2019年三季度全球资产配置展望

作为全球经济牵一发而动全身的存在，美国经济始终是所有投资者关注的重点。

外汇天眼指出，从去年底美债收益率曲线倒挂开始，市场就已经开始讨论美国经济还有多久会衰退。

7个月过去，已有部分经济数据暗示着美国经济的拐头。美国离衰退还有多远？市场预期的新一轮降息周期，能否重燃美国经济引擎？还是说如今市场price in的预期，让降息再难带来更多惊喜？

全球债务高企，贸易问题反复，是否要采用更加防御性的策略？还有什么资产值得配置？

每个季度，我们都会构建模拟组合。通过每个季度的调整，为投资者提供基于全球宏观视野的资产配置策略，以供投资者参考。

美国近期衰退风险上升 但未到高危时刻

一是美国经济动能放缓，但水平不算弱。第一季度GDP增长(环比折年)3.1%。尽管近期的商业投资等略有放缓，但劳动力市场持续强劲。美国失业率处于3.6%的40年低位、劳动参与率稳中回升、小时工资稳步上涨、职位空缺也较高。

目前有个别经济指标已经出现转弱的迹象，其中包括PMI和私人部门商业投资。

商业投资年比变化(%)

浅蓝：结构(包括厂房等房地产子类)，深蓝：设备和无形资本

在美国这个消费约占GDP2/3的经济体中，强劲的劳动力市场仍为消费奠定了基础。

二是用多种来源评估近期衰退概率。

我们看了来自美联储的三种衰退概率的估计方法：收益率曲线倒挂模型、调查、以及基于经济基本面的模型。

纽约联储根据收益率曲线利差预测一年内衰退概率，7月初这一数值超过了30%，进入较高风险的区间。

资料来源：纽约联储，2019年7月

根据历史，收益率模型有过概率较高而此后两年后才发生衰退(1967年)、以及概率不高即进入衰退(1973年、2001年)的情况。本次情况会怎样呢？

我们认为联储降息可能延长经济增长，推迟衰退。降息之后一年，收益率曲线通常变陡。

首次降息一年后收益率长短端利差变化

我们再从其他两个来源交叉验证。

三是根据经济学家调查。

纽约联储2019年2月底进行的一次调查显示，75%以上的人认为美国经济半年内衰退概率不超过17%。

数据来源：纽约联储，2019年3月

四是根据基于经济数据的模型预测衰退概率当前很低。圣路易斯联储基于非农就业、工业产出、居民真实收入、以及制造业和贸易销售四项经济数据得到的美国衰退概率，目前很低。当然由于经济数据滞后，模型也存在滞后期。

平滑衰退概率(%)

来源：圣路易斯联储，用四个实体经济数据复合而成，因数据可得性，模型结果滞后约3个月。最后更新于2019年7月初。

总结以上预测结果，衰退风险值得警惕，但未必到了高危时刻。

美联储“预防性”降息 短期内将有力支撑金融市场

回看过去的衰退，通常来自两个原因：美联储为了抑制通胀而加息，经济进入衰退；以及金融市场泡沫破裂带来的衰退。

“经济周期不死于年老，而死于谋杀。”

--伯南克 2019年1月

(引用文章“三任联储主席同台论道”)

确定性比较高的一点是，美国经济本次不大可能死于“谋杀”。

如我们在“自作多情的降息预期”中所示，相比历史，本次在经济较为稳健之时而开始降息。

看联储两大目标之一的就业。假设7月底第一次降息，本次降息前非农就业6月均值17.2万人，水平相比较高。此外，自80年代以来，美联储均在失业率较低点上升了30个基点后首次降息，本次则仅上升10个基点。

近几次降息之时的劳动力市场状况

另外综合看美联储的言论，近期在酝酿修改货币政策目标框架(“下一次衰退，我还有弹药”)等，均显示了容忍通胀、呵护市场的鸽派倾向。

如果说为了拯救低通胀而降息勉强说得过去，那么降息的风险就是可能导致资产价格泡沫，从而威胁金融稳定。因此，美联储也从多个方面评估金融稳定相关风险。主要结论是：资产价格有所高估，私人部门信贷保持温和、金融机构杠杆、以及流动性风险保持较低。

美联储对于金融稳定性的评估

小结下，美联储非常有可能“预防性”降息，短期内继续推高资产价格。

其他经济体：经济下行、竞相宽松

外汇天眼指出，如果说美国经济有疲弱之势，那么其他主要经济体的下滑则更加明显。欧洲方面，德国经济减速显著，工业产出等数据，以及调查指标等均显示放缓态势。

德国工业产值同比(%)

日本经济也是如此。

日本工业产值同比(%)

欧央行和日本央行决意，如有必要将在宽松的路上走更远。

“有必要准备在”不确定性加剧“的环境下为欧元区经济提供更多刺激，将继续为进一步放松货币政策做准备。在”采取更多刺激措施“上已达成广泛共识，且降息、调整政策指引，甚至推出新的资产购买计划(分层利率计划)都已提上日程。”

--欧央行6月会议纪要

“如经济动能丧失，需要果断增加宽松措施。”

--日本央行四月货币政策会议纪要

资产配置策略：且行且珍惜

如果观察过去几个降息周期，在经济基本面较好的情况下的降息，往往有利于风险资产，而迫于危机的降息则对风险资产不利。本次开始降息之时经济基本面不错。当然也需要密切关注未来的数据，保持灵活。

具体到策略建议，在全球央行尤其是美联储转鸽、中国经济托底的情况下，美元难以走强。这将有利于新兴市场债。亚洲/中资美元债虽然上半年资本利得较大，但在目前全球低息环境下利差仍有吸引力，建议保持高配。

美元指数(橙，左)与亚洲美元债利差(蓝，右)

其他资产保持平配，并继续用低波幅股票降低发达国家股票风险。

在2018年初，我们提出“复苏不易，且行且珍惜”。认为全球将在“实体经济并不强劲的同步扩张、和央行小心翼翼地退出危机模式”中求得平衡。

当下的市场则是“全球实体经济的同步放缓，和央行小心翼翼继续吹泡泡”之间的博弈和平衡。前方既可能有贸易形势的反复，也可能有美联储货币政策宽松不及预期的风险。目前需要调降风险，但尚未进入现金为王的危机模式，仍然需要“且行且珍惜”。