加征关税一旦实施影响有多大、投资者如何应对？六大机构火线解读来了

　　来源：中信证券宏观等公众号

　　2019年8月2日凌晨，特朗普称将在9月1日对另外3000亿中国出口美国商品加征10%关税，超出市场预期，经贸紧张局面引发包括美股在内的全球股市遭到重挫。一旦此次加征关税最终实施，将会都经济和市场产生怎么样的影响，这恐怕是当前资本市场投资者最为关心的问题。从昨天到今天，陆续有一些券商研究机构发布相关点评和分析报告。以下是中信证券(600030)、华泰证券(601688)、招商证券(600999)、广发证券(000776)、中银国际和太平洋证券等六家机构的观点，仅供读者参考。

　　中信证券宏观（诸建芳刘博阳）：

　　3000亿加税落地影响几何？——宏观重大热点点评

　　核心观点

　　美国总统特朗普表示将在9月1日对进口自中国的3000亿美元的商品加征10%的关税。相比于2500亿，3000亿清单商品美国对中国进口依赖性更强，包含大量的消费品，因此对美国企业和消费者的负面影响较大。根据我们对GDP影响的测算及草根调研了解，10%税率的对国内经济影响比较有限。考虑当前情况，3000亿商品关税大概率会落地，中美贸易后续谈判难度加大。

　　相比于2500亿，3000亿清单商品美国对中国进口依赖性更强，包含大量的消费品。2018年3000亿清单内商品美国从中国进口总额约为2738亿美元，而以上商品美国对全球的进口金额约为6522亿美元，3000亿商品清单商品美国从中国进口总额占美国对全球进口总额的42%。而全部商品美国从中国进口只占其对全球进口的22%，即说明3000亿清单商品美国对中国的依赖性远高于2500亿清单的商品。3000亿加税清单包含大量消费品，手机、电脑、玩具等为主要的商品条目。从加税清单中前十大行业商品来看，前三大商品分别是消费者日常生活中最常见的商品：手机、手提电脑、玩具，三者的金额之和为948亿美元，在整个清单中占比将近1/3，且从对美国全部进口的占比来看，美国进口中国手机在其总进口中的占比为82%，手提电脑的占比高达94%，而玩具的进口占比高达84%，美国在以上商品进口中高度依赖对中国的进口。

　　中美加税对进出口的拖累逐步显现，3000亿商品加税美国企业和消费者受到负面影响可能较大，且对低收入家庭的影响更大。从去年加税开始，被加税清单的商品进出口都出现了显著的下降的情况。根据IMF对中美加税的影响测算结果，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商和消费者来承担。此外，纽约联邦储备银行的研究也显示，美国对中国加税给每个美国家庭带来831美元的额外支出。从中国商品本身的特点来看，大部分情况下物美价廉的中国商品的主要目标群体还是美国的低收入家庭，因此加税可能对美国低收入人群的负面冲击更大。

　　结合对GDP影响的测算及草根调研了解，对3000亿美元商品加税10%对国内经济整体影响比较有限。参考我们此前的报告的测算方式，在不考虑间接、传导效应的情况下（如出口目的地替代、产业链上下游传导等），我们静态评估此次整体加税对GDP的拖累约为0.4个百分点左右，整体影响比较有限。另外，从对受到加税影响的企业调研了解到，10%水平下大部分行业中美双方均可相互分担，且企业还可以使用销售方法将加税成本对消费者进行转移。因此我们认为后续如果对3000亿美元商品加税10%但不进一步上升到25%，则整体的需求影响相对可控，但会一定程度影响到企业的销售和盈利。

　　3000亿商品加征关税大概率会落地，中美后续谈判难度加大。目前，3000亿美元加税清单的听证会已经结束，因此在目前的情况下，如果美国单方面希望加征关税，关税则可能快速落地而没有流程上的阻碍。此前，第十二轮谈判结束后，从美方的官方声明来看，谈判涉及的话题主要有知识产权、服务业、非关税壁垒和农业等话题。且当时确认将会在9月继续在华盛顿会面并且中国也将增加对美方农产品(000061)的购买。但在美国总统特朗普的最新表态后，中方的官方发言人也表示美国反复的态度严重违背了大阪共识，如果美国继续加征关税，中国将采取必要的反制措施。因此目前的局势下，我们认为后续谈判的难度将继续加大，妨碍最终协议的达成。

　　华泰宏观李超：中美贸易摩擦对经济有负面冲击点评美国拟对3000亿商品加征关税

　　新增关税对经济增长将产生负面冲击

　　8月2日凌晨，美国总统特朗普通过社交媒体发文称，将从9月1日起对价值3000亿美元的中国商品加征10%的关税，这不包括已对2500亿美元的中国商品征收的25%的关税。而在今年5月14日，USTR发布了针对中国301调查的第四批约3000亿美元的拟征税清单，该批商品占美国从中国进口的比重为49%。按照平均汇率为6.8，根据我们的测算，若9月加征关税得到实施，全年出口增速将因此下降1.2pct，并在2000亿基础上继续影响我国经济增速约0.2pct。考虑到制约全球经济增长间接影响我国经济增速，总影响可能在0.44pct。

　　未来不排除关税继续升级的可能性

　　如果按照平均汇率6.8来测算，若中美贸易关系继续恶化，美国可能对3000亿美元中国商品追加至25%关税，该部分商品对美出口损失为750亿美元，对美出口将下降15.7%，全年出口增速将因此下降1.62pct，影响我国经济增速约0.27pct。依照IMF对全球经济的判断，不考虑其他因素对冲，大致间接影响我国出口增速6.22pct，合计最大将影响GDP增速约 1.15pct。在增加了10%关税的基础上，3000亿商品关税增加至25%，新增15%部分的影响为0.71个百分点。由于选用的基准汇率差异，不同汇率可能导致测算结果有一定差异，此外，汇率贬值能在一定程度上对冲负面影响。

　　人民币汇率升值预期被打破，没有必要守7

　　在我们提出的新供给价值重估理论下，人民币中长期是升值逻辑。但短期内，中美贸易摩擦的情绪因素主导了人民币汇率。我们认为在中美贸易关系再次紧张下，预计人民币会贬值。央行的关键目标是国际收支平衡，我们认为，汇率是实现此目标的中介目标，汇率事实上是服务于国际收支目标的，因此并不存在所谓保七的底线，关键是不要出现大规模的资本流出。我们认为人民币汇率受预期影响较大，在资本流动不产生较大波动的前提下，人民币存在破7的可能。

　　财政资金支持旧城改造补短板，不排除央行PSL资金进入

　　在贸易摩擦下，经济下行压力对政策产生新的诉求。但是中央政治局会议对政策的定调是“以我为主”，政策重心是供给侧结构性改革，预计需求端仍是结构性拖底。将城镇老旧小区改造列入“补短板工程”，即属于供给侧改革内容，延续着2018年以来供给侧改革由破到立的转向思路。我们认为，老旧小区改造融资需通过专营单位、居民、市场、政府多方筹措，创新投融资机制，增加金融支持，除了稳投资外，我们认为该领域中央可能加大融资支持，财政将聚焦补短板。在扩大预算和扩大专项债这两个选项之外，不排除央行PSL资金注入的方式激活这一政策安排。

　　货币政策降息空间打开，存在利率市场化两轨合一轨降息、定向降准可能

　　美联储降息之后，客观上给了我们更大的降息空间。但我们仍然认为，利率市场化降息是政策的合意选项。即下调7天逆回购及MLF政策利率、引导LPR下行。我们认为，利率市场化两轨合一轨，通过取消贷款基准利率引入LPR，并通过降低政策利率引导LPR降低，实质是既降政策利率又降基准利率。此外，为解决中小企业融资问题，我们认为定向降准也存在可能。通过两步合一步的操作，既实现了降低企业融资成本，又将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。

　　风险提示

　　美联储货币政策宽松不及市场预期，贸易摩擦事态升级或反复冲击市场风险偏好。

　　招商宏观：特朗普再度加征关税对经济与市场的影响

　　核心观点：

　　8月1日，美国总统特朗普再度提出将于2019年9月1日开始对中国对美出口的3000亿美元商品征收10%的关税，在此情景下，关税造成供需曲线的移动，从9月开始对对我国出口的进一步边际负面影响1.5%，对名义GDP的边际负面影响-0.2%，对实际GDP的边际负面影响约为-0.15%，其对同比增速的负面影响在一年后消退。如果考虑到出口需求对工业生产、投资和就业的影响，下半年经济形势将面临更大的考验。

　　对于资本市场而言，加征关税将直接影响企业盈利增速的修复，权益市场基本面形势可能将低于市场，以结构性机会为主，一是科技创新主题，二是为数不多盈利确定性溢价品种。债券市场的配置价值将进一步凸显，国内债券收益率的下行空间可能已经打开。此外我们继续看好黄金的配置价值。

　　一、加征关税对于经济的影响

　　8月1日，美国总统特朗普再度提出将于2019年9月1日开始对中国对美出口的3000亿美元商品征收10%的关税，鉴于3000亿美元商品在此前的贸易摩擦中已经经过了听证，此次或无需再度听证，则经美国贸易办公室发文，关税有可能按时征收。

　　此次加征关税特朗普暂未提出明确的诉求，我们猜测其采取行动的原因可能有二，一是对中美谈判广泛施压，二是对于中国采购美国农产品的速度、进度等有不满。

　　在5月10日开始已经对2500亿商品加征了25%关税的背景之下，我们进一步测算此次加征关税可能对国内经济产生的直接影响。

　　根据Hayakawa和Ito（2015）使用全球贸易数据所得到的估计，在多边贸易体系的最惠国待遇条件下，全球平均的关税传导率为0.282，即对于一个一般的出口国家来说，关税每增加（减少）1%，其出口商品价格会减少（增加）0.282%；其次考虑出口商品的价格变动会多大程度反映到出口量上，即出口需求的价格弹性：根据姚枝仲（2010）的估计，中国出口需求的短期价格弹性为0.65，长期价格弹性为2.10；Hong（2012）的估计表明，中国资本密集和科技密集型的产品出口价格弹性较小，为0.4-0.7左右，而劳动密集型产品的出口价格弹性大约为3.0左右；根据Aielloa（2015）的估计，中国对美国出口的需求价格弹性为1.77，这更为接近目前的关税形势。

　　从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响，同时贸易数量也将受到负面影响，一部分需求永久消失。假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义GDP的负面影响为3.8%、0.3%。若额外对3000亿加征10%关税，从9月开始对我国出口的进一步边际负面影响1.5%，对名义GDP的边际负面影响-0.2%，对实际GDP的边际负面影响约为-0.15%。其对同比增速的影响在一年后消退。

　　我国对美出口全部商品被加征关税后，制造业产值中用于出口的部分将全部受影响。上半年出口交货值占制造业GDP规模的43.9%，也就是说，约有4成左右的制造业名义GDP将受到影响。这可能打断5月以来出现制造业和民间投资增速的修复过程，同时，将进一步加大制造业的就业压力。自去年年中以来，制造业PMI就业指数持续低迷，今年以来城镇调查失业率基本高于去年同期水平。因此，如果考虑到出口需求对工业生产、投资和就业的影响，下半年经济形势将面临更大的考验。

　　二、贸易摩擦加剧对市场的影响

　　对于资本市场而言，按照我们前文的测算，下半年实际增速下滑幅度扩大，那么名义增速回升的幅度也将进一步缩小。这将直接影响企业盈利增速的修复，权益市场基本面形势可能将低于市场。但债券市场的配置价值将进一步凸显，无论从风险偏好、名义增速还是外部货币政策的宽松角度看，国内债券收益率的下行空间可能已经打开。此外我们继续推荐黄金。由于美联储预防式降息主要是为了对冲贸易摩擦的风险，在贸易摩擦可能再次升级的背景下，美联储下半年继续降息的可能性正在上升。全球货币政策倾向于放松且风险偏好再次被打压，黄金价格有望进一步向上突破。

　　总之，对应于我们在中期策略报告中的分析，下半年市场走向有可能将趋近于中性情形，即债券资产的配置价值明显提高，而权益市场则主要以结构性机会为主，一是科技创新主题，二是为数不多盈利确定性溢价品种。

　　当前不确定的因素是，美方若真进一步扩大加税范围后，国内政策是否、何时以及以何种手段来响应。若以上半年的情况看，国内政策会在美方加税后1个月开始响应，主要以增加财政支出来应对外部压力。如果在外部压力进一步上升的情况，货币政策能够配合财政政策，那么国内市场对外部风险调整到位后，资产价格可能会出现超跌反弹的机会。

　　广发策略：冰与火的轮回 ——中美贸易事件点评

　　1.先下调盈利预期，后上调政策预期，A股大概率先跌后涨。

　　我们在中期策略展望《星火破秋寒》中对中美贸易谈判变化影响A股的路径做过两种假设，假设1）若美暂不对3000亿美元商品加征关税，A股将呈现先涨后跌（先上调盈利预期，后下调政策预期）。假设2）若美对3000亿美元产品加征关税，则先下调盈利预期，后上调政策预期，A股将呈现先跌后涨。当前假设2可能性增大。

　　2.与5月中美贸易谈判变化相比，多项条件有所改善。

　　5月5日特朗普表示将上调2000亿美元产品加征税率至25%、并对另外3000多亿元美元产品加征25%关税，5月20日A股形成该轮行情相对低点。当前各项条件与5月初相比：1）政策—419政策转向中性略紧，730政策转向中性略松；2）流动性—6月以来美联储进入“预防式降息”，有助于中国货币政策腾挪空间；3）盈利预期—当前10%税率相较25%税率假设对盈利预期冲击较小，维持A股非金融盈利于三季度见底的判断；4）风险偏好—当前A股对于外部贸易条件波动具备适应度。

　　3.盈利影响呈结构性，关注高利润率、供需韧性强的机会

　　当前我们对于A股非金融的盈利增速预测Q2、Q3、Q4分别为-1.3%、0.1%、6.2%，若9月1日美国开始对3000亿美元中国产品加征10%关税，则Q3、Q4的A股非金融盈利增速预测值调整为-0.1%、4.4%。目前中国对美出口尚未加征关税的产品清单中，金额占比最高的行业（海关统计口径）集中于电机&音像设备、锅炉&机械器具、玩具家具、纺服等。但盈利影响由利润率（是否能消化关税）、价格弹性（是否能转移关税）、对美出口占比等共同决定，高利润率、供需韧性强的公司抗击打能力较强。

　　4.重申“千金难买牛回头”，“科技好时光延续”

　　A股再次进入“冰与火的轮回”，短期承压提供类似6月初的投资机会，观察人民币汇率是否稳守整数关口以判断事件消化程度，预计市场不久就会上调稳增长预期，宽货币稳信用格局得到夯实，“火势再燃”有助于A股估值的扩张力度（火）再次胜过冰（盈利下行）。重申“千金难买牛回头，科技好时光延续”，其中消费电子阶段性需要消化外部变化，继续推荐自主可控科技（半导体、软件）；预计外部条件变化将上调决策层稳增长预期，首次建议开始关注今年一直低于预期的基建链条（如建筑、高低压设备）。

　　中银国际策略快评：无为胜有为

　　核心结论：随着A股市场对中美贸易摩擦适应性加强，投资者恐慌情绪越来越淡，市场超跌的风险在变小，更多是以时间换空间的消化利空的影响。由此，通过交易指望市场犯错带来的收益在降低，无为胜有为。我们维持中期策略报告观点：盈利下行周期，市场缺乏上行的核心动力，三季度盈利、估值均难有正贡献，市场整体受到压制，四季度中后半市场会出现超跌反弹行情。风格上面，低贝塔，低估值的价值股仍然是获得稳定收益的选择；以5G代表的热门成长股，要留意业绩高增长的持续性，避免为成长性付出过高的价格。

　　1）中美贸易摩擦或加大国内基本面下行风险。贸易摩擦通过出口部门对基本面的影响是累积性的，结合PPI继续回落的判断，考虑中央政治局会议政策保持定力的定调，信用扩张乏力，上市公司基本面下行的风险仍然不小。我们在中期策略报告中提示，中美贸易摩擦是长波萧条期阶段中美争夺第六轮科技创新主导国的地位的问题。事件本身具备反复性和持久性，这也加大了风险资产的波动性与避险资产行情的趋势性。因此，下半年权益市场波动性将加大。结合下半年盈利估值贡献测算，预计下半年指数大概率维持（2800，3200）区间震荡，绝对收益型资金可在2800附近逢低进行配置。

　　2） 资产配置上：做多金铜比仍然是我们推荐首选的策略。考虑到美股压力，强势美元带来的人民币汇率波动的传导，外资重仓，基本面低于预期的消费板块有调整的风险。对于前期逆势上涨的成长板块，要考察未来业绩的确定性，避免为成长性付出过高的价格。行业比较后，我们仍然认为低贝塔，低估值的价值股是获得稳定收益的首选。珍惜地产、银行龙头的配置机会。把握电力板块成本下移，高股息的增长潜力。

　　风险提示：中美贸易摩擦加剧，美元大幅升值。

　　太平洋策略快评：极限施压超预期，短期有防御必要

　　特朗普的极限施压出现在第十二轮贸易谈判双方取得部分进展后，超出市场预期；黑天鹅的出现使得市场尤其是风险资产短期有回调风险；关注美元兑人民币汇率波动状况；短期存防御必要，行业中建议增配贵金属、农产品及军工；中期在风险充分定价后有望出现“黄金坑”。

　　1、 特朗普的极限施压超出市场预期，也超出我们预期。

　　第一，时间点选择在第十二轮贸易谈判双方就部分领域如购买美国农产品取得进展后；第二，在美联储降息不达欧美市场预期后进行极限施压，其目的存在逼迫美联储加大降息力度的可能；第三，9月1日即对中国加征关税，时间较前几次均来得快。

　　2、 本次施压及加征关税超出市场预期。从大类资产中美油、美元兑人民币离岸价、美股、美债以及贵金属来看，美油濒临跌停，离岸人民币出现大幅贬值，美股盘中从上涨1%跳水至收绿，美国十年期国债收益率创2016年以来新低，伦敦金大涨近2%，均显示本次施压超出市场预期，风险资产面临政治风险。

　　3、 关注美元兑人民币汇率波动状况。美元兑人民币离岸价夜间突破6.95，距离7仅有一步之遥，人民币贬值叠加美股调整均指向北上资金流出A股，且汇率贬值也对外国投资者配置债券动机造成冲击，需要关注离岸人民币能否企稳。

　　4、短期存在防御必要，行业中建议增配贵金属、农产品及军工，逻辑如下：第一，贵金属显著受益于避险需求上升且受益于美联储或加快降息步伐；第二，贸易谈判形势恶化有利于继续改善国内农产品供需；第三，地缘政治风险利于军工股短期出现防御属性，若国内市场对贸易谈判超预期恶化已充分预期，军工同样将受益于市场弹性。（军工股以小票居多，与创业板指数表现存在一定正相关）。

　　5、中期有望出现黄金坑。一，中国短周期接近触底且美国短周期顶部下滑是确定事项，中国的短周期触底有利于分子端驱动股市；二，当前主要宽基指数（除创业板指/创业板综外）估值均处于历史中低水平，沪深300、上证50、中小板指、创业板指、中证500市盈率分别位于历史33.79%、27.42%、12.93%、48.85%、8.74%百分位，低估值下再度调整更有利于“上车”；三，贸易战1年多以来的经验告诉我们，中国出口并不会因美国加征关税而受不可逆的重大影响；四，贸易谈判形势恶化将使得政策对冲力度更大。

　　风险提示：贸易战形势恶化超预期

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