涪陵榨菜“品牌”及“定价权”的过度包装，为这场“暴跌”做了重要“铺垫”。

2016年8月，中信证券一则名为《探寻定价权壁垒，穿越牛熊周期》的策略报告在A股市场广泛流传，其中提到一句“寻求有定价能力的公司是最终穿越牛熊的保障”，至今仍被众多投资人挂在嘴边。

彼时，距离2015年的股灾过去一段时间，长达一年多的调整让众多投资人急需一个“重建信心”的契机，可以“穿越牛熊”的“真成长”股，成了众多机构投资人孜孜以求的目标。

在“消费升级”这一概念的催化之下，人们在白酒、食品、医药等消费板块的龙头企业身上，看到了有着与“穿越牛熊”所需要的“抗周期性”、“用户粘性”、“定价权”不谋而合的特质。

这种逻辑获得了买方机构的集体追捧，尤其是在风险事件频繁爆发的背景下，消费股成为基金经理相约守卫的坚定堡垒，这在今年一季报、中报数据中，都一览无余。

“烟、酒和某些慢性病的药品，是能‘成瘾’的，所以特定消费群体对品牌的忠诚度很高。食品类龙头逻辑稍微不一样，这些属于大众消费品，普通消费者对大众消费品的价格相对不敏感，而海天、涪陵处于类似于垄断地位，市场份额高，受到追捧。”8月2日，广州轩紫投资管理有限公司基金经理谭长贵受访指出。

涪陵榨菜的辉煌，始于此。

招商证券数据显示，2017年开始，机构就消费达成了一致开始大幅加仓食品饮料，持仓比例从2016年底的18.3%到2018年二季度接近30%。再加上机构加仓的医药中也有大量消费属性的标的，对消费抱团基本形成。

也正是在2017年至2019年7月30日（2019年中报披露前）期间，涪陵榨菜累计涨幅高达220.73%。

在此之前，涪陵榨菜甚少收获投资客的目光，其在资本市场发展并不顺畅，除了上市6年股价不温不火外，并购扩张也接连受挫。

2013年，涪陵榨菜提出“大乌江”战略，开始探索兼并收购来加快业务做大做强，在2015年10月通过定向增发成功收购国内泡菜行业知名品牌——四川惠通，迈出并购发展的第一步。

彼时，涪陵榨菜董事长周斌全曾豪言：“四川泡菜，它的市场潜力肯定比涪陵榨菜大”，但至今，泡菜为上市公司贡献的营收也不到7%，2019年上半年，泡菜业务的营收还微降了5.87%。

2016年4月，涪陵榨菜筹划收购的调味品企业因交易价格问题而终止并购，2017年又尝试收购东北大酱企业，但也未谈妥。

谁在追捧“神话”

数据显示，上市近九年的时间里，wind共收录了276篇涪陵榨菜的研究报告，这些报告绝大多数都是近三年来编写的。

一个尴尬的对比是，2017年之前的近七年时间内，涪陵榨菜只收获了58篇卖方研究报告，但2018年这一年，涪陵榨菜的研报数量就超过107份。

而在这些研究报告中，“低线市场的消费升级”“提价”“高增长可期”是最常出现的高频词汇。

多方的渲染之下，一个“定价权高”“渠道、品牌优势集中”的“细分行业龙头”形象，被大量的市场参与者接受，公募基金的不断接力，成为推高涪陵榨菜的重要力量。

根据wind数据显示，涪陵榨菜机构合计持股从2016年底时的1.71亿增加到2018年中的5.65亿股，持股比例（机构持股数量/流通股本，下同）从56.79%增至73.27%，其中基金持股数从8067.09万股增至1.21亿股。

在这期间,以社保基金、中央汇金为代表的大型基金，是涪陵榨菜的坚定拥趸。

涪陵榨菜的前十大流通股股东中,除了国资股东重庆涪陵、首发股东北京一建和东兆长泰之外，另外七个席位一直被机构投资人占据，主要分为险资、社保基金、中央汇金和公募基金四类。

在消费股行情中，未曾缺席的还有国家队资金与外资机构。

根据21世纪经济报道记者统计，中央汇金和社保基金406、117从未退出过涪陵榨菜前十大流通股股东名单，持股数量时有变动。

从2018年开始，陆股通也成买入涪陵榨菜的中坚力量，2018年开始，陆股通不断加仓涪陵榨菜，并成功进入涪陵榨菜前十大流通股股东行列，至2019年6月30日，陆股通持有涪陵榨菜的股份数量已经达到7853.19万股。

“市场内的好公司太少了，股价的走势是由供求关系决定的，当买方的情绪大于卖方时，即便股票的估值已经偏高了，还是会再涨。” 谭长贵说道。

公募基金或许恰恰发现了其中的规律，基金持股比例前十位的公募机构经常变换，汇富添、嘉实、中欧基金、兴全合宜等都曾是涪陵榨菜前十大流通股席位的座上宾。

同日，中部地区一家中型券商食品与饮料行业分析师也在受访时指出：“食品行业的业绩还是比较可靠的，很多东西没法造假，因为在生活中容易接触，比如榨菜，渠道的渗透率能够看得到，这是很容易证伪的。”

这种逻辑，或许与成长性无关。

护城河被高估

当被资本裹挟的泡沫破灭之时，就是A股市场应该反思的时候了。

“作为一个传统行业，每年都保持30-50%的高增长，说实话，这是违反客观规律的。所谓的周期强，是相对而言的。”8月2日，涪陵榨菜一名内部人士对21世纪经济报道记者坦言。

与大族激光、东阿阿胶不同的是，就涪陵榨菜本身的质地和合规性而言，不少机构持正面看法的居多。涪陵榨菜的半年报业绩突然失速，更多是对原有预期的打破，而非基本面的“崩溃”。

上述分析师指出，今年二季度涪陵榨菜业绩变化，主要原因在于“业绩换挡期”到来。

“榨菜前三年保持了60%左右的增长，目前的股价也没法儿涨了，后面会回归到一个合理的增长区间。但为什么中报出来之后股价会跌得那么惨，二季度业绩低于市场预期主要有两方面原因。”上述分析师说道。

其一，涪陵榨菜的原材料青菜头会在每年二月份集中采购，而一季度业绩用的主要是去年的原材料，2017年原料价格高，2018年价格低，2019年价格也低，这也就意味着2018年相对于2017年有成本优势，但是2019年对2018年的优势却没有体现。

“第二，管理层一季度对经销商考核比较严格，经销商缺乏动力，渠道和库存比较高，二季度回款有一定的松动，但是由于渠道下沉，在县级新做办事处，增加了费用支出，同时，还有产能在筹备，今年处于业绩换挡期，有调研的人说，四五月渠道库存下降了很多，下半年业绩会好于上半年。”上述分析师说道。

值得一提的是，既然换挡期可以预见，为何当“高增长”戛然而止时，市场还是出现了大规模的恐慌？这一变化指向了一个事实——涪陵榨菜的护城河被高估了。

“消费板块被追捧，主要有刚需、品牌、附加值、定价权等因素，比如高端白酒，就被赋予了社交文化属性，有些食品，消费者会对品牌有一定的依赖，但也有企业，消费者忠诚度其实并没有那么高。”上述分析师说道。

在该分析师看来，有定价权的企业，在对产品进行提价的时候，能够被消费者全盘接受，但是涪陵榨菜的客户忠诚度可能并没有那么高，他们往往会选择更有性价比的商品，少量提价可能影响不大，但累计涨价较高后，如果再提价，就没有那么强的依赖属性了。

数据显示，2008年-2018年，涪陵榨菜曾12次涨价，其中2017年2月、2017年11月、2018年10月，涪陵榨菜分别直接提价15%-17%、间接提价10%-17%、直接提价10%。

涪陵榨菜2016-2018年的销量分别为11.13万吨、13.05万吨以及14.44万吨，销量增速明显下滑，分别同比增长14.13%、17.26%以及10.65%。2019年上半年，涪陵榨菜在2018年11月10%的产品提价后，销售收入同比增幅仅有2.11%。