符合预期 微芯生物发行市盈率创新高

7月29日晚，微芯生物发布首次公开发行股票并在科创板上市发行公告。微芯生物公开发行定价为20.43元/股，发行市盈率为268.77倍（按2018年扣非前归母净利润除以发行后总股本计算），远超此前其他科创板过会企业的发行市盈率。

对此，市场人士指出，相较于传统医药制造企业，处于成长初期的创新药企业的价值并非单纯依赖于利润水平和增速，而是更多体现在新药研发管线储备、核心团队能力及核心技术平台价值。因此，市盈率指标的参考意义不大，投资者应关注公司股票定价是否受市场认可，这样的评判标准更贴近科创板市场化发行的定位与理念。

定价基本符合预期

从卖方研究报告看，太平洋证券、中信建投证券、招商证券给出的定价区间分别为16.10-21.95元/股、19.59-22.05元/股、17.30-21.14元/股。因此，最终定价基本符合市场预期。

另外，中国证券报记者获得的安信证券投价报告显示，其建议价格区间为18.23-21.54元/股。微芯生物发行后总市值为83.76亿元，从与可比公司的比较看，低于投价报告中可比公司贝达药业、歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物、基石药业的市值中位数110.41亿元、均值137.69亿元。

“创新药的研发具有投入大、周期长、风险高等特征。在创新药尚未上市销售之前，企业自身无法产生收益，因此，早期创新药公司往往都处于未盈利状态。而一旦创新药研发成功并上市，其回报率也是相当可观的。”一位不愿具名的券商分析师指出，科创板的设立为部分研发创新能力强、具有融资需求的未盈利或处于成长初期的创新药公司提供了上市融资的新途径。

从招股书看，西达本胺上市放量带动公司业绩快速增长，2016-2018年公司营业收入分别为8535.09万元、1.11亿元及1.48亿元，年复合增长率超30%。目前公司主营业务收入主要来自西达本胺片销售收入和西达本胺相关技术授权许可收入，2018年西达本胺片销售分别占公司收入的92.6%。

安信证券投价报告预计，西达本胺2019-2021年销售收入分别为1.93亿元、3.58亿元、4.34亿元，对应外周T细胞淋巴瘤、激素受体阳性乳腺癌及其他适应症销售峰值分别为6.45亿元、5.02亿元、5.12亿元。

此外，微芯生物的产品管线上还有西格列他钠、西奥罗尼等创新原研药。安信证券预计，西格列他钠2020年、2021年销售收入分别为1.80亿元、2.11亿元，远期市场空间达十亿级别。预计西奥罗尼2022年上市贡献收入，合计销售峰值预计为17.26亿元。

市场分析师表示，创新药兼具稀缺性、科学性和独占性，因此其一旦上市能够以其疗效、安全性优势快速占领市场，满足临床用药需求。与仿制药相比，创新药在我国各省药品招投标中享有第一质量层次的分组和议价的优惠条件。同时，创新药20年的专利保护期，也在较长阶段内为其构建了强大的产品护城河，竞争优势显著。因此，创新药产品生命周期和市场成长空间，都是仿制药不可比拟的。

理性看待高市盈率

“新药研发高投入、长周期的特性使得处于早期阶段的创新药企业盈利水平相对较低，甚至没有任何收益、处于亏损状态。新药研发前期成本投入巨大却没有任何收益，公司净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，传统的相对估值法PE、PEG、PS无法合理给出估值。”上述分析师指出。对于这类企业，最常用的估值方式是预期收益法。

该分析师表示，相较于传统医药制造企业，处于成长初期的创新药企业的价值并非单纯依赖于利润水平和增速，而是更多体现在新药研发管线储备、核心团队能力及核心技术平台价值，而判断新药研发管线价值要素主要为潜在市场空间、竞争潜力、成药性、是否有合作开发或者授权收入以及一定的现金流、对知识产权的全面保护以延长产品生命周期等。

“以市盈率去衡量企业估值的观念需要扭转。”市场人士王骥跃认为，用一个固定的指标去衡量所有企业的估值并不合理，不同行业、不同企业应当采用不同的估值方式，而市盈率更适合用于成熟行业的企业估值。

王骥跃指出，对于微芯生物这类科创板高新技术企业而言，看市盈率高低意义不大，更应看公司股票最终的认购倍数，这可以直接反映投资者是否认可公司股票的定价，这样的评判标准也更贴近科创板市场化发行的定位与理念。