只待降息哨响 大类资产卡位战一触即发

□本报记者 张勤峰

7月，随着首个降息窗口期的到来，美联储的一举一动都牵动着市场的神经。以过去四轮美联储降息的经验来看，首次降息前后的资产价格表现有共性，但也存在着差异。降息的经济金融背景，降息的节奏、力度和时间，以及降息周期经济运行，共同决定了资产价格的中长期表现。

分析人士认为，当前若美联储及时降息，将属于“预防式降息”，在企业盈利未降、流动性率先转松的搭配中，股市将有更大概率受益，特别是具备低估值优势的新兴市场权益资产；债券市场有望保持偏强特征，但前期上涨可能已经消化降息利好，短债机会比较确定；商品市场上，黄金将具备更确定的上行机会，另外，供给相对不足的农产品跑赢工业品机会更大一些。

美联储：只差“临门一脚”

自年初显露端倪起，美联储降息的话题就再也没有淡出，5月以来，随着降息预期迅速升温，更是走进了舆论中心。如今，在市场大的波动背后，几乎都能发现政策预期在起作用。

上周，美国标普500指数创纪录地站上3000点关口，并将历史最高纪录刷新至3013.92点。与此同时，NYMEX原油期货价格重上60美元关口。这显然要归功于美联储鲍威尔发表的“鸽派”讲话和美联储6月议息会议纪要给出的宽松信号。在后两者的提振下，遭遇6月份非农就业数据冲击的市场已重拾信心。

7月5日，美国公布6月非农就业报告，数据显示，当月非农就业人口新增22.4万人，为5个月以来最高，且远超预期的16万人。该项数据公布后，市场对于美联储7月降息的预期有所降温，尤其是一次性降息50个基点的概率由数据公布前的29%骤降至3%，降息25个基点的概率则由100%回落至95%。金融市场上，金价遭遇暴击，日内连失四关，一度跌破1390美元/盎司。美元指数趁势上攻，一举回到97以上，非美货币则连连回调。狂欢中的全球债市被浇了一盆冷水，债市收益率纷纷从低点反弹，基准的10年期美国国债收益率重回2%以上。美股这一天温和低开，数据公布后跌势加重，标普500指数一度下跌接近0.3%。次日，亚太股市纷纷跟跌，日本股市下跌将近1%，韩国股市下挫超过2%。

仅从7月上半月资产价格起落之间，就可看出美联储降息这个话题的影响力。如果观察金价这一敏感指标，不难发现其实从5月下旬开始，金融市场已进入“美联储时刻”。美联储政策动向和预期已成了牵动金融市场行情的最关键变量，没有之一。

值得一提的是，虽然降息预期有起伏，但即便是6月份非农就业数字远超预期，7月美联储降息的概率也没下过90%。美联储这一“降”似乎已不可避免。如果降息靴子落地，或者降息周期开启，大类资产会如何表现，投资者又当如何反应？无疑是当下值得关注的问题。

以史为鉴：股债争宠 商品独行

美国联邦基金目标利率最早可追溯到1982年9月。中信期货研报指出，20世纪80年代，美国和全球都处于高通胀、高利率的环境，与当前经济环境差异很大，货币政策变动频繁，参考性不强；1990年之后，美联储共有4次首次降息，分别是在1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月。

美联储降息一般是对冲经济下行或防范经济下行的做法。始于1995年7月的降息背景是美国劳动力市场表现尚可，但经济增长出现放缓迹象，美联储在10年与3个月期国债利差跌破1%之后开始削减利率。首次降息前，美国国债收益率已出现下行。降息发生后，债券收益率反倒出现短期的上行，但随后还是回到下行趋势。在本轮降息前后，美股均呈现趋势性上行。大宗商品表现分化，基本金属表现最弱、工业原料也表现偏弱，食品及油脂表现相对较强。

1998年美联储降息带有更明显的“预防式降息”色彩，当时亚洲发生了金融危机，其后不久，俄罗斯也出现债务违约。美联储在美国国债收益率倒挂之后迅速采取行动，并成功避免经济衰退。降息落地后，美债加速上涨，美股遭遇大跌，但随着恐慌情绪缓解，局面出现反转，美债陷入跌势，美股则走出一轮持续牛市行情。这一时期，大宗商品表现仍相对负面。

2001年1月起的这一轮降息源于美国互联网泡沫破灭，前后持续了42个月，累计降息达13次。降息前，美股已处跌势，降息后1年里继续走弱。美债收益率呈现陡峭化下行，短端利率因密集降息而持续走低，长端则转为震荡走势。大宗商品表现分化，食品与油脂总体保持升势，基本金属与工业原料则持续下跌，与1995年7月降息前后表现有些相似。

上一轮降息，也就是2007年9月起的降息持续了100个月，累计降息10次，其背景是美国次贷危机逐步发酵，美国经济增速出现明显下滑。降息后，美债收益率一度回升，但此后重归下行，美股陷入又一轮熊市。这次大宗商品在通胀的支撑下表现较好，食品和油脂涨幅显著高于基本金属和工业原料。

最近这四轮美联储降息周期中，首次降息前后的资产价格表现有共性，但也存在差异。以美股为例，在前两轮降息中，美股均呈现趋势性上涨，在后两轮降息中则出现趋势性下跌。再看美债，几乎每次降息前，美债都已率先上涨，降息后波动加大，当然，继续上涨的概率仍大一些。大宗商品内部分化特征显著，趋势性特征不及股、债明显。从历史经验看，具有弱周期属性的农产品以及避险属性的贵金属，往往能跑赢强周期的基本金属、工业原料。

中信期货研报指出，美联储降息之后，资产价格的短期变化与市场是否充分地预期到降息关系密切，而资产价格的中长期变化主要取决于降息是否具有持续性，后者最终取决于经济基本面表现。

“在增长下行与政策宽松的‘赛跑’中，谁更快显然至关重要。换言之，美联储是‘预防式降息’还是基本面已恶化之后的‘滞后式降息’，对风险资产影响天壤之别。”中金公司在一份研报中写道。

预防式降息：股、债、期皆有可为

这一次，显然是市场预期走在美联储前面。从年初开始，就出现了有关美联储降息的预期。当前，利率期货市场疯狂押注美联储降息，对年内美联储降息的预期甚至达到3次；10年期美债收益率一度跌破2%，低于联邦基金目标利率。

就短期而言，必须考虑“利好兑现成利空”的问题。市场预期过于一致和强烈，使得资产价格可能已提前反应一次甚至两次降息的影响。同时，需警惕美联储态度或降息出现不及预期的情形，这类“预期差”可能导致市场出现反向调整及大幅波动。从更长时间来看，降息节奏和力度以及能否有效防范经济潜在下行风险将是关键。

需指出的是，如果美联储从本月开始降息，仍将属于“预防式降息”的范畴。美国经济增长峰值区域大概率已经出现，但还没有明显放缓，美国劳动力市场依旧强劲，这意味着降息主要是为了防范潜在风险。这种情形相对更接近1995年和1998年那两次降息。货币当局及时干预，将可能有助于延长经济扩张周期，此时企业盈利仍滞后性上升、流动性变得更加充裕，股市上涨的概率要大于下跌。

美债收益率自2018年11月起下行，至今已持续了超过8个月，全球债市收益率正重回2016年的历史低位附近。如果美联储降息，海外债市收益率将有望挑战新低。不过，债市反应的降息预期已比较充分，1年期美债收益率低于联邦基金目标利率50基点以上，隐含2次降息预期。目前美国基准利率，与前几轮美联储降息前也有较大差距，更低的起点意味着后续降息空间实则有限。有机构提示，不应对后续长债收益率下行空间期望太高，降息靴子落地，长债波动可能加大，不过，之前滞涨的短债机会相对确定。

商品价格主要由供给和需求决定，不同品种还需具体分析。不少机构提到，低利率环境中黄金等贵金属作为避险资产将受到青睐。信达期货研报指出，降息对大宗商品影响并没有稳定的规律，而黄金最具确定性的做多机会。申万宏源证券报告亦认为，后续金价有望波动上行，年内COMEX金价高点或在1500-1600美元/盎司。中信期货则建议，投资者可选择供给相对不足的农产品做多、供给相对过剩的工业品做空。

总之，只要不出现经济衰退或者危机的情形，各类资产可能都有表现机会，低估值股票、短期债券、黄金的机会更确定一些。有机构指出，美联储降息周期中，美元往往承压，资金流向新兴市场，低估值的新兴市场资产会更加受益。与美股、美债相对，当前中国股、债资产估值优势明显，对外资吸引力不小。