【三分钟看并购】复星医药近36亿出让和睦家医疗权益是一笔好买卖么？

记者 | 梁昌均

编辑 | 陈菲遐

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国内知名高端外资医疗服务机构和睦家医疗与复星医药（600196.SH）的联姻曾为市场瞩目，但如今后者却已打算大举退出。

7月30日晚间，复星医药发布公告称，公司全资控股的复星实业拟向新风天域（NYSE：NFC）方面转让所持有的全部Healthy Harmony Holdings, L.P.（下称HHH）有限合伙权益及HHH管理事务合伙人Healthy Harmony GP的股份，转让对价合计约5.23亿美元（按最新汇率计约人民币近36亿元），其中约4.29亿美元以现金支付，其余0.94亿美元将用于复星实业认购NFC新增发行的940万股股份。

一桩收购涉及数十亿元人民币，其中的利益盘根错节。我们试图回答以下几个问题，来复盘这个收购案中最核心的问题，复星医药出售这个资产，划算么?

被收购方是谁？

被收购方HHH主要实际运营和睦家医疗公司，其脱胎于犹太裔美国人李碧菁创办并于1994年在纳斯达克上市的医疗设备和服务企业美中互利，和睦家医疗则在1997年于北京落地的首家和睦家医院后发展壮大，主要为中外高端人群提供预防保健、疾病诊断、治疗康复等医疗服务。

复星医药与和睦家的渊源则要最早追溯到十年前，彼时在资本市场不断寻求扩张的复星医药通过复星实业于2009年11月以2200万美元通过二级市场购入美中互利11.18%的股份；2010年6月复星医药与美中互利又签订《股票购买协议》和《股东协议》，复星实业随后又发起密集增持。

2014年美中互利决定从美股私有化退市，复星医药联合全球最大的私募股权投资机构之一TPG（即德太投资）及李碧菁等组成买方团，复星医药的报价则从谈判初期的12美元增至19.5美元，后因第三方介入最终加价至24.5美元。该交易于该年9月完成交割，完成后复星医药通过复兴实业持有美中互利近43%的股份。

复星医药当时表示，公司参与美中互利私有化项目，以期进一步充实美中互利的营运资本，扩展其于中国境内的高端医疗网点布局，支持其加快发展以多层次、多样化、延伸性为特色的高端医疗服务。彼时复星医药也在大力推进布局医疗服务领域，收购或成立了多家医院，和睦家医疗显然是公司看重的高端医疗服务品牌。

美中互利私有化后，和睦家医疗继续向多地扩张布局，目前已发展成中国领先的高端外资医疗连锁服务机构，已在北上广等7个一二线城市运营7家中大型高端医院及14家高端诊所。官网显示，和睦家医疗全职医生共426人，来自25个国家或地区，兼职专家团队超过1000人，护理团队900余人。

但是需要留意的是，和睦家医疗长期无法盈利。据公告，实际运营和睦家医疗的HHH在2018年实现收入近20.59亿元，净亏损约1.77亿元；今年前5月实现收入约9.99亿元，净亏损0.89亿元。

谁是收购方？

公开信息显示，此次的收购方NFC由香港财政司前司长、现南丰集团董事长梁锦松，黑石集团前董事总经理吴启楠等发起设立，去年6月在纽交所上市，属于特殊目的收购公司，即没有资产，只有现金，主要就是为了寻找合并未上市的优质资产使其获得融资上市。故此次交易也被市场看做是和睦家医疗在海外借壳上市，其兜兜转转又回到原点，只不过是从纳斯达克到了纽交所。

截至公告日，复星医药、TPG、Plenteous Flair Limited分别持有HHH 42.38%、41.87%、10.98%的股份，包括和睦家医疗管理层在内的其他股东合计持有4.77%的股份。转让完成后，NFC将通过全资控制HHH从而将和睦家医疗纳入其上市体系内，复星医药将通过认购新风天域新发行的940万股股份间接持有和睦家医疗6.62%的股份。

复星医药这笔买卖划算么?

和睦家医疗长期无法盈利的现状恐怕是此次复星医药退出的重要原因，这在一定程度上也拖累了复星医药的业绩。去年复星医药增收不增利，其中实现净利润约27.08亿元，同比下降达13%，系公司自2010年后首次下降。复星医药给出的诸多理由就提到联营企业和睦家医院因上海浦东、广州及北京新院建设的前期投入，经营亏损有所扩大。这具体影响的是复星医药医疗服务板块业绩，导致其去年利润同比减少近7%，而剔除和睦家影响后增幅接近20%。

在进出之间，复星医药也获益颇丰。公司预计此次交易完成将贡献收益约16.47亿元，所获款项将用于补充运营资金及归还带息债务，优化公司财务结构。对于双方后续，复星医药表示，公司一直是和睦家医疗的长期支持者和合作伙伴，此次交易后，复星医药仍然是其重要战略股东，将继续通过持有NFC股份参与对和睦家医疗的运营。

从业务经营的角度看，从十年前入手到如今大举退出，复星医药对和睦家医疗的投资难言成功，反而成为公司业绩的拖累，但作为公司发展重点的医疗服务业务近年来依旧获得快速扩张。截至去年底，复星医药控股的禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚及武汉济和医院等核定床位合计达到4118张。

去年复星医药控股的医疗服务业务共计实现收入25.63亿元，同比增长近23%，相较于2012年首次突破亿元（1.50亿元）增长超过11倍，期间年均复合增长率达到60%，在公司三大业务板块中增速最快，但占公司营收的比重仅有10%左右。

如今复星医药通过出售HHH及Healthy Harmony GP股份大举退出和睦家医疗，显然是已经失去耐心，意味着双方十年的合作基本落幕。此外，参与美中互利私有化的TPG，以及HHH的另外股东Plenteous Flair Limited及李碧菁也将向NFC方面转让其持有的HHH及Healthy Harmony GP股份，买方拟合计支付近12.27亿美元，而和睦家医疗确定估值为13亿美元。

在国家大力支持社会办医的政策支持和社会老龄化带来的巨大的医疗需求缺口下，医疗服务未来增长空间明显。复星医药也多次表示，将继续加大在医疗服务领域的布局，并致力于加速医疗服务与健康保险、医药产业闭环生态的建设。

目前，复星医药尚未发布今年中期业绩的情况，不过考虑到今年一季度公司近乎停滞增长的业绩表现，公司中期业绩可能依然会有所承压。二级市场对此似乎也未抱有较高预期，今年以来股价依旧在低位徘徊，年内累计涨幅仅有13%左右。

7月31日，复星医药股价再次走低，截至收盘跌1.90%，报26.30元/股，曾经的千亿市值如今已缩水到674亿元。

复星医药此次出售和睦家的股权，与其说是笔好买卖，不如说是在快速甩脱包袱，轻装前进。